资金利率周报：三季度“降准”概率较高

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年7月15日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120121110003 相关研究 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 投资要点： 三季度“降准”概率较高 资金利率周报2023.07.10-07.14 本周资金利率观点：三季度落地“降准”的概率较高。 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 在2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司在展望下一阶段货币政策时说到：“加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，表明调降存款准备金率依旧是补充银行体系流动 性、保持资金供需合理充裕的有效工具，基于人民银行的表述，我们认为三 季度落地“降准”的概率较高，资金利率或难以系统性收紧。 “降准”是补充基础货币缺口的中性政策工具。准备金率的作用是保持基础 货币余额相对稳定的情况下，通过提高货币乘数来支持更高的货币供给增长。截至2023年6月末，M2余额为287.3万亿，货币乘数为7.87倍，基础货币余额为36.52万亿，假设2023年末M2同比增长11.0%，那么至年底M2余额将达到295.7万亿，在货币乘数保持7.87倍不变的情况下，基础货币余额将达到37.60万亿，和6月末的基础货币余额相比还有1万亿左右的基础货币缺口。因此从保持货币供应合理增长的角度来看，下半年应适时下调存款准备金率，扩张货币乘数、投放基础货币。由于“降准”只是改变了存款准备金的结构——将法定存款准备金转化为超额存款准备金，“降准”并没有扩张央行资产负债表的作用，可由实际填补缺口、提供了流动性，“降准”从2021年以来已经逐渐成为“中性”政策工具。如果三季度落地“降准”，资金供需或继续维持合理充裕状态，DR007继续保持在7天期逆回购操作利率之下运行。 下周资金面展望： 下周资金面展望：流动性宽松基调稳固。从30天移动平均DR007来看，截至7月14日，DR007的30天移动均值小幅下行至1.84%，持续低于7 天逆回购政策利率，2月以来始终位于7天逆回购政策利率±10BPS的区间内小幅波动，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。展望7月下旬资金供需，利空的因素主要来自政府债券融资或将加速；利多因素则有人民币中间价触及7.2关键点位后边际回落汇率贬值压力趋缓、7月信贷小月贷款投放环比减少等，从多空因素看，7月下旬资金面趋于维持平衡宽松的概率更大。本周资金面并无显著扰动，下周重点关注7月MLF操作。 下周存单发行量价展望：存单供给仍然较少。下周（7月17日-7月21日）将有5,430.10亿元同业存单到期，此后两周将分别有5,065.00亿元、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3,430.10亿元同业存单到期；截止7月15日统计，下周披露有2790.00亿元同业存单发行计划，同业存单到期量上升、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量小幅收缩至-140.60亿元，指向商业银行主动负债意愿仍然偏低，银行普遍不缺“长钱”，资产回报率不高导致银行加杠杆意愿较低。 下周利率债供给：利率债供需均衡。下周（7月17日-7月21日）已经安排有1917.55亿元地方政府债、290亿元农发债发行，国债在7月21日续 发230亿元30Y附息国债；下周地方政府债缴款1943.93亿元、国债和政金债缴款2520亿元。总体来看，下周利率债供给平稳，总量可控。 下周重点关注：周一7月MLF操作、6月经济数据；周四7月LPR报价。下周（7月17日-7月21日）有三项重点关注事项，对于7月MLF操作， 我们认为6月信贷回升之下7月MLF并无降息必要，当前同业存单发行利率已显著低于MLF利率，MLF需求较为有限，7月MLF操作或维持稳健；对于6月经济数据，我们认为6月数据较5月环比或有所改善，预计6月工业增加值同比增速为1.5%左右、6月社零同比增速为2.5%左右、制造业投资累计增速5.5%左右、出口同比增速-9%左右；对于7月LPR报价，基于对MLF平稳续作的判断基础上，且6月LPR已经发生调降，LPR暂无续降动力，预计7月LPR报价持平。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（7月10日-7月14日） 期间总计有130亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行体系流动性 合理充裕”的基调，总计开展了310亿元7天期逆回购操作，OMO口径合 计净投放180亿元流动性。 资金：平衡宽松。本周（7月10日-7月14日）银行间市场资金延续均衡宽松态势，大行及股份行融出较为充裕。全周来看，准政策基准利率DR007 上行5.22个BP至1.8154%，隔夜DR001上行20.31个BP至1.3199%； 银行间质押R007上行7.83个BP至1.9624%，隔夜R001利率上行20.24 个BP至1.4629%，R007和DR007溢价走扩至14.70个BP。 存单：NCD量价双减。本周（7月10日-7月14日）同业存单发行5095.00 亿元，到期5235.60亿元，净融资规模为-140.60亿元，平均发行利率为2.1264%。分评级来看，全市场AAA级同业存单平均发行利率下行11.31个BP至2.0955%，其中3个月期同业存单发行利率均值下行3.37个BP至2.0829%、6个月期同业存单发行利率均值上行0..19个BP至2.2092%、1年期同业存单发行利率均值上行1.16个BP至2.3370%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率下行0.19个BP至2.2952%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率上行1.28个BP至2.3173%。 