策略月评：警惕美股科技泡沫再现

策略月评20230717 证券研究报告·策略报告·策略月评 警惕美股科技泡沫再现2023年07月17日 事件 近期美股的积极走势表明了市场对于经济软着陆的前景开始更为看好。同时，虽然美债长短端利率已深度倒挂，但衰退依然尚未到来。本篇报告中我们探讨目前支撑美股上行的动力和一些正在酝酿的风险。 观点 劳动力严重短缺导致利率上行并未明显影响就业市场。 虽然新增就业数量的下滑往往与经济活动放缓挂钩，但从目前的趋势来看，新增就业的下降更可能是由于劳动力短缺。我们认为，从好的方面来看，就业数据难以降温，失业率处于低位，意味着衰退还没有到来。然而，供不应求的劳动力市场意味着通胀的风险依然严峻，美联储持续加息的动力也在持续。7月加息大概率不是本轮加息周期的终点。 制造业活动进一步放缓。 拜登政府对制造业的大力财政支持起到了托底作用，使得近期市场对经济软着陆的信心有所提振。值得关注的是ISM制造业PMI在2023年6月出现最近三年以来最严重下滑，连续10个月处在50荣枯线以下的新订单指数也进一步体现了商品需求的减弱。同时，制造业就业在整体非 农就业中增幅较低。尽管目前工商业贷款的增速仍然较好，随着2年期利率创下十六年来的新高，借贷成本的上升预计将显著放缓制造业活动。 最大的风险是充裕的流动性可能回落。 我们认为使目前的美股市场表现较好的另一个重要因素是充裕的流动性。第一，尽管QT正在展开，但美国银行准备金依然保持在3.2万亿美元以上，因为QT主要消耗了逆回购市场中的资金，从而没有对经济造成显著影响，充足的准备金也促进了银行的放贷行为。第二，大量的居民储蓄转化为了资产，资产价格上涨使得居民购买力不断上升。同时为市场注入流动性的还有美联储设立的银行定期融资计划(BTFP)等工具。RRP余额下降至2万亿美元以下，也意味着流动性注入市场。但我们也需要注意到，QT步伐正在加快，并且随着债务上限法案的签署，财政部需补充其在美联储的支票账户TGA，这也将削弱市场的流动性。 如果用美联储资产+BTFP释放资金-TGA吸收资金-RRP余额的方式来计算美国市场流动性，就能发现RRP和BTFP增加的流动性不足以抵消被TGA和QT吸收的流动性。从这一指标与标普500历史走势的关系来看，支撑美股上行的动力预计即将减弱。 2023年5月起美债短端利率开始上行，目前长端利率也开始上行，说明市场认为利率将在长期内保持高位。与此同时，长端实际利率的上行代表了长期通胀预期的下降，这些趋势似乎说明，市场对经济的预期非常 乐观，认为未来将是低通胀且不陷入衰退的经济环境。我们认为，目前的市场预期可能过于乐观。如果不考虑科技巨头的权重影响，今年上半年以来标普500等权重指数涨幅其实并不明显，从估值的上涨也可以看 出，涨幅几乎完全由七只科技巨头贡献，而其他股票估值呈下挫趋势。从历史数据来看，科技巨头和其他股票的估值走势不会长期脱钩。相较于5月，全球基金经理对于科技泡沫的担忧开始浮现。 风险提示：美联储7月后继续加息；美国制造业活动持续放缓，软着陆可能性降低；流动性快速收紧，支撑美股上行的动力减弱；科技股估值泡沫可能破灭。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《中报业绩预告透露出哪些信号？》 2023-07-16 《港股机会在哪里？》 2023-07-16 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.劳动力严重短缺导致利率上行并未明显影响就业市场4 2.制造业活动进一步放缓6 3.