深度报告：引领国产替代浪潮，打造特气领先品牌

深耕二十载，打造国产特气领先品牌。中船特气是国内领先、世界前十的电子特气企业，致力于电子特种气体及三氟甲磺酸系列产品的研发、生产和销售。 公司成立于2000年，经过二十多年的创新与积累，目前已是国内气体龙头企业，主要产品包括电子特种气体以及三氟甲磺酸系列，广泛应用于集成电路、显示面板、锂电新能源、医药、光纤等行业。2022年受益于国家产业政策利好、下游客户需求增加以及主要产品产能和产量持续增加，公司实现营收19.56亿元，YOY为12.9%；实现归母净利润3.83亿元，YOY为7.92%。未来，中船特气力争成为世界电子特种气体的主导力量。对于募投项目，公司专注于产品的扩产与研发，满足市场需求，进一步增加公司竞争力。 国产替代打开特气成长空间，国内特气龙头加速放量。由于晶圆厂持续扩产，未来三年国内电子特气需求将加速放量。根据华经研究院数据，中国电子特气市场将从2022年的189亿元增长至2024年的230亿元，CAGR高达10.31%，增速将显著高于全球电子特气市场。虽然国产电子特气行业目前处于加速放量阶段，但海外寡头仍占据我国电子特气市场主要份额，国产化仍有较大提升空间。 随着国内需求的增加以及政策的保护，中国电子特气行业有望早日打破外资垄断。 坚持自主研发战略，巩固全球特气领先地位。公司持续加大研发投入，提升核心竞争力。目前公司有在研项目21个，重点研发多种电子特气新产品，扩展新赛道，已经进入小试和中试阶段的项目预计在未来几年内会有新的进展。公司独立研发的关键技术在多个领域有所突破，领跑业内产品质量。其主要特气产品三氟化氮、六氟化钨由于品质和稳定性广泛获得下游客户的青睐，产品产能位居全球前列。2022年公司总营收达到19.56亿元，特气占比超过90%，远超同行业公司在特气领域的收入规模。经过多年客户开发以及拓展后，公司凭借着产品的毛利率、质量及其市场份额得到了台积电、中芯国际、海力士等许多头部客户的青睐。 投资建议：考虑到全球特气市场稳中有升且国产替代进程加速，公司作为行业龙头，又是我国唯一进入全球前十的电子特气供应商，市场份额占比高，在研项目具有前瞻性，未来市场广阔，营收规模有望实现持续提升。预计公司在2023-2025年营收分别为22.48/27.25/32.31亿元，所对应的PE估值分别为56/45/37倍。我们长期看好公司的发展，首次覆盖，给予”推荐“评级。 风险提示：市场竞争风险；产能消化风险；募投项目不及预期风险；原材料价格变动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1历经二十载，打造国产特气领先品牌 1.1纵横发展突围国产替代，阶段式攀登成为特气龙头 中船特气是国内领先、世界前十的电子特气企业，致力于电子特种气体及三氟甲磺酸系列产品的研发、生产和销售。经过多年发展和积累，公司目前已经具备电子特种气体及含氟新材料等50余种产品的生产能力，实现了企业大宗制气的技术突破。公司的主要产品包括电子特种气体，以及含氟新材料。这些产品集成电路、显示面板、锂电新能源、医药、光纤等行业发挥着不可或缺的作用。在集成电路行业，中船特气完全覆盖境内主要晶圆制造企业，包括中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等，并已进入境外头部公司供应链。对于显示面板行业，公司成为了京东方、TCL科技等国内外企业的重要供应商。 图1：中船特气发展历程 中船特气前身成立于2000年，是七一八所下的特气工程部。2002年，特气工程部成功研发出纯度高达99.9%的三氟化氮气体，打破了国外的技术垄断，填补了国内空白，被列入国家“重点新产品”及国家“火炬计划”，是电子特气国产化的第一步。2007年，特气工程部发明了以三氟化氮为原材料的合成技术，研发了电子级六氟化钨。2008年，特气工程部达到年产300吨高纯三氟化氮，开启电子特种气体规模化新征程。2010年，特气工程部建成30吨高纯六氟化钨生产线和年产30吨的三氟甲酸生产线。