深度报告：国产替代兴起，整合产业链资源打造民族品牌

液包行业具备百亿规模，当前主要由外资企业占据。国内市场方面，我们测算2021年液包市场超百亿规模，CR4达到94%，行业呈现一超多强格局。其中，利乐凭借其对包材创新和自动化设备研发以及对包装设备和造纸原料的掌控市占率高达61%。国内包装企业新巨丰和纷美凭借逐步成熟的技术和大客户资源快速崛起。2021全球无菌包装市场规模达590亿美元，亚洲市场增速最快。 技术进步叠加成本优势，内资公司市占率加速提升。技术进步：无菌包装行业技术水平提升两大方向：生产工艺优化和生产设备改进。新巨丰自主掌握在生产工艺、生产设备两大领域涵盖柔版印刷技术、包材复合技术等28项核心技术； 纷美包装所有的生产设施均已通过ISO 9001认证。技术升级叠加利乐专利到期，国产替代契机已成熟。成本优势：内资液包供应价格相对更低，主因1）液包龙头联手国内优秀纸企共同打造液包产品，原材料价格更低；2）本土化运营下效率更佳；绑定下游客户实现双赢，如伊利&新巨丰、蒙牛&纷美深度合作。 新巨丰作为国内液包新锐，管理团队稳定，基本面表现良好。公司核心管理团队稳定，合计持股比例达34.65%。设立员工持股平台进行股权激励，核心员工与公司利益绑定。产能方面：产能扩建为承接利乐份额做准备，当前新巨丰拥有产能180亿包，2023年总计扩充100亿包产能。短期产能利用率承压，2019~2022年公司产能利用率分别为72%/78%/83%/65%。客户方面：公司主要客户伊利、新希望订单收入逐年提升。2021年贡献营收10.15亿元，占公司主营收入比重高达91.4%。伊利为公司第一大客户，2022年贡献营收12.01亿元，占比74.69%。收入端：公司枕包/砖包/钻石包类产品2021年收入体量达6.36/4.81/1.18亿元，占收入比重分别为51.2%/38.7%/9.5%，同比增长5.3%/46.3%/65.9%。盈利端：公司2021年枕包/砖包/钻石包类产品毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，同比下滑6.27/6.31/5.05pct，主因聚乙烯等原材料采购价格受大宗商品市场波动影响，同时运费计入成本导致毛利率下降。 新巨丰在国内占比仅10%，国产替代大势所趋。随着新巨丰产能不断扩张，公司在伊利包材供应商中的份额也将持续上升，对伊利来说一方面大幅降低生产成本，另一方面也可摆脱利乐对其供应链的控制。单位成本方面，新巨丰原纸及铝箔材料均为境内采购，携手国内供应链具备较强的供应稳定性，成本更可控。 单位价格方面，新巨丰无菌包产品单价在0.14元上下浮动，销售价格总体平稳。 投资建议：一方面，公司依托国内供应链，较海外龙头公司具备更高性价比，进口替代可期。另一方面，公司上市后积极扩产，资本助力下打破产能天花板，收入规模再上一层台阶。我们预计2023-2025年归母净利润为2.4/3.0/4.0亿元，对应PE为29X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。 盈利预测与财务指标 1新巨丰：液包新锐，技术突破&核心客户绑定带动业务高增 1.1耕耘液包十余载，从山东走向全球 新巨丰包装成立于2007年，是专业从事生产液体食品无菌包装材料的企业，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，是面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供液体食品无菌包装材料的综合方案提供商。 截至2022年年底，新巨丰包装在山东拥有两个制造基地，总占地16万平方米，总资产超14亿人民币，总产能达180亿包，在北京、新加坡分别设立营销中心，为客户提供了便捷有效的技术支持与服务保障。 图1：新巨丰发展历程 公司股权绑定核心客户，实现深度共赢。公司控股股东为北京京巨丰，持股22.56%，袁训军、郭小红夫妇通过北京京巨丰控股新巨丰，为公司实际控制人。 