最大的风险是充裕的流动性可能回落7 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：美债长短端利率已深度倒挂4 图2：2023年6月新增非农就业数量为2020年12月以5 来最小增幅5 图3：2023年6月美国失业率降至3.6%5 图4：劳动年龄人口的劳动参与率处于历史高位5 图5：零售销售增长停滞但没有下滑5 图6：首次申领救济人数上升后再度下滑5 图7：制造业就业增长在整体非农就业中占比低6 图8：美国制造业建筑支出大幅上升6 图9：美国两党基建设施法案相关项目6 图10：ISM制造业PMI在2023年6月出现最近三年以7 来最严重下滑7 图11：ISM新订单连续10个月处在50荣枯线以下7 图12：美国居民个人储蓄上升7 图13：美国不同财富阶层的资产构成7 图14：居民房地产资产净值8 图15：美国居民家庭和非盈利机构资产净值（截至20238 年一季度）8 图16：财政部需要补充其在美联储的支票账户TGA8 图17：RRP和BTFP增加的流动性不足以抵消被TGA8 和QT吸收的流动性8 图18：自硅谷银行危机平息后投资者情绪大幅提振9 图19：目前长端利率也开始上行，市场认为利率将9 在长期内保持高位9 图20：长端实际利率的上行代表了长期通胀预期的下降9 图21：2023年初以来标普500等权重指数涨幅远低9 于受科技巨头权重影响的标普5009 图22：标普500估值涨幅几乎完全由七只科技巨头贡献10 图23：苹果市值已超过罗素200010 图24：标普500收入还没有明显下滑10 图25：2023年6月全球基金经理对于科技泡沫的担忧开始浮10 现10 3/11 东吴证券研究所 近期美股的积极走势表明了市场对于经济软着陆的前景开始更为看好，同时美债长短端利率也已深度倒挂，但衰退依然尚未到来。在疫情复苏、财政刺激、银行业危机等多重因素影响之下，本轮经济周期的表现注定将呈现独特而复杂的趋势。本篇报告中我们探讨目前支撑美股上行的动力和一些正在酝酿的风险。 图1：美债长短端利率已深度倒挂 数据来源：FRED，东吴证券研究所 1.劳动力严重短缺导致利率上行并未明显影响就业市场 美国2023年6月的最新就业数据释放了一些较为复杂的信号，新增非农就业数量 20.9万人，为2020年12月以来最小增幅，然而工资却持续上涨，失业率依然处于低位。虽然新增就业数量的下滑往往与经济活动放缓挂钩，但从目前的趋势来看，新增就业的下降更可能是由于劳动力短缺、就业岗位增无可增，因此工资被不断推高，有就业意愿的人群已基本上全部投入劳动岗位，使得失业率持续处于低位。由于疫情带来的大波退休潮，劳动力缺口大幅上升至历史最高水平。总体来看，美国2023年6月的就业增长仍高于疫情前的平均水平。医疗保健、社会工作和建筑行业的招聘尤其强劲，但零售行业的招聘有所下滑。我们认为，从好的方面来看，就业数据难以降温，失业率处于低位，意味着衰退还没有到来。然而，供不应求的劳动力市场意味着通胀的风险依然严峻，美联储持续加息的动力也在持续。7月加息大概率不是本轮加息周期的终点。 4/11 图2：2023年6月新增非农就业数量为2020年12月以来最小增幅 图3：2023年6月美国失业率降至3.6% 东吴证券研究所 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：FRED，东吴证券研究所 图4：劳动年龄人口的劳动参与率处于历史高位图5：零售销售增长停滞但没有下滑 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：FRED，东吴证券研究所 图6：首次申领救济人数上升后再度下滑 数据来源：FRED，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 2.制造业活动进一步放缓 拜登政府对制造业的大力财政支持起到了托底作用，2023年以来，制造业建筑支出大幅上升，截至5月达到1943亿美元，是拜登上台时水平的2.5倍，使得近期市场对经济软着陆的信心有所提振。 值得关注的是ISM制造业PMI在2023年6月出现最近三年以来最严重下滑，连续10个月处在50荣枯线以下的新订单指数也进一步体现了商品需求的减弱。同时，制造业就业在整体非农就业中增幅较低，年初以来，尽管就业整体大幅增长，但制造业的就业增长几乎较年初没有起色。尽管目前工商业贷款的增速仍然较好，随着2年期利率创下十六年来的新高，借贷成本的上升预计将显著放缓制造业活动。 