策略月评降低对欧风险敞口，警惕美国钱荒重演

策略月评20221017 证券研究报告·策略报告·策略月评 降低对欧风险敞口，警惕美国钱荒重演2022年10月17日 事件 2022年9月末英国养老金市场陷入危机，导致英国央行不得不紧急出手救市。我们认为本次危机对于全球市场有以下几点深远影响。第一，英国经济的衰退和英镑的继续下跌在所难免，预计将导致英国央行11月继续大幅加息拯救汇率。第二，事实已经证明主权债券不再是安全的避风港，全球市场对于所谓“安全资产”的重新定价可能会引发进一步的动荡。第三，随着美联储QT和投资者对于美债的大量抛售，美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机。我们建议投资者降低权益和债券配置中对于英国及欧洲的风险敞口，同时关注美国市场的下行风险。 观点 养老金危机背后深层的驱动因素是经济衰退。减税带来的养老金危机只是表象，而背后深层的驱动因素则是经济衰退、市场对特拉斯政府提振经济的计划缺乏信心，以及央行停止大规模购买债券导致债市供需失衡。长期来看，这些问题将会一直存在，而央行救市不可能一直持续， 并且效果也在逐渐降低。我们看到，9月28日英国央行救市后，英镑在短暂的提振后再度开始下跌，预计与美元回到平价只是时间问题，英国国债收益率也再度开始走高。而同时，货币和财政背道而驰，英国公共债务占GDP比例不断上升。同时，由于俄乌冲突短期升级，将对英国及欧元区能源价格造成上行风险。我们建议投资者及时降低对英国及欧洲的风险敞口，不仅局限于对英国及欧洲上市公司的权益投资，同时也包括收入对欧洲市场暴露较大的全球公司。我们整理了标普500与FTSE100中主要公司的营收对欧暴露情况和今年以来涨跌幅。从数据来看，FTSE100成分股中对欧暴露较大的公司也表现出了较为明显的下跌，而标普500标的中这一趋势尚不明显，建议关注后续市场pricein的风险。 关注美国回购市场的波动和美元的下行风险。以金边债券为例的资产已不再是安全避风港。而避风港倒塌后的市场情绪崩溃，则可能带来超出预期的恐慌抛售。随着全球央行逐渐停止QE，开始收紧货币，资金寻找避风港，而一旦避风港倒塌，安全资产到大幅抛售的风险同样存在于 美国、欧元区等经济体中。美国方面，随着美联储缩表、财政部缩减短期美债的发行，以投资短期安全资产的货币市场基金为首的大量资金涌入ONRRP，形成无法释放的冗余流动性，因此，缩表实际抽干的是银行系统中的准备金。而一旦准备金规模过低，则可能导致类似2019年 9月货币市场短期利率飙升的钱荒局面重演。一旦流动性危机和恐慌情绪出现，预计会对债市和股市形成负面冲击，我们提醒投资者关注美国回购市场的波动和美元的下行风险。 美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机。目前来看，除美联储减持美债外，包括商业银行和对冲基金在内的美债其他主要买家都在撤离，但市场上的美债供应却处于高位。由于美国政府的财政赤字，预计未来每年都将会发行1万亿美元的国债，叠加QT，预计将使今年的美债供应达到1.5万亿美元的历史高位，为疫情前规模的三倍。这导致美债市场供需非常不平衡，预计将对QT的推进和后续的政策空间造成限制。 风险提示：全球资金流入美国，美元继续走强；公司营收对欧洲风险暴露对涨跌幅解释程度较低；地缘政治风险继续升级，导致市场波动超出预期。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《中国式现代化、科教兴国、国家安全——学习二十大系列1》 2022-10-17 《降消费、加安全—东吴金股组合调整》 2022-10-16 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.养老金危机背后深层的驱动因素是经济衰退4 2.关注美国回购市场的波动和美元的下行风险8 3.美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机8 4.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：市场担心减税将增加英国的财政赤字，进一步引发高5 通胀5 图2：英国零售在8月显著下滑5 图3：养老金市场危机使英国债券收益率飙升，随后英国央行出手救市5 图4：英镑在短暂的提振后再度开始下跌6 图5：英国公共债务占GDP比例上升6 图6：英国股票市场受到负面冲击6 图7：FTSE100主要成分股营收对欧暴露情况与今年以6 来涨跌幅对比6 图8：S&P500主要成分股营收对欧暴露情况与今年以来涨跌幅对比7 图9：大量资金涌入ONRRP，银行准备金被抽干8 图10：美联储与其他市场参与者减持美国国债9 图11：私人部门持有的美债预计持续下降9 表1：S&P500主要成分股营收对欧暴露情况与今年以来涨跌幅对比7 3/10 东吴证券研究所 2022年9月末英国养老金市场陷入危机，导致英国央行不得不紧急出手救市。尽管英国已逆转其减税计划并推迟QT，长期来看，我们认为本次危机对于全球市场依然有以下几点深远影响。第一，英国经济的衰退和英镑的继续下跌在所难免，预计将导致英国央行11月继续大幅加息拯救汇率。第二，事实已经证明主权债券不再是安全的避风港，全球市场对于包括美债、美联储隔夜逆回购协议在内的所谓“安全资产”的重新定价可能会引发进一步的动荡。第三，随着美联储QT和投资者对于美债的大量抛售，美国市场可能出现与目前英国类似的流动性危机。我们建议投资者降低权益和债券配置中对于英国及欧洲的风险敞口，同时关注目前依然较为安全的美国市场的下行风险。 1.养老金危机背后深层的驱动因素是经济衰退 本次英国养老金危机的主要诱因是2022年9月23日宣布的50年来最大规模减税 措施，该减税措施如果实施，相当于免除高达450亿英镑的税收。英国政府推出减税的本意是刺激经济增长，但公众对此的反应却背道而驰。首先，市场担心减税将增加英国的财政赤字，进一步引发高通胀；其次，减税本身就传递出政府对经济信心不足的信号。