信用债市场周报：哪些区域历史上获得隐债置换？

哪些区域历史上获得隐债置换？证券研究报告 2023年07月16日 信用债市场周报（2023-07-16） 历史上建制县试点地方债置换隐性债务共经历了两轮试点。第一轮试点发生在2019年，当年共发行了约2000亿的地方债试点置换建制县隐性债务：主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃。第二轮试点由2020年12月起开始推进，发行 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 特殊再融资债置换近1万亿，试点范围从不发达省市的建制县推广到市辖 区甚至发达省市，规模增加，行政层级也有所突破。 通过观察历史上纳入隐性债务化解试点的建制县的情况，可以发现以债务压力大、信用风险事件频发的偏尾部网红区域居多：（1）经济财政实力叠加考虑债务水平以及信用风险事件的偏尾部网红区域纳入试点建制县较 多，如贵州、内蒙古、云南、苏北；（2）经济发展水平还不错，但当下债务压力较大，给与一些地方债试点置换隐性债务，调整期限结构和成本，以时间换空间，谋取更好的区域发展，比如2019年的长沙宁乡，2021年的南通如皋市等区域。 未来是否会开启新一轮试点地方债置换隐债？ 各地目前地方政府债务限额与余额之间尚有空间，可能可以通过发行特殊再融资债缓释债务风险。另外，结合各地2023年预算报告来看，较多区域存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述，即发行政府债券 置换隐性债务，是此前政策的进一步延伸，仍有较高可能性。我们认为如果发行新一轮再融资债置换隐债，预计和此前两轮试点规模类似，在限额范围内；层级类似，不仅限于建制县，当然，不排除政策超预期的可能。 对于城投及信用债市场有何影响？ 当前，市场关注债务摸底及后续可能的新一轮试点政策安排，本质上是关注一些地区的隐债化解与债务化解困境。各地如果通过发行特殊再融资债，将对尾部城投提供一定支持，对于缓解尾部城投信用风险有一定作用，但是也很难高估，压力仍然存在。 我们认为，从地方政府隐性债务的系统性风险的影响冲击以及底线防范出发，城投公募债风险依然可控，但不排除一些信用事件的发酵导致信用债市场进一步分化。综合来看，下半年仍然是以票息为主的投资策略，另外关注增量政策的落地。 风险提示：地方政府债务压力，信用事件超预期，宏观经济复苏不及预期，政策超预期 1《固定收益：城投债：各等级利差整 体下行-城投债利差动态跟踪 （2023-07-14）》2023-07-15 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-7-14）》2023-07-15 3《固定收益：同业存单整体发行成本继续下行-同业存单周度跟踪 （2023-07-15）》2023-07-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.哪些区域历史上获得隐债置换？5 1.1.历史上哪些建制县试点地方债置换隐债？5 1.2.纳入建制县试点的标准如何？8 1.3.是否会释放新一轮试点置换隐性债务额度？12 1.4.小结14 2.信用评级调整回顾15 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体上行15 3.1.发行规模15 3.2.新券发行16 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率整体上升17 4.1.银行间市场17 5.附录24 图表目录 图1：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）5 图2：第一轮建制县试点置换隐性债务情况5 图3：2020年底以来地方债偿还政府存量债务各省分布情况6 图4：2020年底以来地方债试点置换隐性债务的发行节奏6 图5：特殊再融资债的发行情况（亿元）8 图6：各地区用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模8 图7：第一轮纳入建制县试点区县的财政债务情况（2019年数据）9 图8：第二轮纳入建制县试点区县的财政债务情况（2020年数据）10 图9：建制县所在区域非标风险频发11 图10：部分试点地级市信用利差情况（bp）12 图11：地方政府债务限额-余额13 图12：地方政府专项债务限额-余额13 图13：信用债发行量及净融资量走势15 图14：城投债发行量及净融资量走势15 图15：非金融企业短融发行量及净融资量走势16 图16：中票发行量及净融资量走势16 图17：企业债发行量及净融资量走势16 图18：公司债发行量及净融资量走势16 图19：银行间信用债成交额17 图20：交易所信用债成交额17 图21：银行间质押式回购利率24 图22：交易所质押式回购利率24 图23：商业银行普通债券收益率24 图24：商业银行普通债券信用利差24 图25：商业银行二级资本债到期收益率24 图26：商业银行二级资本债信用利差24 图27：商业银行永续债收益率25 图28：商业银行永续债信用利差25 图29：证券公司债收益率25 图30：证券公司债信用利差25 表1：湖南、贵州具体隐性债务化解方案案例5 表2：第二轮地方债试点置换隐性债务部分区域6 表3：各地关于争取降低债务风险试点的表述13 表4：网红区域债务压力13 表5：本周发行人跟踪评级调整汇总15 表6：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总16 表7：中短期票据收益率周变化18 表8：企业债收益率周变化18 表9：城投债收益率周变化18 表10：商业银行普通债收益率周变化18 表11：商业银行二级资本债收益率周变化18 表12：商业银行永续债收益率周变化18 表13：证券公司债收益率周变化18 表14：中短期票据信用利差周变化19 表15：企业债信用利差周变化19 表16：城投债信用利差周变化19 表17：商业银行普通债信用利差周变化19 表18：商业银行二级资本债信用利差周变化19 