图7：制造业就业增长在整体非农就业中占比低图8：美国制造业建筑支出大幅上升 数据来源：BLS，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图9：美国两党基建设施法案相关项目 数据来源：TableauPublic，东吴证券研究所 6/11 图10：ISM制造业PMI在2023年6月出现最近三年以来最严重下滑 图11：ISM新订单连续10个月处在50荣枯线以下 东吴证券研究所 数据来源：Investing.com，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3.最大的风险是充裕的流动性可能回落 我们认为使目前的美股市场表现较好的另一个重要因素是充裕的流动性。第一，尽管QT正在展开，但美国银行准备金依然保持在3.2万亿美元以上，因为QT主要消耗了逆回购市场中的资金，从而没有对经济造成显著影响，充足的准备金也促进了银行的放贷行为。第二，大量的居民储蓄转化为了资产，而过去一段时间以来的资产价格上涨使得居民购买力不断上升。尤其是疫情以来美国房价的大幅上涨对财富较低的有房家庭产生了更大程度的利好，而这类家庭一般有更高的边际消费倾向。财富效应也给居民家庭提供了更高的住房贷款再融资的动力。美联储数据显示，2023年一季度，家庭财富的增长超过了30亿美元，如果考虑到没有被统计的数字货币资产，那么增长将会更高。有市场观点认为过剩的财富增长可能会继续为经济活动和股票市场提供支撑。同时为市场注入流动性的还有美联储在硅谷银行倒闭后设立的银行定期融资计划(BTFP)等工具。RRP余额下降至2万亿美元以下，也意味着流动性注入市场。 图12：美国居民个人储蓄上升图13：美国不同财富阶层的资产构成 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：federalreserve.gov，东吴证券研究所 7/11 图14：居民房地产资产净值 图15：美国居民家庭和非盈利机构资产净值（截至2023 年一季度） 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：federalreserve.gov，东吴证券研究所 但我们也需要注意到，每月950亿美元的QT步伐正在加快，并且随着债务上限法案的签署，财政部需要通过发行债券来补充其在美联储的支票账户TGA，从而支撑联邦债务偿还，这也将削弱市场的流动性。BTFP和RRP的总计未偿余额在2023年3月达 到了1680亿美元的峰值，目前也已回落至1060亿美元左右。如果我们用美联储资产 +BTFP释放资金-TGA吸收资金-RRP余额的方式来计算美国市场流动性，就能发现RRP和BTFP增加的流动性完全不足以抵消被TGA和QT吸收的流动性。从这一指标与标普500历史走势的关系来看，支撑美股上行的动力预计即将减弱。 图16：财政部需要补充其在美联储的支票账户TGA 图17：RRP和BTFP增加的流动性不足以抵消被TGA 和QT吸收的流动性 东吴证券研究所 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg,FT，东吴证券研究所 从情绪面来看，自硅谷银行危机平息后，市场对经济软着陆的乐观预期有所上升。 2023年5月起美债短端利率开始上行，目前长端利率也开始上行，说明市场认为利率将 8/11 在长期内保持高位。与此同时，短期隐含通胀预期有所下降，说明美联储加息成功推动 实际利率上升，而长端实际利率的上行代表了长期通胀预期的下降，这些趋势似乎说明，市场对经济的预期非常乐观，认为未来将是低通胀且不陷入衰退的经济环境。我们认为，结合以上讨论的几点变量，目前的市场预期可能过于乐观。从美股表现的分化来看，如果不考虑科技巨头的权重影响，今年上半年以来标普500等权重指数涨幅其实并不明显，从估值的上涨也可以看出，涨幅几乎完全由七只科技巨头贡献，而其他股票估值呈下挫趋势。从历史数据来看，科技巨头和其他股票的估值走势不会长期脱钩，美国银行2023年6月调查显示，相较于5月，全球基金经理对于科技泡沫的担忧开