公司核心股东BRF、青岛海丝、苏州厚齐分别持有公司12.53%、10.41%、8.72%的股权。其中，BRF、苏州厚齐分别有2.94%、10.26%股权受让于公司第一大客户伊利股份，转让后伊利股份仍持股4.08%；公司第二大客户新希望乳业实控人与集团副董事长分别控制苏州厚齐LP、GP，但对新巨丰不构成控制关系。 图2：新巨丰股权结构图 核心管理团队稳定，合计持股比例达34.65%。设立员工持股平台进行股权激励，核心员工与公司利益绑定。2016年10月27日，董事会审议并通过公司股权激励方案，设立西藏诚融信为激励对象持股平台，以认购价1.17元/股向公司58名管理及骨干人员授予激励股权，增资完成后，西藏诚融信持股10%。合伙人代持形式，2017年2月，成立达孜优宏、达孜吉厚员工持股平台，代持关系解除。 表1：公司核心管理/技术人员及持股比例 1.2构建液包全产品体系，绑定伊利实现跨越式发展 新巨丰枕包收入占比较高，砖包和钻石包占比逐步提升。公司枕包/砖包/钻石包类产品2021年收入体量达6.36/4.81/1.18亿元 ， 占收入比重分别为51.2%/38.7%/9.5%，同比增长5.3%/46.3%/65.9%。盈利能力方面，公司2021年枕包/砖包/钻石包类产品毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，分别同比下滑6.27/6.31/5.05pct。盈利能力下滑主因聚乙烯等原材料采购价格受大宗商品市场波动影响，采购单价上升，使得单位成本上升，毛利率下降。 图3：分产品营业收入（亿元） 图4：不同产品形态毛利率水平 枕包：单位成本原纸及铝箔用量少（单位枕包耗用原纸2-3克，单位砖包/钻石包耗用原纸7-8克），加工工序少且单位成本低；仅向液奶客户供应，客户更集中，生产流程切换少，叠加市场竞争不激烈，毛利率要高于其他几个品类，不过枕包存在单位产品中原纸用量及铝箔厚度减少而导致的保质期短，运送寄存过程中坏包概率更高等问题。 砖包：作为液包市场目前最主流产品，主要供应液态奶和非碳酸软饮料客户。 2020年占国内液奶市场份额约61%，具有保质时间长，易于存储的优点。 图5：枕包工艺流程 图6：砖包工艺流程 钻石包：砖包及钻石包储存时间可达180天+（枕包仅45-60天）；生产工艺相对枕包更为简单，但市场竞争激烈。此外，钻石包相较于砖包外形更新颖，八面体形状最大限度贴合手型，多用于高端液奶。 图7：钻石包工艺流程 图8：2020年国内液奶市场中不同包型产品所占份额 收入端：2022年公司营收规模达16.08亿元，同比增长29.48%，2023Q1营收规模4.33亿元 ， 同比增长23.9%；2019-2022年分别营收9.35/10.14/12.42/16.08亿元，近4年CAGR为19.8%。 利润端：2023年Q1公司毛利率为18.97%，同比下滑1.22pct；2019-2022年毛利率分别为30.85%/38.41%/27.29%/17.23%，近4年毛利率下滑13.62pct，主要系产品单价下降及原材料采购成本上升所致。 图9：2014-23Q1年公司营收（亿元）及同比增速 图10：2014-23Q1年归母净利润（亿元）及同比增速 费用端：2017年以来，期间费用率基本稳定；2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-3.4/-2.1/-0.02/-0.1pct至1.3%/3.3%/0.6%/-0.01%，其中销售费用率下降主因运费费用计入主营业务成本，管理费用下降主因高管薪酬减少所致。2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-2.4/2.6/-0.04/-2.0pct至1.6%/5.8%/0.6%/-1.9%，管理费用率增加主要受计提限制性股票和股票期权所致。 图11：2014-23Q1年公司毛利率及净利率水平 图12：2014-23Q1年公司期间费用率 新巨丰毛利率表现远高于行业平均。