策略月评：美股基本面下修风险不容忽视

策略月评20221118美股基本面下修风险不容忽视2022年11月18日 事件 近期以来，我们观察到美股的反弹主要是基于通胀放缓以及对于市场情绪转换的预期。一方面，由于美国通胀数据出现见顶趋势，市场普遍预期美联储将于2023年5月结束加息、进入降息周期，宽松的货币政策将对今年以来已经显著下跌的估值起到修复作用。同时，市场情绪有望触底，从历史经验来看，美股投资者情绪在1990年、2003年、2009年、2020年的触底回升都伴随着6个月内的高回报。 观点 目前市场围绕降息预期的交易过于乐观。我们认为未来可能存在三种情况。第一，如果美联储决定于2023年5月结束加息，说明经济陷入衰退，那么盈利方面的下行压力也将会体现出来，届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击。第二，如果2023年上半年美国经济并未衰退，那么没有理由认为美联储加息将会告一段落，从而导致目前围绕降息预期的上涨的势必要向下修复。第三，我们认为，最大的风险在于，目前市场的预期大多基于美联储能够精准把握降息时点的假设，但即使美国经济真的于2023年上半年进入衰退，出于对类似80年代初降息导致通胀二次反弹的情形的担忧，美联储极有可能将降息时间拖后，从而导致盈利估值双杀的局面。 盈利与估值端的风险。从美股盈利端来看，由于高通胀对于消费的抑制正在逐渐体现出来，目前我们刚刚开始见到margin的下降，但随着疫情防控措施调整后的消费需求逐渐消化、库存上升，居民收入下降，加上通胀依然处于高位，企业盈利还有较大的恶化空间。目前市场price in的是美联储于2023年5月达到加息顶峰的预期，但降息的决定来源 于经济衰退，而经济硬着陆对盈利的打击却还没有体现在市场里。从 FactSet公布的盈利预期来看，市场预计2022年四季度标普500公司的 利润率将会高于三季度，同时2023年利润率也将继续走高，这在目前的经济前景下是较为难以实现的。因此，我们认为需要关注盈利下修对股价造成下行压力的风险。 估值方面，我们认为支撑美联储加息将会告一段落的证据尚且较为薄弱，如果加息放缓和降息没有如期而至，目前围绕降息预期的交易势必要向下修复。目前美股的估值虽然有所下滑，但依然不算便宜。此外，虽然通胀暂时缓和，但核心服务通胀仍在继续上行，主要是因为占比较大的租金分项没有下跌，通胀的整体压力依然没有消散。 最后，我们认为，最大的风险在于，目前市场的预期大多基于美联储能够精准实施货币政策，而去年以来美联储对持续性通胀的低估和过慢的反应速度使得其政策效果被削弱。如果美联储再次出现误判，将会引起市场波动。同时，正如我们在10月报告中提出的，由于缩表和短期美债发行的缩减，美国市场流动性风险仍值得关注。 风险提示：投资者对于美股盈利下修的pricein可能将对股价形成打击；美国通胀数据可能出现反弹，导致货币宽松的预期无法兑现；如果美联储出现政策误判，可能使美国经济衰退情况恶化。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】公募偏价值，外资加仓有色——市场温度计》 2022-11-14 《四类基金画像：短跑、长跑、头部、减仓——2022年基金三季报专题研究》 2022-11-08 1/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 东吴证券研究所 内容目录 1.降息预期以及对于市场情绪转换的预期近期支撑美股上行4 2.盈利与估值端的风险5 3.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：美股的反弹主要是基于通胀放缓以及对于市场情绪转换的预期4 图2：美债长短利差已经倒挂5 图3：市场预计美联储加息顶峰可能在2023年5月5 图4：降息预期对美股估值形成利好5 图5：投资者情绪的触底往往伴随着美股6个月内的美股回报5 图6：1980年代初美联储降息过早导致通胀二次反弹6 图7：美股的盈利收益率与无风险美债收益率的差距正在收窄6 图8：美股市场依然是资金净流入状态6 图9：目前我们刚刚开始见到margin的下降7 图10：美国企业库存持续上升7 图11：市场预计2022年四季度标普500公司的利润率将会高于三季度，同时2023年利润率也将继续走高（截至2022/10/24）7 图12：标普500股票行业分类净利润率预期：2022Q3vs2022Q2(截至2022/10/24)7 图13：标普500股票行业分类净利润率预期：2022Q3vs2021Q3(截至2022/10/24)8 图14：目前美股的估值虽然有所下滑，但依然不算便宜8 图15：所有满足筛选条件股票数占该行业股票数比例（截至2022/11/14）8 表1：美国市场中近期成交量显著放大（过去5天平均-过去20天平均成交量增加百分比大于 90%）、且股价较20天前有所上涨的股票（截至2022/11/14）9 3/11 近期以来，我们观察到美股的反弹主要是基于通胀放缓以及对于市场情绪转换的预期。一方面，由于美国通胀数据出现见顶趋势，市场普遍预期美联储将于2023年5月结束加息、进入降息周期，宽松的货币政策将对今年以来已经显著下跌的估值起到修复作用。同时，市场情绪有望触底，从历史经验来看，美股投资者情绪在1990年、2003年、2009年、2020年的触底回升都伴随着6个月内的高回报。我们认为目前市场围绕降息预期的交易有些过于乐观，归根结底，我们认为美股的盈利和估值面可能存在三种 情况。第一，如果美联储决定于2023年5月结束加息，说明经济陷入衰退，那么盈利 方面的下行压力也将会体现出来，届时投资者对于盈利下修的pricein将对股价形成打击。第二，如果2023年上半年美国经济并未衰退，那么没有理由认为美联储加息将会告一段落，从而导致目前的上涨势必要向下修复。