固定收益周报：哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？ 2023年8月27日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货大涨后怎么看》， 2023.8.21 2.《新券密集上市或压缩新券估值水平》，2023.8.21 3.《近期的债券投资机会》， 2023.8.20 4.《2312合约的策略选择》， 2023.8.14 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 综合而言，当前中短端利率的定价隐含了部分资金利率会宽松的预期，如果资金水平在央行宽松取向下重回低位，那么中短端利率还有10BP左右或者更大的下行空间。而如果资金水平持续保持当前的偏收敛状态，那么整体收益率曲线可能会出现熊平特征。另外，如果权益市场情绪好转、房地产政策落地等因素使得长端利率上行，波动相对更大的中短端利率的上行幅度也会较大，但如果此时资金水平放松明显，中短端利率的表现会相对更好一些。而债券市场如何演变，需要看上述哪个影响因素占主导，但无论怎样，投资组合在满足流动性的情况下选择持有性价比高的债券是可取的。 具体来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较高，5-6Y左右的性价比稍好；国开债在10Y附近的性价比较好，5Y性价比稍好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在10Y左右性价比不错，5Y左右的性价比稍好。在资金水平偏紧的环境中，中长端利率的相对价格会高一些。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220016.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6-7BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以继续考虑230012.IB，另外6Y左右在220021.IB的性价比相对不错。 浮息债方面，挂钩1YLPR的浮息债在上周表现较强，目前的相对性价比已经不足。而如果认为未来资金水平会维持现状，那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值，例如220214.IB和230214.IB，其隐含的DR007在1.78%左右。 信用债方面，二永债可以考虑2-3Y左右的品种。城投债方面，受益于资产荒及区域资源协调带动，天津、云南两大重点区域今年融资有明显改善。部分偏弱区域公开债兑付过程中可能存在些波折，但最终或有惊无险，风险与收益并存。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？6 1.2.1.哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型依然偏多8 1.2.4.期货多头情绪已经较强9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线会维持陡峭化10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.08）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图23：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？ 核心观点： 综合而言，当前中短端利率的定价隐含了部分资金利率会宽松的预期，如果资金水平在央行宽松取向下重回低位，那么中短端利率还有10BP左右或者更大的下行空间。而如果资金水平持续保持当前的偏收敛状态，那么整体收益率曲线可能会出现熊平特征。另外，如果权益市场情绪好转、房地产政策落地等因素使得长端利率上行，波动相对更大的中短端利率的上行幅度也会较大，但如果此时资金水平放松明显，中短端利率的表现会相对更好一些。而债券市场如何演变，需要看上述哪个影响因素占主导，但无论怎样，投资组合在满足流动性的情况下选择持有性价比高的债券是可取的。 具体来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在10Y左右的性价比较高，5-6Y左右的性价比稍好；国开债在10Y附近的性价比较好，5Y性价比稍好；农发债在5Y和10Y左右的性价比稍好；口行债在10Y左右性价比不错，5Y左右的性价比稍好。在资金水平偏紧的环境中，中长端利率的相对价格会高一些。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前220016.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前220203.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前220407.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前220315.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在6-7BP左右，该利差已经开始下行，考虑到未来230210会逐步有换券预期，因此该利差还有下行空间，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220205.IB。国债方面，230004-230012的利差中性偏低，可以继续考虑230012.IB，另外6Y左右在220021.IB的性价比相对不错。 浮息债方面，挂钩1YLPR的浮息债在上周表现较强，目前的相对性价比已经不足。而如果认为未来资金水平会维持现状，那么挂钩DR007的浮息债有较强的价值，例如220214.IB和230214.IB，其隐含的DR007在1.78%左右。 信用债方面，二永债可以考虑2-3Y左右的品种。城投债方面，受益于资产荒及区域资源协调带动，天津、云南两大重点区域今年融资有明显改善。部分偏弱区域公开债兑付过程中可能存在些波折，但最终或有惊无险，风险与收益并存。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市高位震荡，整体利率小幅上行，短端利率因为资金偏紧而上行更多。影响债市变化的因素主要有：（1）5YLPR未下调，投资者认为信用恢复节奏还未加速；（2）资金水平继续保持偏紧状态；（3）投资者对房地产和股市相关支持政策的预期加强。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230012 2.5675 2.5575 1.00 10年国债 230004 2.5875 2.5825 0.50 220025 2.6 2.5975 0.25 220019 2.619 2.61 0.90 230210 2.672 2.6675 0.45 10年国开 230205 2.7375 2.729 0.85 220220 2.761 2.75 1.10 220215 2.7725 2.761 1.15 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.90 1.83 6.3 1Y 2.05 1.97 8.0 2Y 2.15 2.12 3.3 2Y 2.26 2.23 3.3 3Y 2.22 2.20 2.4 3Y 2.33 2.32 1.8 国债 5Y 2.39 2.37 2.2 国开债 5Y 2.47 2.45 2.1 7Y 2.55 2.55 0.3 7Y 2.68 2.67 1.1 10Y 2.57 2.56 0.6 10Y 2.67 2.67 -0.1 30Y 2.89 2.92 -3.5 20Y 2.93 2.97 -4.0 50Y 2.97 3.02 -5.0 30Y 2.95 2.99 -4.0 1Y 2.08 2.01 7.0 1Y 2.06 2.01 5.1 2Y 2.24 2.29 -5.0 2Y 2.28 2.26 2.2 3Y 2.32 2.36 -4.0 3Y 2.36 2.35 0.8 地方债 5Y 2.53 2.54 -1.0 口行债 5Y 2.52 2.50 1.7 7Y 2.69 2.69 0.0 7Y 2.69 2.69 -0.4 10Y 2.77 2.84 -7.0 10Y 2.78 2.78 0.3 20Y 3.00 3.03 -3.0 20Y 2.96 3.00 -4.0 30Y 3.02 3.05 -3.0 1Y 2.06 2.00 6.4 同业存单 6M 2.13 2.08 5.4 2Y 2.29 2.27 2.0 (国有银行) 1Y 2.26 2.22 3.8 3Y 2.36 2.36 0.8 同业存单 6M 2.14 2.09 5.3 农发债 5Y 2.54 2.52 1.5 (股份制银行) 1Y 2.27 2.23 3.8 7Y 2.70 2.71 -0.7 同业存单 6M 2.20 2.11 9.0 10Y 2.78 2.78 0.2 (农商行) 1Y 2.34 2.32 1.8 20Y 2.95 2.99 -4.0 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.债市周观点：哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？ 1.2.1.哪些债券性价比不错，哪些性价比又下降了？ 综合而言，当前中短端利率的定价隐含了部分资金利率会宽松的预期，如果资金水平在央行宽松取向下重