2013年，特气工程部牵头承担国家重大科技专项，研发高纯氯化氢，高纯氟化氢，高纯四氟化硅，碳酰氟等9种电子特种气体和10种高纯电子混合气体，丰富了产品结构，实现了核心技术的自主可控。2015年，特体工程的主要经营产品三氟化氮、六氟化钨、三氟甲酸系列产品产能分别达到了1500吨、230吨、100吨。2016年，七一八所成立派瑞有限，开始扩大生产，分别于2017年、2019年开始建设年产5400吨、年产7300吨新材料项目。2020年，七一八所、派瑞科技将特气相关业务无偿划转至公司，成为七一八所下唯一从事电子特种气体和三氟甲酸系列产品研发生产和销售的业务平台。2023年4月21日，中船（邯郸）派瑞特种气体股份有限公司在上海交易所科创板上市交易。 公司电子特种气体产品系列丰富，纯度高，高于工业要求，广泛运用于集成电路、显示面板、光纤行业。公司的主要电子特种气体产品包括：三氟化氮、六氟化钨等主要气体，氯化氢、氟化氢、四氟化硅、氘气等无机类气体，混合气体，六氟丁二烯、八氟环丁烯、八氟丙烷、六氟乙烷等碳氟类气体。其中高纯三氟化钨已实现5N（工业要求为4N）级纯度量产，高纯六氟化钨已达到6N（工业要求为5N）纯度，两种产品均建成国内最大生产基地。混合气体组分纯度也已达6N级别，并对应客户需求实现了30余种混合气体的量产。这些电子特种气体主要运用于集成电路、显示面板、光纤中的清洗、刻蚀、沉积、热处理、光纤抗老化处理、退火、光刻。产品中除六氟丁二烯为试生产以外，其余产品均处于量产阶段。 表1：中船特气主要产品及用途 除了电子特种气体，公司还生产了三氟甲磺酸系列产品，包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、三氟甲磺酸三甲基硅脂、双（三氟甲磺酰）亚胺锂、三氟甲磺酸锂。 这些产品主要运用于医药、化工、锂电新能源、显示材料等领域，并均已实现量产。 表2：中船特气三氟甲磺酸系列产品 1.2股权架构保持稳定，股权激励注入活力 派瑞科技作为公司控股股东持有中船特气公司69.17%的股权，第二大股东中船投资发展有限公司持有公司3.44%的股权。而中国船舶集团分别通过七一八所和中国船舶集团投资有限公司持有派瑞科技和中船投资发展有限公司100%的股权，因此中国船舶集团总计间接控制公司72.61%的股权，为公司的实际控制人。 此外，公司先后采用股权激励和产权交易的方式来进行增资扩股，引入了国风投基金、万海长红、万海长风等公司，持股比例均小于5%。 图2：公司股权架构图 2020年11月3日，派瑞科技公司做出股东决定按每股6.85元的增资价格，依法采用增资扩股的方式实施股权激励。其激励对象包括万海长风、万海长红以及作为有限合伙人被万海长红间接持有公司股权的万海长胜。2020年11月26日，中船投资也以非公开协议方式向公司增资，增资价格也与上述三家公司一致，为6.85元/股。截至2020年11月27日，中船特气已收到万海长风、万海长红以及中船投资以货币形式缴纳的2.49亿元。 2021年，派瑞有限公司为完成增资扩股通过产权交易所进场交易的方式引入外部投资者。经北京产权交易所公开挂牌征集及遴选，国风投基金、国家产业投资基金、青岛聚源、混改基金、国家集成电路二期被确定为合格意向投资方。截至2021年9月29日，中船特气已收到所有上述五家外资投资方以货币形式出资的5.21亿元。后续国新投资以及国风投创新投资基金股份有限公司也均持有公司部分股份，以上就是公司目前最新的股权结构。 1.3营收稳健增长，结构趋于完善 2019年-2022年，公司营收从10.37亿元增长至19.56亿元，YOY稳定在10%以上，CAGR达到23.56%。得益于电子工业快速发展，公司产品种类丰富，营收稳步上升。2019-2021年公司分别实现营收10.37亿元、12.2亿元、17.33亿元，同比增长17.65%、42.05%。2022年公司实现营收19.56亿元，同比增长12.90%，这主要系国家产业政策利好和下游客户需求增加等因素使得公司主要产品销量增加。