每月展望 ： 警惕美国科技泡沫重演

证券研究·策略研究·月度展望 每月展望202307 警告美国科技泡沫重演2023年7月18 报告论文: 最近美股的积极趋势表明，市场是开始对美联储将 最终实现软着陆。尽管收益率曲线已经深深地 倒置，经济衰退仍未显现出来。在本报告中，我们 看看支撑美国股市上涨的动力， 日 研究分析师欧阳世瑞 (852)38923120 ouyangshirui@dwzq.com.hk 一些正在酝酿的风险。相关报告 报告摘要: 就业市场尚未受到严重劳动力导致利率上升的伤害短缺。虽然创造的新工作数量的下降通常与 经济活动放缓，目前新增就业岗位下降幅度更大可能是由于劳动力短缺。从好的方面来说，不可能就业数据降温，失业率如此之低 1.拥抱风险和 机会 2.美国股市还没有 在通胀数据中完全定价和加息 2022-04-1 2022-06-29 水平表明经济衰退尚未到来。然而，一个 劳动力市场供不应求意味着通胀风险依然严峻 美联储继续徒步旅行的努力仍在继续。赔率是七月加息不会是当前加息周期的结束。 制造业活动进一步放缓。拜登政府 对制造业的强大财政支持起到了支撑作用 对经济软着陆的信心。而当前的增长率商业和工业贷款仍然相对积极，我们期望借贷成本上升显著放缓制造业 两年利率创十六年新高的活动。 3.通货膨胀和增长的消退： 传递的信号是什么美国经济指标? 2022-07-20 4.负利率时代是 结束了，欧洲在哪里去了? 2022-08-09 5.为进一步做好准备 美联储激进加息 最大的风险是流动性可能会萎缩。另一个重要的我们认为使当前美国股市表现良好的因素是 流动性的充裕。然而，QT的步伐正在加快，而财政部将需要补充TGA，这也将侵蚀市场 流动性。RRP和BTFP增加的流动性不足以抵消TGA和QT吸收的流动性。支持的势头 预计美国股市的上行将很快减弱。长期 截至2023年7月，利率现在正在上升，这表明市场预期从长远来看，利率将保持在高位。同时，上行 6.将风险敞口降低至 欧洲市场和提防美国的流动性短缺 7.将风险敞口降低至 欧洲市场和提防美国的流动性短缺 8.经济衰退的时机和 2022-09-16 2022-10-17 2022-11-28 长期实际利率的变动代表长期通货膨胀率的下降 预期。这些趋势似乎表明市场非常乐观关于中国的低通胀和非衰退经济环境 未来。当前的市场预期可能过于乐观，基于 上面讨论的风险变量。标准普尔500指数的表现相等 自2023年上半年以来，加权指数一直相当平淡无奇。 标准普尔500指数估值的上升几乎完全是由这七个科技巨头在其他股票的远期PE表现出 下降趋势。历史数据显示，大公司的估值趋势 从长远来看，七只和其他股票往往不会脱钩，而全球基金经理们对科技泡沫的担忧开始浮出水面。 风险:美联储在2023年7月后继续加息；持续放缓在美国制造业活动中，从而降低了软着陆的可能性； 流动性迅速收紧，目前支撑 美联储的枢轴：看涨和看跌对2023年美国股票的看法 Market 2022-12-31 9.是时候处理更多 失望 2023-3-1 10.我们学到的几件事 硅谷银行崩溃 2023-4-10 美股上涨；科技股泡沫可能破裂。我们想承认 提供的贡献和支持 由HanruoFeng(冯涵若). 目录 1.Job市场然而tobe伤害由上升兴趣rates到期to严重劳动力shorts.4 2.Manufacturing活动慢速向下进一步6 3.The最大的风险is那个流动资金couldbe收缩8 4.