盛泰转债申购价值分析：成衣龙头企业，布局全球深度绑定优质客户

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年11月06日 【债券日报】 成衣龙头企业，布局全球深度绑定优质客户 ——盛泰转债申购价值分析20221106 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】聚焦山东：财政部137号文的�点解读》 2022-11-05 《【华创固收】外资流出可控，交易情绪降温—— 9月债券托管量点评》 2022-11-03 《【华创固收】加息节奏将放缓，但终点抬升——美联储11月议息会议点评》 2022-11-03 《【华创固收】地方债供需格局及提前批关注要点》 2022-11-02 《【华创固收】疫情冲击下，PMI超季节性回落— —10月制造业PMI点评》 2022-10-31 发行规模不高，平价提供较强安全垫 盛泰集团于11月3日发布公告，将于2022年11月7日公开发行可转换公司 债券，本次发行方式为优先配售和配置网上发行。盛泰集团发行规模7.01亿元，债项评级AA，根据11月3日中债同等级企业债到期收益率3.7497%测算，债底约为92.61元，11月3日盛泰转债平价为103.94元，债底保护尚可平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 纺织服装优质企业，产品布局海内外 正股盛泰集团主要从事纺织面料及成衣的生产与销售，公司主营产品为针织服装、梭织服装以及针织面料，2021年营收占比分别为44.3%、28.9%以及10.7%合计占比83.8%。2022前三季度公司营收43.50亿元，同比+21.2%，归母净利 润3.14亿元，同比+33.8%；Q3单季度，公司实现营收15.05亿元，同比+15.0% 环比+2.3%；实现归母净利润1.18亿元，同比+97.1%，环比-12.6%。 原材料价格、海运费价格回落，毛利率改善显著。2022H1棉花价格3.07万元 /吨，较2021年上涨75.4%（主要系公司因订单需要及备货需求，更多地采购 了价格较高的美国长绒棉等国外棉花所致），带动包括纱线、面料在内的产品出现不同幅度上涨，公司产品相应涨价，覆盖原材料涨价影响，毛利率变化可控。三季度末棉花、纱线价格均回落至近3年平均价格水平，海运费价格持续回落，成本端压力得到缓解。 布局全球，深度绑定大客户，辅助开发小客户。公司覆盖的客户包含各大国际知名服装品牌，集中度较高，2022H1前�大客户为优衣库、拉夫劳伦、拉科斯特、雨果博斯以及休森，此外还有斐乐、李宁等行业头部的服装品牌或零售 商。公司凭借综合竞争力同领域中优质龙头品牌公司建立长期合作关系，享受了下游行业增长红利。 公司稳步扩产，在建产能逐步释放。IPO募投项目面料技术改造、扩能建设项目（越南）、湖南新马制衣有限公司生产线技术改造已经在上半年相继投产，面料技术改造建设项目（嵊州）、河南织造及成衣生产中心建设项目预计在下 半年投产，产能预计将在明年逐步释放，贡献业绩。本次发行可转债拟募集资金7.01亿元，主要用于年产48000吨高档针织面料印染生产线项目（一期）、 越南十万锭纱线建设项目、嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目以及信息化建设项目，全部达产后预计带来营收10.35亿元。 中签率预计在0.00096%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的富春转债（原股东配售比例90.23%，网上有效申购金额11.74万亿）、巨星转债（原股东配售比例76.72%，网上有效申购金额10.69万亿）假设盛泰转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为85%和11万亿，则网上中签率预计为0.00096%左右。 根据2022年11月3日盛泰集团收盘价测算转债平价为103.94元，预计盛泰 转债上市首日转股溢价率预计在17%-22%区间，对于11月3日平价，盛泰转 债上市价格预计在121.62元至126.81元。正股盛泰集团为成衣龙头，具有业内稀缺的纱线-面料-成衣一体化模式，竞争优势明显，产品布局全球市场，深度绑定下游大客户，通过较好的面料开发能力和高生产效率切入高端大品牌供应链。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 原材料涨价超预期、终端需求下滑、汇兑风险等。 目录 一、发行规模一般，平价提供较强安全垫4 1、发行规模一般，摊薄比例较高4 2、债底预计在92.61元附近，发行公告挂网日平价为103.94元4 二、纺织服装优质企业，产品布局海内外5 1、原材料价格回落，业绩表现良好5 2、行业景气度边际改善，全球市场空间广阔7 3、产品布局全球，深度绑定下游大客户8 4、发行转债扩产，打开成长空间9 三、定价分析及申购建议10 1、转债申购中签率预计在0.00096%左右10 2、预计盛泰转债一级市场申购风险不高10 四、风险提示11 图表目录 图表1盛泰转债发行安排4 图表2盛泰转债发行条款信息5 图表3公司主营业务构成（按产品）5 图表4公司成衣生产流程5 图表5公司业绩表现6 图表6公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率6 图表7公司主要原材料价格走势6 图表8公司主要产品销售单价6 图表9公司产品销售客户分布7 图表10国际海运费指数7 图表11梭织成衣产销7 图表12针织成衣产销7 图表13纺织服装、服饰业PPI8 图表14服装及丝织物出口金额同比8 图表15国内可比公司销售毛利率情况8 图表16国内服装行业市场份额8 图表17公司IPO项目9 图表18主要募投项目10 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表20盛泰集团PE-band11 图表21盛泰集团PB-band11 一、发行规模一般，平价提供较强安全垫 盛泰集团于11月3日发布公告，将于2022年11月7日公开发行可转换公司债券，本次发行方式为优先配售和配置网上发行。