因此，英国国债收益率大幅上升、价格暴跌，导致广泛采用利率互换工具的英国养老金陷入流动性危机。简单来说，英国养老金大部分是DB型，即收益确定型，向养老储户支出的金额完全取决于储户缴费的金额，因此，养老金未来需要付给储户的现金流规模是固定的。把这些需要支付的现金流按利率折现，就是养老金负债端的现值，而由于利率存在波动，负债端的现值也具有较大的波动性。同时，居民寿命和通胀也会对负债的现值产生影响。为了避免资金不足，养老金需要保证其负债的现值和资产的现值能够相匹配，但由于养老金负债端的久期太长，一般很难找到在收益和久期方面都完全匹配的资产，因此会选择投资利率互换来匹配资产和负债端对利率的敏感度。养老金通常与投行签订协议，把购买国债获得的固定利息收入换成浮动的利息支出。这样一来，如果利率下行，虽然养老金负债端的现值上升，但资产端的利率互换的现值也同时上涨，两者抵消，反之亦然。而此次浮动利率大幅上行，导致养老金负债和资产现值同步下行，理论上可以互相抵消，但由于投资利率互换需要向投行缴纳一定保证金，随着利率互换亏损，养老金就需要向投行补缴保证金，因此不得不卖出手头持有的国债来进行筹资，这些抛售导致英国国债收益率进一步上行，最后形成恶性循环的死亡螺旋。 4/10 图1：市场担心减税将增加英国的财政赤字，进一步引发高通胀 图2：英国零售在8月显著下滑 英国零售销售额指数，2019=100 110 105 100 95 90 85 80 0 75 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图3：养老金市场危机使英国债券收益率飙升，随后英国央行出手救市 6%英国30年期国债收益率 5% 4% 3% 2% 1% 10 0% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 为了稳定市场，英国央行临时紧急启动了650亿英镑的债券购买计划，宣布推迟QT并逆转其减税方案。然而，英国国债收益率在短期得到扭转后依然出现了继续上升的趋势。我们认为，减税带来的养老金危机只是表象，而背后深层的驱动因素则是经济衰退、市场对特拉斯政府提振经济的计划缺乏信心，以及央行停止大规模购买债券导致债市供需失衡。长期来看，这些问题将会一直存在，而央行救市不可能一直持续，并且效果也在逐渐降低。我们看到，9月28日英国央行救市后，英镑在短暂的提振后再度开始下跌，预计与美元回到平价只是时间问题，英国国债收益率也再度开始走高。而同时，货 5/10 东吴证券研究所 币和财政背道而驰，英国公共债务占GDP比例从一年前的95%上升至97%，需要削减支出或增税620亿英镑，才能阻止公共债务在经济中所占的比重不断上升。同时，由于俄乌冲突短期升级，将对英国及欧元区能源价格造成上行风险，使情况雪上加霜。因此，英国养老金暴雷虽然暂时平息，但经济与金融系统暗流涌动。我们建议投资者及时降低对英国及欧洲的风险敞口，不仅局限于对英国及欧洲上市公司的权益投资，同时也包括收入对欧洲市场暴露较大的全球公司。我们整理了标普500与FTSE100中主要公司的营收对欧暴露情况和今年以来涨跌幅。从数据来看，FTSE100成分股中对欧暴露较大的公司也表现出了较为明显的下跌，而标普500标的中这一趋势尚不明显，建议投资者关注后续市场pricein的风险。 图4：英镑在短暂的提振后再度开始下跌图5：英国公共债务占GDP比例上升 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 1 英镑兑美元 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 01 20% 英国公共债务占GDP比例 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图6：英国股票市场受到负面冲击 图7：FTSE100主要成分股营收对欧暴露情况与今年以来涨跌幅对比 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 09 4500 FTSE100 80% 2022年以来股票价格变动 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -10% R²=0.1225 10%30%50%70%90%110% 营收对英国及欧洲暴露 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图8：S&P500主要成分股营收对欧暴露情况与今年以来涨跌幅对比 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 表1：S&P500主要成分股营收对欧暴露情况与今年以来涨跌幅对比 公司 代码 对欧暴露情况 今年以来涨跌幅 AppleInc. AAPL 23.8% -21.4% AlphabetInc.ClassA GOOGL 29.7% -32.9% Johnson&Johnson JNJ 25.5% -3.0% JPMorganChase&Co. JPM 13.6% -33.6% MetaPlatformsInc.ClassA META 23.4% -61.8% EliLillyandCompany LLY 15.2% 19.9% PfizerInc. PFE 21.7% -27.3% Merck&Co.Inc. MRK 26.0% 21.8% PepsiCoInc. PEP 2.6% -4.5% Coca-ColaCompany KO 18.4% -5.9% BroadcomInc. AVGO 11.1% -33.7% WaltDisneyCompany DIS 10.2% -39.9% CiscoSystemsInc. CSCO 26.6% -35.6% SalesforceInc. CRM 23.0% -43.9% TexasInstrumentsIn