风险突出显示12 数字表 图1:The3个月/10年产量曲线has深倒置4 图2:The编号of新非农业工资单在六月2023isthe最小的增加自12月2020.5 图3:US失业rate跌落to3.6%在六月20235 图4:劳工Participationratefor工作年龄人民is高5 图5:Retail销售增长are停滞但是不是坠落然而5 图6:Initial索赔跌落再次后上升6 图7:Manufacturing就业增长帐户fora低共享of总体非农业7 图8:Manufacturing建筑花费has上升急剧自20237 图9:两党基础设施LawProjects地图7 图10:ISMManufacturingPMI锯其最差下降在the最后一个three年在六月20237 图11:ISMNew订单索引has已被承包for10连续months7 图12:US家庭个人节省is上升8 图13:比较财富Components跨越团体8 图14:Households'股权在真正的遗产9 图15:Balance工作表of家庭and非营利组织Organizations(Asof2023Q1)9 图16:The财政部将需要to补充TGA9 图17:流动资金已添加由RRPandBTFPis不足to偏移流动资金吸收由TGAandQT9 图18:投资者情绪has上升急剧自theSVB危机下沉10 图19:Rising长期rates建议那个the市场期望ratesto保持高在the长run10 图20:The向上运动在长期真正的rates代表a下降在长期通货膨胀 期望11 图21:The性能oftheS&P500相等加权索引has已被平淡无奇11 图22:The上升在估价ofS&P500was几乎完全由the七技术巨人11 图23:苹果is值得更多thanthe罗素200011 图22:S&P500收入have然而to下降显着12 图23:全球基金经理关注关于a技术气泡are启动to表面在六月2023.12 我们在美股中观察到的近期积极趋势表明市场正在开始对美联储最终将实现软着陆的前景更加乐观。 尽管3个月/10年期收益率曲线深度倒挂，但经济衰退仍尚未显露出来。当前的经济周期注定要以独特和 复杂的趋势，由大流行后的复苏、财政刺激和银行业共同推动流动性危机。在这份报告中，我们看看目前支撑上行空间的动态美国股市和一些正在酝酿的风险。 图1：3个月/10年期收益率曲线深度倒挂 资料来源:FRED，东吴证券（香港） 1.由于严重的利率上升，就业市场尚未受到伤害劳动力短缺 美国2023年6月的最新就业数据发出了一些喜忧参半的信号， 新增非农就业人数为209,000人，这是自12月以来的最小增幅2020年。然而，工资继续上涨，失业率仍然很低。虽然 创造的新就业机会的数量通常与经济活动放缓有关，目前的趋势是更好的解释是，新工作岗位的减少是由于劳动力短缺， 劳动年龄人口的劳动参与率很高，大多数人找工作已经有一个。因此，工资被推得越来越高， 劳动力市场使失业率持续处于较低水平。由于大浪潮 在COVID带来的退休中，劳动力短缺已经急剧上升到历史最高水平。总体而言，2023年6月美国就业增长仍高于大流行前的平均水平。招聘 在医疗保健、社会工作和建筑行业尤其强劲，但在 零售业。我们认为，从好的方面来看，就业数据不太可能降温，失业率处于如此低的水平表明经济衰退不是 然而，供应不足的劳动力市场意味着通货膨胀的风险 保持敏锐，美联储继续加息的努力仍在继续。赔率是7月份的利率徒步旅行不会是当前徒步旅行周期的结束。 图2：6月新增非农人数 2023年是自2020年12月以来的最小增幅 图3：2023年6月美国失业率降至3.6% 资料来源：FRED，东吴证券（香港）资料来源：FRED，东吴证券（香港） 图4：工作年龄的劳动参与率人们很高 图5：零售销售增长停滞但尚未下降 资料来源：FRED，东吴证券（香港）资料来源：FRED，东吴证券（香港） 图6：初始债权在上升后再次下降 资料来源:FRED，东吴证券（香港） 2.制造业活动进一步放缓 拜登政府对制造业的强大财政支持 起到支撑制造业建设支出的作用，制造业建设支出自2023年以来大幅上升，截至5月达到1943亿美元。这是拜登上任时的2.5倍 最近在软着陆情景下提振了市场信心。 