信用债市场周报：隐债化解进度如何？

隐债化解进度如何？ 证券研究报告 2023年04月16日 作者 信用债市场周报（2023-04-16） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 遏制增量，化解存量，是当前隐性债务处置的顶层政策方针。2022年，财政部两次发布通报公告违规新增隐债的典型案例。而隐债化解从2018年开始，处于持续化解的过程中。 通过观察各地政府工作报告、预算报告和决算报告，可以观察到近两年隐债化解的进展：从省份层面和地市级层面而言，整体是处于稳步化解的推进过程中，部分省、市进程略有加快。 广东、北京实现隐债清零，上海尚未正式宣告隐债清零，但下辖已有8个区均已完成隐债清零。部分地市、区县也已经实现隐性债务清零，部分开启了隐性债务清零的冲刺工作。从全国层面而言，300多个地市中，2022年受疫情影响，隐债化解的进度或略有减慢，完成或超额完成化解任务的地市数量小幅减少。 从隐债化解的方式来看，通过“安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还”的地级市最多，其次是“通过借新还旧、展期等方式偿还”。考虑到市场影响，近两年尚没有地级市通过采用破产重整或清算方式化解隐债。此外，还有大量地级市披露通过发放置换再融资券置换隐性债务与盘活资产化债两种方式。 从众多地市的化债进度来看，若没有特殊情况，多数地市的化解进度明显受到当地财力的影响，大部分地级市当年隐性债务化解规模与其一般公共预算收入与政府性基金收入之和的比例大多在30%以下，但在有政策或其他支持下，化解进度可能明显加快。 隐债化解还有哪些可能？ 此前贵州的预算报告提及通过“发行政府债券置换隐性债务”，而北京、广东、上海试点通过发行特殊再融资债券置换隐债。未来，部分区域的隐性债务通过政府债券置换一部分，仍存在这种政策可能。 隐债的化解，短期来看，有利于缓解城投企业的债务压力，尤其是在15号文管控下，涉及隐债的企业融资受到颇多限制之下，更是如此。但随着2018年以来隐债化解的逐步推进，很多企业体内的隐债规模已经明显减小。仅仅通过隐债化解的相关政策安排，对企业信用资质的改善起到的作用可能也在弱化。 风险提示：地方政府工作报告和预算报告披露信息不够详尽；海内外宏观经济发展超预期；城投信用风险发酵超预期； 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：债市行情能走多远？-利率债策略周报（2023-04-15）》2023-04-15 2《固定收益：多视角看城投之一：山 东-城投系列研究》2023-04-14 3《固定收益：百洋转债，国内医药CSO龙头企业-申购建议：积极参与》2023-04-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.隐债化解进度如何？4 1.1.隐性债务的界定与化解4 1.2.各省份隐性债务化解进度如何？5 1.3.各地级市隐性债务化解进度如何？8 1.4.还有哪些可能的化债措施？11 1.5.如何看待隐债化解对城投的影响？12 1.6.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期上升14 3.1.发行规模14 3.2.新券发行15 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行16 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场22 5.附录24 图表目录 图1：特殊再融资债的发行情况11 图2：各地区用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模11 图3：信用债发行量及净融资量走势14 图4：城投债发行量及净融资量走势14 图5：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图6：中票发行量及净融资量走势15 图7：企业债发行量及净融资量走势15 图8：公司债发行量及净融资量走势15 图9：银行间信用债成交额16 图10：交易所信用债成交额16 图11：银行间质押式回购利率24 图12：交易所质押式回购利率24 图13：商业银行普通债券收益率24 图14：商业银行普通债券信用利差24 图15：商业银行二级资本债到期收益率24 图16：商业银行二级资本债信用利差24 图17：商业银行永续债收益率25 图18：商业银行永续债信用利差25 图19：证券公司债收益率25 图20：证券公司债信用利差25 表1：各省2021年以来隐性债务化解措施及进度情况5 表2：各计划单列市2021年以来隐性债务化解措施及进度情况7 表3：2021年及2022年披露完成年度化债任务地级市统计8 表4：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年）8 表5：部分地级市债务风险等级颜色9 表6：从政府报告中推断的当时政府隐性债务规模10 表7：地级市隐债化解规模与当地财政实力关系10 表8：本周发行人跟踪评级调整汇总14 表9：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总15 表10：中短期票据收益率周变化16 表11：企业债收益率周变化17 表12：城投债收益率周变化17 表13：商业银行普通债收益率周变化17 表14：商业银行二级资本债收益率周变化17 表15：商业银行永续债收益率周变化17 表16：证券公司债收益率周变化17 表17：中短期票据利差周变化18 表18：企业债利差周变化18 表19：城投债利差周变化18 表20：商业银行普通债利差周变化18 表21：商业银行二级资本债利差周变化18 表22：商业银行永续债利差周变化19 表23：证券公司债利差周变化19 表24：中短期票据等级利差周变化19 表25：企业债等级利差周变化19 表26：城投债等级利差周变化19 表27：商业银行普通债等级利差周变化20 表28：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表29：商业银行永续债等级利差周变化20 表30：证券公司债等级利差周变化20 表31：中短期票据期限利差周变化21 表32：企业债期限利差周变化21 表33：城投债期限利差周变化21 表34：商业银行普通债期限利差周变化21 表35：商业银行二级资本债期限利差周变化21 表36：商业银行永续债期限利差周变化22 表37：证券公司债期限利差周变化22 表38：上周成交活跃的交易所信用债22 表39：城投债等级利差分位数27 1.