2021年新巨丰/纷美包装/普丽盛毛利率分别为27.29%/20.14%/14.22%，分别同比下滑7.51/6.37/8.31pct，主因聚乙烯等原材料成本上涨所致。 图13：公司及同业毛利率水平对比 产品规格及种类丰富度较外资厂商仍有较大差距，后续伴随产能和研发的持续推进，预计产品矩阵有望逐步丰富。根据新巨丰招股说明书，公司产品砖包/钻石包/枕包分别拥有3/2/3种。对比龙头公司利乐分别有13/7/10种，纷美包装分别有4/2/4种，新巨丰产品数量仍有差距。同时，利乐公司和纷美包装还拥有“冠包”等其他包型，SIG拥有胚式包产品，新巨丰的产品品类也有拓展空间。 表2：包装公司产品种类及辊式 公司主要客户伊利股份、新希望乳业及其子公司订单收入逐年提升。2021年贡献营收10.15亿元，占公司主营收入比重高达91.4%。伊利为公司第一大客户，保持长期稳定合作，2022年伊利贡献营收12.01亿元，占比74.69%。2020年，伊利/新希望乳业/夏进乳业主要客户供应商结构中新巨丰站占比分别为17-22%/38-43%/47-52%。新巨丰是新希望乳业和夏进乳业主要供应商，在伊利供应商中仅次于利乐。 图14：主要客户伊利与新希望乳业及其子公司营收（亿元）及同比增速 图15：2020年伊利、新希望乳业、夏进乳业主要客户供应商结构 2百亿市场规模，外资占主导权 2.1中国液包有百亿元市场规模，增速为大个位数 国内市场看，我们预计2022年液包市场约百亿规模，利乐是行业龙头。 根据新巨丰市占率推算，2022年国内液包行业规模为168亿元。根据新巨丰招股说明书 ，2020年利乐/SIG/纷美/新巨丰市占率分别为61.1%/11.3%/12.0%/9.6%；假设新巨丰市占率在2022年仍为9.6%，可推算2022年液包行业规模约为167.5亿元。 液包市场呈现一超多强格局。根据新巨丰招股说明书，中国市场2020年液包行业CR4达到94%，其中利乐市占率高达61.1%，纷美/SIG/新巨丰市占率分别为11.3%/12.0%/9.6%。利乐市占率较第二名纷美高出49.8pct，龙头地位凸显。 图16：国内上游液体奶产量（万吨）及增速 图17：2020年国内液态奶无菌包装市场格局 2021年全球无菌包装市场规模接近600亿美元，其中亚洲市场增速最快。 根据MarketsandMarkets数据，2021年全球市场规模为590亿美元（包括液态奶以及非碳酸性饮料），2016-2021年CAGR为10.7%。其中，亚洲/南美/中东和非洲/北美/欧洲市场规模分别为200/150/140/60/40亿美元，2016-2021年CAGR分别为13.6%/10.1%/8.8%/8.9%/9.6%。亚洲市场是规模最大且增速最快的细分市场。 图18：全球无菌包装市场规模（十亿美元） 中国人均乳制品较发达国家仍有较大差距，乳制品需求增长空间大。2020年中国/日本/美国人均乳制品消费量分别为20/42/126kg，人均乳制品消费额分别为43/180/225美元。考虑国内和海外人均消费量差距，我们判断液态奶行业有望保持增长。 龙头乳企加速整合，伊利产值将超过2000亿元。头部乳企凭借产业链一体化优势和品牌力，正加速整合。例如，伊利股份布局智慧健康谷项目，根据公司预计，该项目建成后伊利产值将达到2000亿元，可实现“再造一个伊利”目标。根据wind，伊利股份用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金自成立以来规模量级不断提升，尤其是2018年以来资金投入均超过50亿元，2023年第一季度现金投入也达到14.92亿元，扩产意愿明显。 图19：伊利股份新产能扩建情况（单位：亿元） 图20：2020年中美日人均乳制品消费量及金额 2.2利乐在国内有优势地位，SIG紧随其后 2.2.1利乐：材料&技术&设备服务全掌控，行业第一大公司 利乐成立于瑞典，凭借包材创新和自动化设备研发成为全球液包市场龙头。公司在中国主要从事液态食品无菌包装材料、灌装机销售、零配件供应及技术服务等经