美股科技泡沫还剩多大

证券研究报告 美股科技泡沫还剩多大 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：张洲驰 SAC：S0160524070004 报告日期：2024年8月13日 泡沫程度分析 维度结论 标普动态PE：估值高于中枢20%，泡沫幅度不大；科技动态PE：泡沫相对比标普大，但不及2000年；标普ERP：较低但剔除高利率影响后未到极值。 历史：PE/动态PE、ERP/利率调整后ERP 成长/价值、标普/DAX：估值比相对高，但未至极值。 科技龙头：泡沫不突出，纳指龙头/纳指已低于近3年均值。 横向：美VS德、成长VS价值、龙头VS整体 分子端：类似科网泡沫，本轮美股科技高估值同样为AI 新产业催化驱动。 分子端-验证：持续超额ROE/预期增速支撑美股科技高估值。分母端：宽松催化泡沫，经济过热后加息至衰退，泡沫破裂。资金端：ETF化趋势下，泡沫形成加速。 分子端：产业催化 分子端-中期验证：业绩领先其他 分母端：货币宽松 资金端：ETF化趋势加速泡沫形成 泡沫形成背景 泡沫破裂分析 泡沫终点信号1-开始交易衰退 信号-历史经验：参考00年，龙头业绩未达市场预期后行情见顶；之后市场交易衰退，行情向下。 当前路径分析：1）当前加息影响已传导至分子端，市场开始交易衰退，需要重视风险；2）但像2019年软着陆概率更大，具体看降息托市效果。 降息预期：结合景气&通胀&市场预期，年内降息大概率。 泡沫终点信号2-龙头业绩增速低于预期 支撑软着陆因素-联储开始降息 一、美股当前泡沫水平还有多大 二、泡沫生成背景：对比90年代科网泡沫有何异同 三、未来展望：泡沫破裂信号分析+软/硬着陆路径推演 7月中以来，美股连跌3周，标普/纳指下跌6/9%，累计涨幅和PE看，已回到5月前后水平。 图表1：美股跌回5月前后水平 200 180 标普纳指 标普PE纳指PE(右) 标普/纳指下跌6/9%， 回到5月底水平 标普/纳指PE下跌6/9%，回到5月底水平 3045 2842 2639 160 2436 140 2233 120 2030 100 1827 80 23-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 1624 23-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 标普PE-ttm/动态PE为25/22倍，高于1995年以来中枢30/23%，离2000/2021年估值顶部还有30%左右距离，估值偏高但泡沫属性已不那么突出（特别动态PE看）。标普信息PE-ttm/动态PE为36/34倍，高于1995年以来中枢40/49%，虽然远低于2000年高点，但已接近2021年水平。 图表2：PE-ttm看，标普/标普信息高出1995年以来中枢30/40% 标普信息/标普(右)标普PE-ttm标普信息PE-ttm 1999年7月16日互联网泡沫标普静态PE达到极值30.6倍 2021年4月9日降息背景下 标普静态PE达到极值33.0倍 2024年8月 标普静态PE达25.0倍 PE-ttm 标普 标普信息 当前 估值 25.0 36.1 95年来 分位中枢峰值 86% 81% 19.2 25.8 33.0 410.4 19年来 分位中枢峰值 72% 84% 22.1 29.0 33.0 44.2 80 70 60 50 40 30 20 10 300% 70 250%60 50 200% 40 150%30 20 100% 10 图表3：动态PE看，标普/标普信息高出1995年以来中枢23/49% 标普信息/标普(右)标普动态PE标普信息动态PE 1999年12月31日 标普动态PE达到极值29.6倍 动态PE标普标普信息 当前估值22.333.6 分位82%86% 95年来中枢18.022.6 峰值31.4241.1 分位70%90% 19年来中枢20.526.3 峰值31.438.6 2021年2月19日泡沫 标普动态PE达到极值31.4倍 2024年8月 标普动态PE达22.3倍 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 0 959799010305070911131517192123 50% 0 95979901030507 0911131517192123 60% 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所；剔除02年衰退期PE；中枢为剔除最高/低10%后的均值 美股表现显著领先其他国家，以德国DAX为例，19年以来指数比值和动态PE比值上涨近30%。 成长表现显著领先价值，19年以来指数比例近翻倍；但估值比率并未持续上涨，在高位但不在极值。 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 图表4：美股表现显著领先德股，估值比率也在走高 指数：标普/DAX(右)动态PE：标普/DAX 标普/DAX估值比 1.70 97% 1.24 1.84 分位中枢峰值 当前 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 3 2.5 2 1.5 1 0.5 图表5：成长表现显著领先价值，估值比率也在中高位 指数：成长/价值(右)动态PE：成长/价值 成长/价值估值比 当前1.分位 中枢 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 00 959799010305070911131517192123 00 959799010305070911131517192123 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所；中枢为剔除最高/低10%后的均值 看纳指100（对应美股科技龙头）/罗素3000（对应美股整体）的市值占比、营收占比、净资产占比，虽然都在持续上升，但市值占比/营收占比、市值占比/净资产占比的比率并非历史极值，低于21年、23年水平，反映当前美股科技龙头市值整体是匹配其营收和净资产规模的，泡沫幅度不算突出。 