衍生品：IRS小幅上行，国债期货小幅上涨。本周（7月10日-7月14日） FR007IRS1Y上行2.53个BP至2.0448%，FR007IRS5Y上行2.80个BP 至2.4807%，3MSHIBORIRS1Y上行2.98个BP至2.2310%，10年期国 债期货活跃合约收盘价上涨0.03元至101.97元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 (亿元) 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币净投放 图1：公开市场操作净投放/回笼图2：中期借贷便利（MLF）到期量 30,000 20,000 10,000 0 10,000) 20,000) 30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 中期借贷便利(MLF):到期量 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-072022-012022-072023-012023-072024-01 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(7-17) 周二(7-18) 周三(7-19) 周四(7-20) 周五(7-21) 逆回购到期 20 20 20 50 200 MLF到期 1,000 国债发行计划 230.00 地方债发行计划 333.25 519.34 1,062.90 政金债发行计划 110.00 180.00 同业存单到期 459.20 1,096.70 1,094.40 1,732.10 991.10 重要日期缴税申报/缴准/银行走款 银行走款银行走款 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：短期利率走廊图4：中期利率走廊 6（%） 4 2 0 存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天 （%） 中债国债到期收益率:10年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 中期借贷便利(MLF):利率:1年 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 2021-01-072022-01-072023-01-07 2018-12-272019-12-272020-12-272021-12-272022-12-27 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 2.00 (%)TS.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TF.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差T.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TL.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2018-10-102019-04-102019-10-102020-04-102020-10-102021-04-102021-10-102022-04-102022-10-102023-04-10 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：国股行同业存单发行利率走势图7：同业存单到期收益率走势 同业存单(国有银行)到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 (%) 固定利率同业存单发行利率(国有银行):1年固定利率同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 同业存单(股份制银行)到期收益率:1年 (%) 同业存单(农商行)到期收益率:1年 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：银行间资金杠杆情况：回购图9：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 成交量：质押式回购+买断式回购 (亿元) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 滚隔夜成交占比7天成交占比 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 6/7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 资料来源：Wind，德邦研究所 2022/07/10 (%) 2022/07/24 2022/08/07 2022/08/21 总发行量 2022/09/04 2022/09/18 2022/10/02 2022/10/16 2022/10/30 2022/11/13 2022/11/27 2022/12/11 总偿还量 2022/12/25 2023/01/08 2023/01/22 2023/02/05 2023/02/19 2023/03/05 2023/03/19 2023/04/02 净融资额 2023/04/16 2023/04/30 2023/05/14 2023/05/28 2023/06/11 2023/06/25 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/07/09 2023/01/01 (%) 2023/01/08 2023/01/15 净融资额 2023/01/22 2023/01/29 2023/02/05 2023/02/12 2023/02/19 2023/02/26 2