深度报告：打造综合气体服务商，把握特气国产化机遇

国内民营气体龙头，特种气体加速成长。公司成立于1999年，深耕气体领域二十余载，目前已是国内气体龙头企业，客户涵盖电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端设备制造等领域。主要产品包括大宗气体、特种气体和清洁煤气，2022年营收占比分别为40.3%、37.8%和11.3%。 2022年，原材料成本下滑推动净利润显著增长，公司实现营收19.67亿元，YoY13.0%;实现归母净利润2.29亿元，YoY 37.14%。展望未来，公司计划持续加大研发投入，填补国内特种气体空白领域，同时跨区域拓展开发，并购整合气体公司，预计产能与技术优势将持续扩大。 国产替代打开特气成长空间，国内公司将迎来高速发展。2020年海外寡头占据了我国86%的电子特气市场份额，国产化率有较大的提升空间。伴随晶圆厂持续扩产，未来三年国内电子特气需求将呈放量加速态势。根据华经产业研究院数据，2021年中国电子特种气体市场规模约167亿元，预计2022年为189亿元，并于2024年增至230亿元，2022-2024年的CAGR将达到10.31%，华经产业研究院预计中国电子特气的市场规模增速将显著高于全球。 坚持纵横发展战略，打造综合性气体企业。公司研发活动紧密围绕“纵向发展”战略，持续加大技术创新的投入力度，目前有33个在研项目，重点研发急需国产替代的相关半导体材料，公司未来规划每年将滚动推出2-3种新气体产品。横向布局方面，公司通过自建及并购拓展跨区域业务，不断提高市占率。2022年，并购公司的营收共计实现3.67亿元，占总营收18.7%，毛利率达30.15%，相比较2021年提升比较明显。目前，公司主要特气产品超纯氨、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳等在品质和稳定性方面已达到海外龙头水平，且具有显著的成本优势，并与众多电子半导体领域知名企业建立合作关系，近几年公司半导体行业客户的销售收入从2020年的2.41亿元增长至2022年的3.81亿元，CAGR达16.5%，呈快速增长态势。电子大宗载气项目方面，公司通过现场制气的方式，为电子半导体客户提供氧、氦、氩等气体，陆续签约了北方集成、芯粤能半导体、光大半导体、天马光电子和无锡华润上华科技等大额订单，且实现了对成熟量产晶圆代工厂的突破。 投资建议：考虑到国内工业气体市场规模稳步增长且半导体产业国产化进度加速，未来公司将积极跨区域横向布局，产能与技术优势将进一步显现，营收规模有望实现持续提升。预计公司23-25年营收分别为23.70/30.05/37.50亿元，归母净利润分别为2.95亿元、3.77亿元、4.70亿元，对应当前市值PE分别为41/32/26倍，长期成长性显著，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场价格波动风险；研发进度不及预期；项目投产进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1工业气体龙头企业，打造综合型气体龙头 1.1深耕行业二十余载，领军国内工业气体行业 金宏气体是国内气体行业领军企业之一，专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案。公司目前已建立品类丰富、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端设备制造等行业客户提供特种气体、大宗气体等百余种气体产品，是各行业重要战略合作伙伴，销售网点以华东地区为中心遍布全国各地。 公司成立于1999年，由原来的苏州液氧制造厂改造。2001年收购法国液化空气有限公司在苏州的分公司-东吴液空有限公司。2009年完成股份制改革，变更为苏州金宏气体股份有限公司。2010年公司选择电子半导体领域使用较广，需求量较大的超纯氨作为研发突破方向，7N电子超纯氨正式生产营运；2014年公司在新三板挂牌并于2020年6月在科创板上市；2021年，成功试产集成电路用电子级正硅酸乙酯（TEOS），成为中芯集团首个国产电子大宗气体供应商。 图1：金宏气体发展历程 公司作为气体综合型供应商，产品线较广且下游应用广泛。公司通过空气分离、化学合成、物理提纯、充装等工艺为客户提供特种气体、大宗气体和燃气三大类100多个气体品种，气体品类较为齐全。公司主要产品包括:超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体;氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体;天然气和液化石油气等燃气。产品主要应用在半导体领域、集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域。同时，公司可根据气量、服务半径、合同期限，向客户提供瓶装供气、储槽供气和现场制气三种供气模式。 表1：金宏气体主营业务及产品气体种类产品名称供气模式 1.2股权结构稳定，决策权较集中 截至2023年Q1，公司董事长兼总经理金向华直接持股25.60%，公司董事金建萍持股7.43%，双方为母子关系，合计持股34.82%。金向华和金建萍对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。第二大股东朱根林持有金宏气体10.37%的股权，与金向华系叔侄关系，股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人。公司子公司约60余家，主要集中在华东地区。近年来，公司积极拓展跨区域业务，在四川、重庆、长沙、合肥、河南等多地投资建设子公司。 图2：公司股权架构 1.3营收稳健增长，盈利能力逐步提升 2018-2022年，公司营收从10.70亿元增长至19.67亿元，CAGR达到16.44%。得益于中国电子工业快速发展，公司产能和品类的不断扩充，公司营收稳健增长。2019-2021年公司实现营收分别为11.6亿元、12.43亿元、17.41亿元，同比增长8.49%、7.13%、40.05%。2022年公司实现营收19.67亿元，同比增长12.97%，主要由于公司积极把握市场机遇，加大市场开发力度，产品竞争力不断提升，收入规模持续增长。