盛泰集团发行规模7.01亿元，债项评级AA，根据11月3日中债同等级企业债到期收益率3.7497%测算，债底约为92.61元，11月3 日盛泰转债平价为103.94元，债底保护尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模一般，摊薄比例较高 盛泰转债本次发行方式为优先配售和网上发行。发行规模为7.01亿元，初始转股价 为10.9元/股，目前公司总股本555,560,000股，本次发行摊薄比例在10.38%左右。原股东可优先配售的盛泰转债数量为其在股权登记日（2022年11月4日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人（盛泰集团）的股份数量按每股配售1.262元可转债的比例计算可配 售可转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为11月7日（T日）。 图表1盛泰转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年11月3日 刊登募集说明书及摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2022年11月4日 原股东优先配售股权登记日网上路演 T 2022年11月7日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年11月8日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2022年11月9日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2022年11月10日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年11月11日 刊登《发行结果公告》 资料来源：公司公告，华创证券 2、债底预计在92.61元附近，发行公告挂网日平价为103.94元 债底约为92.61元，保护性较强。盛泰转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2022年11月3日中债6年期AA企业债到期收益率3.7497%作为贴现率估算，盛泰转债债底价值约为92.61元，保护性尚可。 初始转股价为10.90元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日 （2022年11月11日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按 照2022年11月3日收盘价11.33元进行计算，发行公告挂网日平价为103.94元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。 图表2盛泰转债发行条款信息 转债名称 盛泰转债 发行规模（亿元） 7.01 期限（年） 6 票面利率 本次发行的可转债票面利率为第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 10.9 信用等级 AA 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格110 每股配债面值 1.262 债底 92.61 平价（11月3日收盘价） 103.94 资料来源：Wind，华创证券 二、纺织服装优质企业，产品布局海内外 1、原材料价格回落，业绩表现良好 盛泰转债正股为盛泰集团，公司处于纺织服装、服饰业，主要从事纺织面料及成衣的生产与销售，公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫�大工序，产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，是纺织服装行业中集研发、设计、生产、销售、服务于一体的全产业链跨国企业。 纺织行业生产所需的原材料主要分为纱线、染料、蒸汽以及辅料等，下游为服装品牌零售商，其发展状况对本行业的产品结构、需求规模、发展速度有着直接的影响。营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是针织服装、梭织服装以及针织面料，2021年营收占比分别为44.3%、28.9%以及10.7%，合计占比83.8%。 图表3公司主营业务构成（按产品）图表4公司成衣生产流程 内销外销 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% - 2017 2018 2019 2020 2021 针织服装梭织服装针织面料 梭织布纱线其他主营业务其他业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 Q3公司营收增速稳定，净利率环比有所下降。2022前三季度公司营收43.50亿元， 同比+21.2%，归母净利润3.14亿元，同比+33.8%。销售毛利率为19.7%，同比+3.2pct；销售净利率为7.3%，同比+0.7pct。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营收15.05亿元，同比+15.0%，环比+2.3%；实现归母净利润1.18亿元，同比+97.1%，环比-12.6%。销售毛利率为20.9%，同比+5.4pct，环比+0.5pct；销售净利率为7.9%，同比+3.2pct，环比-1.4pct。 图表5公司业绩表现图表6公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 - 201720182019202020212022Q3 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% -(20.0)% (40.0)% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - 201720182019202020212022Q3 总收入（亿元）归母净利润（亿元） 收入增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：wind，