表19：商业银行永续债信用利差周变化20 表20：证券公司债信用利差周变化20 表21：中短期票据等级利差周变化20 表22：企业债等级利差周变化20 表23：城投债等级利差周变化21 表24：商业银行普通债等级利差周变化21 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化21 表26：商业银行永续债等级利差周变化21 表27：证券公司债等级利差周变化21 表28：中短期票据期限利差周变化22 表29：企业债期限利差周变化22 表30：城投债期限利差周变化22 表31：商业银行普通债期限利差周变化22 表32：商业银行二级资本债期限利差周变化22 表33：商业银行永续债期限利差周变化22 表34：证券公司债期限利差周变化23 表35：上周成交活跃的交易所信用债23 表36：中短期票据收益率分位数25 表37：中短期票据信用利差分位数25 表38：中短期票据等级利差分位数26 表39：中短期票据期限利差分位数26 表40：城投债收益率分位数26 表41：城投债信用利差分位数26 表42：城投债等级利差分位数27 表43：城投债期限利差分位数27 表44：商业银行普通债收益率分位数27 表45：商业银行普通债信用利差分位数27 表46：商业银行普通债等级利差分位数28 表47：商业银行普通债期限利差分位数28 1.哪些区域历史上获得隐债置换？ 近期市场关注建制县隐性债务风险化解试点，或会发行特殊再融资债。历史上有哪些建制县拿到了此类特殊再融资债？纳入试点的标准如何？如何看待地方债务风险和城投风险？ 1.1.历史上哪些建制县试点地方债置换隐债？ 随着2018年全面摸底地方政府隐性债务并开启10年隐债化解征程，各地积极化解隐性债 务。其中，从2019年开始，建制县隐债置换已经经历了两轮试点。 第一轮试点发生在2019年，当年共发行了约2000亿的地方债试点置换建制县隐性债务：主要是集中在财政部提到的六个建制县试点置换的省份，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃。根据统计，2019年共有35个建制县试点地方债置换隐性债务，其中，湖南和辽宁分别有9个，内蒙古有8个，贵州有5个，云南有3个、甘肃有1个。 其所发行的对应债券均为置换债，名称就是普通的一般债和专项债，募集资金用途为置换存量政府债务。 图1：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）图2：第一轮建制县试点置换隐性债务情况 亿元 700 600 500 400 300 省 市 县 化债资金 省 市 县 化债资金 甘肃 定西市 临洮县 11.00 辽宁 鞍山市 海城市 - 贵州 黔东南州 凯里市 45.58 辽宁 鞍山市 台安县 21.00 贵州 黔东南州 从江县 16.69 辽宁 丹东市 东港市 18.00 贵州 黔南州 独山县 62.15 辽宁 丹东市 凤城市 16.00 贵州 黔南州 惠水县 35.39 辽宁 盘锦市 盘山县 18.00 贵州 铜仁市 松桃县 22.00 辽宁 沈阳市 法库县 19.00 湖南 常德市 临澧县 3.02 辽宁 沈阳市 新民市 14.39 湖南 郴州市 汝城县 28.23 辽宁 铁岭市 开原市 18.00 湖南 衡阳市 衡阳县 79.20 辽宁 营口市 大石桥市 40.48 湖南 衡阳市 耒阳县 内蒙古 阿拉善盟 阿拉善左旗 - 湖南 湘潭市 湘乡市 45.13 内蒙古 包头市 土默特右旗 31.03 湖南 湘潭市 湘潭县 42.04 内蒙古 赤峰市 克什克腾旗 29.04 湖南 湘西州 吉首市 29.40 内蒙古 鄂尔多斯市 伊金霍洛旗 32.16 湖南 长沙市 宁乡市 41.50 内蒙古 呼和浩特市 土默特左旗 - 湖南 株洲市 攸县 39.79 内蒙古 通辽市 霍林郭勒市 31.51 云南 楚雄州 楚雄市 40.50 内蒙古 锡林郭勒盟 锡林浩特市 45.38 云南 大理州 大理市 31.10 内蒙古 兴安盟 乌兰浩特市 25.95 云南 文山州 文山市 46.21 2019年置换债发行规模 200 100 0 贵陕 州西 内云湖辽江安甘河蒙南南宁苏徽肃南 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：湖南、贵州具体隐性债务化解方案案例 资料来源披露时间主要内容 1.通过土地出让收入化解一批；2.通过盘活资产收益化解一批；3.通过做大国企经营化解一批；4.通过压减项目投资化解一批；5.通过转换PPP模式化解一批；6.通过剥离方式化解一批；7.通过盘活存量资金化解一批；8.通过争取专项资金化解一批；9.通过出让部分股权化解一批；10.通过安排预算收入化解一批；11.通过优化空间规划化解一批；12.通过展期降息方式缓解一批；13.通过优化项目功能化解一批；14.通过收储资源运营化解一批；15.通过实施债转股化解一批。 一是树立一盘棋思想，增强抱团取暖、共度难关意识，设立市级偿债应急资金池，规模 《铜仁市人民政府关 于市二届人大三次会议第12号建议的答复》 2019/7/17 达到13亿，市委市政府统筹调度，加速资金周转，按期偿还到期债务，避免债务违约风险； 二是我市作为全省新租贷试点，首先选定市本级和松桃县为贷款主体，目前已签订新租贷协议，并投放贷款资金，全部用于化解隐性债务； 三是积极争取建制县隐性债务风险化解试点，按省政府有关要求，松桃县在全省PK中 胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为 全国试点即将在财政部进行遴选，松桃县已纳入试点名单，并争取到债券资金22亿。下一步，根据中央、省的统一部署，其他建制县积极准备相关资料，争取建制县隐性债务风险化解扩面，缓解隐性债务风险。 四是市财政会同市金融办、城投集团、市武陵担保公司正筹建政策性担保风险补偿基金 开年第一周，省财政厅党组成员、副厅长组织厅政府债务管理处召开会议，部署近期三项重点工作： 1.开好依法举债“前门”，做好2019年第一期政府债券发行的信息披露，债券评级等准 《湖南省财政体：蹄疾 2019/2/25备工作；