2020-2021年，归母净利润从1.97亿元减少至1.67亿元，同比减少15.34%，主要系大宗商品涨价及压力持续传导的宏观背景下，导致公司运营成本增加。2021-2022年，归母净利润从1.67亿元增长至2.30亿元，同比增长37.14%，主要由于原材料价格回落，营业成本相对降低，公司对部分产品售价提升调整，产品毛利率较2021年同期有所增长所致。 2023Q1公司实现营收5.18亿元，同比增长16.25%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长55.46%；实现扣除非归母净利润0.55亿元，同比增长85.12%，主要由于公司加大市场开发力度，优化客户结构，收入规模持续增长所致。公司预计2023年整体经营目标拟实现营业收入23.70亿元，增长率为20.49%；预计实现净利润3.10亿元，增长率为28.63%。 图3：2018-2023Q1营收情况（亿元）及增速 图4：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及增速 公司营收构成以大宗气体和特种气体为主。2022年公司大宗气体、特种气体、清洁煤气营收分别为7.92亿元、7.44亿元、2.21亿元，分别占比40.28%、37.82%、11.25%。公司在特种气体、电子大宗载气、TCGM多维度更全面地为半导体客户提供综合性气体解决方案，加速半导体制造用气的全面国产替代，进一步彰显综合气体性公司的优势。其中，特种气体营业收入较上年同期增长12.94%，大宗气体营业收入同比增长13.40%，公司气体下游应用半导体、新材料、机械制造分别位居营收的前三位，占比依次为19.35%、17.35%、15.72%。 公司下游客户数量众多，结构层次稳定，公司在集成电路行业中有中芯国际、华润微电子、华力微电子、海力士、新加坡镁光、积塔、长江存储、晋华、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板有京东方、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电等；在LED行业有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通讯有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。 目前公司大宗气体、天然气的客户主要集中在华东地区，特种气体客户分布于全国各地。2022年度，华东、华中、华北、华南营业收入分别为4.39亿元、0.73亿元、0.23亿元和0.19亿元。2020年-2022年，华东区域销售收入占公司主营业务收入的比例分别为71.50%、74.94%、65.38，销售区域比较集中。 近年来，随着公司丰富产品品种和扩大销售区域，其他地区销售收入呈上升趋势。 2022年华中地区营业收入较上年同比增长178.45%，主要由并购公司的收入增加所致。华北地区营业收入较上年同比增加155.00%，主要由加大市场开发力度，带动主营产品销售收入增加所致。 图5：公司主营业务收入占比（亿元） 图6：2018-2022地区销售占比（%） 主要受原材料价格波动、公司营业成本增长的影响，2018-2021年公司毛利率由2018年的44.39%减少至2021年的29.96%，主要原因系2020年1月1日执行新收入准则，将销售产品相关的运费从销售费用调整至营业成本，导致营业成本增加，毛利率下降；净利率由2018年的12.86%减少至2021年的9.57%。2022年公司毛利率为35.97%，净利率为12.23%，毛利率和净利率较上年同期有所增长，主要由原材料价格回落，营业成本相对降低所致。 2019-2021年，公司主营业务毛利率分别为35.57%、28.21%和35.29%。 2021年公司主营业务毛利率下降主要受原材料价格大幅上涨导致当期销售成本增加所致。公司产品毛利率水平受原材料价格、产品结构、产品销售价格等多方面因素影响。公司2023Q1实现毛利率38.11%，同比增加5.1pct，环比增加2.08pct，主要系原材料价格相对平稳，同时公司实施积极有效的降本增效策略，各项费用增速放缓所致。 图7：毛利率与净利率（%） 图8：分业务毛利率（%） 2018年-2022年，公司研发投入由0.31亿元增长至0.85亿元。2022年研发投入同比增加21.21%，人员人数达332人，占全部员工总数的14.04%。 公司研发活动紧密围绕“纵向发展“策略，重点研发我国半导体行业发展紧需的相关材料。公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化氩氮、正硅酸乙酯等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口水平。截至2022年12月31日，公司共取得各项专利287项，其中发明专利61项。2023年公司将继续加大研发经费的投入，加快新产品的开发速度，重视科技人才引进。 图9：公司研发费用支出（亿元） 图10：研发支出占营收比例（%） 2工业气体：现代工业之基石，晶圆制造之“血液” 2.1国内市场高速发展，下游应用领域不断拓展 工业气体指常温常压下呈气态的产品，根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体品种较多，主要包括电子特种气体、高纯气体和标准气体等。工业气体行业原材料是空气、工业废气、基础化学原料等，其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。下游领域包括集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，因此被喻为“工业的血液”。 图11：工业气体产业链上下游 全球工业气体市场规模呈现稳步增长的态势。2021年全球工业气体行业市场规模约为9,432亿元。根据亿渡数据，预计2026年全球工业气体市场规模可以达到13,299亿元。 图12：全球工业气体市场规模（亿元） 我国工业气体行业近几年处于高速发展阶段。工业气体市场规模由2017年的1,211亿元增长至2021年的1,798亿元，2017-2021年的年均复合增长率达到10%以上。钢铁、石油化