值得注意的是ISM制造业PMI，这是过去三年来最严重的跌幅 2023年6月，ISM新订单指数一直在收缩(低于50门槛）连续10个月，进一步反映商品需求减弱。与此同时，制造业就业，总体非农增长较低 尽管总体工作很重要，但就业人数从年初开始几乎没有增加自年初以来的增长。而目前的商业和工业增长率 贷款仍然相对积极，我们预计借贷成本上升将显著放缓 随着2年期利率创16年新高，制造业活动下降。 图7：制造业就业增长占整体非农份额较低 图8：制造业建筑支出上升自2023年以来急剧 资料来源：BLS，东吴证券（香港）来源：彭博社，东吴证券（香港） 图9：两党基础设施法项目地图 资料来源:FRED，东吴证券（香港） 图10：ISM制造业PMI出现了最严重的下滑 2023年6月的最后三年 图11：ISM新订单指数一直在收缩 连续10个月 来源：Investing.com，东吴证券（香港）来源：彭博社，东吴证券（香港） 3.最大的风险是流动性可能正在萎缩 我们认为另一个重要因素是使当前的美国股市表现良好流动性充裕。首先，尽管推出了QT，但银行准备金仍然存在 3.2万亿美元以上，由于QT主要吸收逆回购市场的流动性，因而没有对经济的重大影响。充足的储备也促进了银行的贷款行为。 其次，家庭的大量储蓄转化为资产，资产的上升 最近的价格导致购买力上升。特别是，美国的急剧上升大流行以来的房价为较低的财富带来了更大程度的利好拥有房屋的家庭，这些家庭的边际倾向一般较高 消费。财富效应还为家庭提供了更高的再融资动机 他们的住房贷款。美联储数据显示，家庭财富增长超过30亿美元2023年季度，如果数字货币资产被纳入，增长将会更高 账户。有市场观点认为，过度财富增长可能继续为 economicactivityandthestockmarket.Alsoinvestingliquidityintothemarketsaretoolssuch 作为银行定期融资计划(BTFP)，该计划是由美联储在 SVB崩溃。RRP余额下降至略低于2万亿美元也标志着注入流动性进入市场。 图12：美国家庭个人储蓄正在上升图13：比较各组财富构成 资料来源：FRED，东吴证券（香港）来源：federalreserve.gov，东吴证券（香港） 图14：家庭在房地产中的权益 图15：家庭和非营利组织资产负债表组织机构（截至2023Q1） 资料来源：FRED，东吴证券（香港）来源：federalreserve.gov，东吴证券（香港） 然而，我们也注意到，QT的步伐正在以每月950亿美元的速度加快， 随着债务上限法案的解决，财政部将需要补充其支票账户TGA attheFedbyissuingbonds,whichwillalsoeratemarketliquidity.Thecombinedoutstanding BTFP和RRP的余额在2023年3月达到1680亿美元的峰值，也有所下降 回到1060亿美元左右。如果我们用美联储资产+来计算美国市场流动性 BTFP-TGA吸收-RRP余额，我们可以看到RRP和RRP增加的流动性 BTFP不足以抵消TGA和QT吸收的流动性。看 这一指标与标准普尔500指数的历史趋势之间的关系，动量 这支持了美国股市的上行，预计很快就会减弱。 图16：财政部将需要补充TGA 图17：RRP和BTFP增加的流动性不足 抵消TGA和QT吸收的流动性 来源：Investing.com，东吴证券（香港）来源：彭博社，东吴证券（香港） 情绪方面，自SVB以来，对软着陆的乐观预期有所上升 危机消退。自2023年5月以来，短期利率一直在上升，而长期利率现在也在上升，这表明市场预计利率将在长期内保持在高位。 与此同时，短期通胀均线下降，表明美联储的利率加息成功地推动了实际利率的上升。长期 实际利率代表长期通胀预期的下降。这些趋势似乎 表明市场对低通胀和非衰退非常乐观 未来的经济环境。我们认为，当前市场预期可能基于上面讨论的风险变量过于乐观。看分歧 在美国股市表现中，标准