隐债化解进度如何？ 当前，城投仍面临较大债务压力。隐性债务作为城投债务的一部分，化解的进度和方式，始终牵动市场神经。隐性债务化解到了什么程度？后续还可以有哪些期待？ 1.1.隐性债务的界定与化解 2017年8月，时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议上做《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》1，对隐性债务定义为：“地方政府违法违规或变相举借”的债务。 实际上，审计部门对隐性债务的几个主要类型也有一些解释2： 1、地方人大、政府出具承诺函。地方政府的承诺函可以分为两大类，一是地方政府或财政局出具的对债务承担保证责任的承诺函，另一种是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议。有的金融机构在做业务的时候会要求出具这两个“双承诺函”。 2、以政府购买服务形式融资。审计发现，由于《政府购买服务管理办法（暂行）》对于购买服务的“禁止范围”，仅做了一个比较原则性的规定，因此，在严格限制地方政府和平 台融资的背景下，有的通过政府购买服务作为一种“融资渠道”，有的甚至将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为直接纳入政府购买服务范围。 3、以PPP项目融资。审计发现，一些地方政府以PPP为名违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资回报等方式搞“明股实债”，包括由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报；政府及其部门为项目债务提供 担保等。 4、以企事业单位名义举借债务，地方政府统一使用、归还。为解决融资平台融资能力下降等问题，部门地方政府就以学校、医院等企事业单位的名义办理银行贷款、融资租赁，由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设等。 5、利用互联网金融违规吸收社会资金。审计发现，有的地方融资平台与电子商务公司合作建立网站，发布政府建设项目信息，约定筹资总额和资金利息，吸收社会资金参与，互联网金融平台对接政府项目和投资人，也即所谓的P2G平台，这种以政府信用作为担保融资方式，在经济形势下行的压力下，面临较大的风险。 6、利用政府产业引导基金融资。各地政府将原来的政府补贴改为产业引导基金，表面上，产业基金不增加政府债务，但在实践中，地方政府对其他的有限合伙人一般都有隐形的担保条款，并提供抵质押物，实际形成了地方政府的或有负债。 从2018年隐性债务认定以来，隐性债务目前主要有6种主要化解方式，主要包括： （1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。（5）借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。（6）采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。 各地隐性债务化解实际进度如何？我们通过梳理近两年各省级、地市级的政府工作报告、财政预算报告、财政决算报告，对隐性债务化解的进程进行跟踪分析。 1http://www.gov.cn/xinwen/2017-08/30/content_5221404.htm 2http://audit.zibo.gov.cn/art/2018/2/12/art_375_1351389.html 1.2.各省份隐性债务化解进度如何？ 2021-2022年各省份继续稳步进行隐性债务化解工作，而各省份具体化债工作有所分化： 对于经济财政实力较强、债务负担较轻的广东省在2022年便达成全域无隐性债务目标，而对于经济财政实力较弱、债务负担较重的省份如贵州省则需要通过存量债务展期、重组等方式缓释短期债务风险。 具体来看，近两年各省市隐性债务化解成果如下： 隐性债务清零工作在2022年成果显著，北京与广东皆完成全域无隐性债务试点任务；上 海市虽尚未明确表示隐性债务实现清零，但其下辖8个区已经公布实现了隐性债务清零。 此外，2022年，有8个省份公布完成年度化债任务；其中，有7个省份提前或者超额完成 当年化债任务；宁夏连续5年超额完成隐性债务化解任务。各地政府具体各年份化债措施与成果可见下表： 表1：各省2021年以来隐性债务化解措施及进度情况 省份时间相关内容 2022年强化政府债务预算管理和限额管理，禁止各种变相举债行为，分类推进政府融资平台公司市场化转型，防 安徽 2021年强化政策协同，实施联合监管，政府隐性债务风险得到缓释 范地方国有企事业单位“平台化” 2021年加强政府债务风险监测和预警通报，稳妥化解隐性债务存量，坚决遏制增量，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 2022年积极稳妥、依法合规化解隐性债务存量，坚决遏制隐性债务增量。 福建 甘肃2021年及时通报市县隐性债务风险等级评估结果，做到风险事件早发现、早报告、早处置，防止发生区域性风险事件。 2022年如期高质量完成中央赋予的全域无隐性债务试点任务，实现存量隐性债务全部化解目标.。 广东 广西2021年超额完成政府隐性债务年度化解计划。印发实施推动政府融资平台公司市场化转型若干措施，融资平台公司转型持续提速。 2022年建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，积极稳妥扩大县级化债试点。 着力防范化解债务风险。滚动监测各地隐性债务风险，分类有效妥善处置隐患，着力防范债务违约风险。推动金融机构开展存量债务展期、重组，缓释债务短期偿付风险。合法合规稳妥有序化解债务