图表6：对美股整体占比看，美股科技当前市值匹配其收入 图表7：对美股整体占比看，美股科技当前市值匹配其净资产 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 市值占比/营收占比（右）纳指100/罗素3000：市值占比营收占比 48% 51% 市值占比/营收占比 分位数 01年以来 19年以来 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 市值占比/净资产占比（右）纳指100/罗素3000：市值占比净资产占比 01年以来 19年以来 64% 9% 分位数市值占比/净资产占比 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03 24-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03 24-03 0%1.60%1.00 备受关注M7自2023年以来一共涨幅192%，显著领先，但实际PE和动态PE并未领先纳指和信息板块。历史动态PE看，当前M7/纳指已在中枢水平。 图表8：Magnificent7（M7）公司估值概览 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 图表9：美股龙头M7的动态PE比纳指处于近三年来平均水平，泡沫并不突出 动态PEM7/纳指均值 2021年降息背景下泡沫 M7与纳指比值达到历史最 高 23H1/24H1市场对降息预期 不确定时，美股并未普涨，资 金更多抱团在美股科技龙头 公司名称 市值 (万亿美元) PE 动态PE PB 23.1以来 涨跌幅 苹果 3.3 33.5 32.9 50.2 71% 微软 3.0 34.5 30.9 11.3 72% 谷歌 2.1 23.5 20.9 6.8 90% 亚马逊 1.8 39.4 29.5 7.4 100% 英伟达 2.6 62.5 39.8 54.0 634% META 1.2 23.7 22.9 7.9 306% 特斯拉 0.7 103.6 89.6 10.0 69% M7 14.7 35.0 30.3 12.9 192% 纳指 31.2 37.9 33.1 6.5 60% 纳指100 25.5 32.5 27.8 7.5 69% 标普 49.3 25.0 22.3 4.8 39% 标普信息 14.7 37.6 31.5 11.7 85% 0.7 21-0521-1122-0522-1123-0523-1124-05 当前标普/标普信息的ERP为0.7/-0.6%，已接近00年水平。但如果未来降息至2.5%中性利率（0.5%增长+2.0%通胀，约为13-19年均值），当前标普ERP为2.0%，在中枢偏低位置，并未特别低，对应当前估值不算高。 图表10：当前美股ERP已接近00年水平图表11：剔除利率因素看，当前美股ERP在低位但不突出 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 10年美债(右)标普预期ERP标普信息预期ERP 9%6% 8% 5% 7% 6%4% 5% 3% 4% 3%2% 2% 1% 1% 标普预期ERP假设利率=2.5%标普信息预期ERP假设利率=2.5% -6% 959799010305070911131517192123 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所； 0%0% 101112131415161718192021222324 一、美股当前泡沫水平还有多大 二、泡沫生成背景：对比90年代科网泡沫有何异同 三、未来展望：泡沫破裂信号分析+软/硬着陆路径推演 90-00年美国科技产业受到大量产业政策，政策00年前后支持减弱，产业发展不如预期。90年代中后期起政策支持减弱，至00年基本无再更新的利好科技政策。1996- 2002年是美国互联网的高速增长期，渗透率从16%提升到59%，每年分别提升7%、5%、8%、6%、7%、6%、10%。 图表12：97-00互联网泡沫科技利产业政策热带动股价上涨 图表13：美股互联网渗透率在02年迎来拐点，用户增速99年迎来拐点 2000 1800 1600 1400 1200 1000 标普500纳指英特尔微软甲骨文(右)思科(右) 99-00年初市场对科技股追6000 捧，科技重股上涨3.7倍 5000 1999:面向21世纪的信息技术战略发展（IT2) 4000 3000 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 渗透率提升（右）美国互联网用户/总人口 02年：渗透增速拐点 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 9092949698000204060810 -4% 800 600 400 200 1996:下一代网络计划（NGI） 1994:全球信息基础设施计划(GII) 2000 1000 美国互联网用户（万人） 增速（右） 25,000 20,000 15,000 用户增速拐点 10,000 5,000 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 9092949698000204060810 00 94-0695-0696-0697-0698-0699-0600-0601-0602-06