第三，我们认为，最大的风险在于，目前市场的预期大多基于美联储能够精准把握降息时点的假设，但即使美国经济真的于2023年上半年进入衰退，出于对类似80年代初降息导致通胀二次反弹的情形的担忧，美联储极有可能将降息时间拖后，从而导致盈利估值双杀的局面。 图1：美股的反弹主要是基于通胀放缓以及对于市场情绪转换的预期 4900 标普500指数 东吴证券研究所 4700 4500 4300 4100 3900 3700 2/01 3500 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.降息预期以及对于市场情绪转换的预期近期支撑美股上行 目前来看，美债长短利差已经倒挂，经济衰退基本在所难免，从隐含政策利率来看，市场预计美联储加息顶峰可能在2023年5月。投资者普遍认为这将会对今年以来大幅下行的股票估值，尤其是中小盘股，形成利好。同时，投资者情绪可能即将触底，从美国AAII投资者情绪指数来看，认为市场将会上涨的投资者与认为市场将会下跌的投资 4/11 者比例差已经跌至2008年以来的低点，从历史经验来看，投资者情绪在1990年、2003年、2009年、2020年的触底都伴随着美股6个月内的高回报。根据美国银行的统计，全球基金经理截至2022年10月的现金配置创下2001年以来最高水平，因此一旦市场情绪开始好转，现金有望重新流入风险资产带来溢价。 图2：美债长短利差已经倒挂图3：市场预计美联储加息顶峰可能在2023年5月 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 1962/03 -2% 5.0% 10年期-3个月期美债利差 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 1966/09 1971/03 1975/09 1980/03 1984/09 1989/03 1993/09 1998/03 2002/09 2007/03 2011/09 2016/03 2020/09 3.8% 已定价加息/降息次数（右）隐含政策利率 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2024/01 0.0 2022/11 2023/02 2023/05 2023/07 2023/11 数据来源：FRED，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图4：降息预期对美股估值形成利好 图5：投资者情绪的触底往往伴随着美股6个月内的美股回报 标普500市盈率（ttm）标普小盘600市盈率（ttm) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2012/11 2013/08 2014/05 2015/02 2015/11 2016/08 2017/05 2018/02 2018/11 2019/08 2020/05 2021/02 2021/11 2022/08 0 70% 50% 30% 10% -10% -30% AAII牛市-熊市预测百分比差值6个月内标普500指数涨幅 1987/09 1990/03 1992/09 1995/03 1997/09 2000/03 2002/09 2005/03 2007/09 2010/03 2012/09 2015/03 2017/09 2020/03 -50% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 2.盈利与估值端的风险 我们认为，市场围绕以上这些因素进行的交易过于乐观。 首先，美联储结束加息的时点未必符合预期。即使美国经济真的于2023年上半年 进入衰退，出于对类似1980年代降息过早从而导致通胀二次反弹、经济陷入滞涨的情形的担忧，美联储可能对于降息的决定较为谨慎，从而使市场不得不修正对于货币宽松 5/11 东吴证券研究所 的预期。 第二，没有理由仅仅因为市场情绪达到历史低点而判断反弹即将到来。并且，虽然投资者情绪的低谷往往意味着6个月内的高回报，但有时也会伴随着更猛烈的下跌，例 如2008年年初。 第三，虽然对投资经理的调查显示，对于风险资产的抛售可能已经告一段落，投资者手握的大量现金有望对美股带来后续的上行动力，但从EPFR现金流数据来看，美股的资金依然是净流入状态，回撤程度还远不足以形成坚固底部。此外，投资经理也普遍表达了对未来盈利下滑的担忧。目前美股的盈利收益率与无风险美债收益率的差距正在收窄，在通胀完全得到抑制、美联储降息的信号明确之前，预计风险资产对投资者的吸引力不足以支撑牛市的出现。 标普500指数盈利收益率 图6：1980年代初美联储降息过早导致通胀二次反弹 图7：美股的盈利收益率与无风险美债收益率的差距正在收窄 25% 20% 15% 10% 5% 1971/03 1973/12 1976/09 1979/06 1982/03 1984/12 1987/09 1990/06 1993/03 1995/12 1998/09 2001/06 2004/03 2006/12 2009/09 2012/06 2015/03 2017/12 2020/09 0% 12% 联邦基金目标利率 PCE核心平减同比（右） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0/09 2 0% 10年期美债收益率 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：gurufocus,FRED，东吴证券研究所 图8：美股市场依然是资金净流入状态 EPFR美股周度资金流入（12周移动平均，截至2022/11/9，十亿美元） 20 15 10 5 0 -5 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 -10 数据来源：EPFR，东吴证券研究所 6/11 东吴证券研究所 从美股盈利端来看，由于高通胀对