2020-2022年公司的归母净利润从2.38亿元逐步上升至3.83亿元，CAGR为25.12%。主要系公司综合市场竞争情况适当调整部分重要客户的产品售价，产品毛利率有所提升。2023Q1公司实现营收4.01亿元，同比减少6.1%；实现归母净利润0.85亿，同比降低7.36%。主要由于原材料价格同比上涨，研发投入增加。 图3：2019-2023Q1公司营业收入及增速（亿元） 图4：2019-2023Q1归母净利润及增速（亿元） 公司营收以电子特种气体和三氟甲磺酸为主。自2019年至2022年H1，电子特气营收始终占公司总营收的90%左右，是公司的主要营收来源。而三氟甲磺酸系列产品作为另一项主要产品，营收占比常年稳定在10%左右，丰富了公司产品结构。公司下游应用于集成电路、显示面板以及其他领域。其中，集成电路营收占比逐年增加，从2019年的37.28%增长至2022年H1的59.80%。其主要原因是由于技术发展、国家政策大力支持、国产化替换加快、国内集成电路产业快速发展等因素的影响。而显示面板则恰恰相反，营收占比从2019年的58.81%下降至2022年H1的36.46%。 图5：2019-2022H1公司细分产品营收占比 图6：2019-2022H1不同应用领域营收占比 公司营收集中于大客户，五大客户营收占比大于44%。公司下游客户数量多且稳定，在集成电路行业的客户包括中芯国际、上海华虹、长江储存等头部公司； 在显示面板行业成为了京东方、TCL科技等国内外企业的重要供应商。自2019年至2022年，公司的前五大客户有长江储存、华立、中芯国际、京东方、英特尔半导体储存技术（大连）有限公司等，其营收占公司总营收44%以上，客户集中度较高。 公司销售收入主要来源于境内，占比超过80%。公司在境内的收入较为分散，主要来源于华东、华中、华北地区。2022年H1，华东、华中、华北地区营收占比分别为31.16%、17.25%、10.58%。境外销售则更为集中，主要包括专业贸易商以及大型气体公司。 图7：2019-2022H1公司五大客户营收占比 图8：2019-2022H1公司分地区营收占比 2019-2022年，公司主营业务毛利率出现略微下降，其主要原因是公司从2020年1月1日执行新收入准则，将原计入销售费用的运输费用重分类至主营业务成本核算。除去这一影响后从2019到2022的公司毛利率为43.01%、43.76%、42.18%、42.86%，均处于较高水平。另一个原因是受供需关系和市场竞争情况等影响，公司主要产品平均销售价格和生产所需主要原材料价格存在一定波动，这也会导致公司毛利率存在波动。公司的净利率呈现出上升趋势，从2019年的18.87%到2022年的21.59%。从产品分类的角度来看，电子特种气体毛利率相对较高，均在40%以上。而三氟甲磺酸系列毛利率却只有35%上下。对于2022年H1，三氟化氮销售价格有所回升，因此电子特种气体的毛利率也有所增加。 图9：毛利率与净利率 图10：分业务毛利率 公司的期间费用逐年上升，但占比基本保持稳定。得益于营业收入规模的快速增长，公司在销售费用和管理费用占比上呈现稳中有降的趋势。2019-2022年H1，公司的研发费用率分别为5.02%、7.18%、7.16%和5.35%，呈现先上升后下降的趋势。下降的主要原因是研发项目正处于前期阶段，研发费用相对较低。公司2023年一季度的研发费用同比增长143.54%，原因是去年同期受疫情影响研发投入较少，而一季度研发投入增加。对于财务费用，从2019年到2022年H1依次为0.18亿元、0.19亿元、0.11亿元、-0.06亿元，呈下降趋势。原因是公司收到股权融资后银行利息收入增加，借款利息支出减少。2022年上半年美元升值，公司产生了汇兑收益。 图11：公司费用率 1.4着眼募投项目，优化产能布局 募投项目专注于产品的扩产与研发，满足市场需求，进一步增加公司竞争力。 随着人工智能、5G技术等的兴起