固定收益点评：隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？

固定收益点评 隐债置换重点区域会是哪些？效果如何？ 地方政府债务压力攀升，再融资债置换隐债有望再度落地。随着土地出让收入下作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月23日 降，地方偿债能力恶化，地方政府债务风险日益突出。而中央坚持“谁家孩子谁抱 走”，因而现有地方政府债务管控框架难以发生明显变化。结合部分地区表态来看，在地方政府债务限额范围内，用再融资债置换隐债有望成为下半年阶段性缓解地方政府债务压力的方法之一。 特殊再融资债曾落地弱资质区域，助力置换高息贷款和非标债务。2020年底至2022年6月共发行11170亿元特殊再融资债，其中约55%为财政部下达的用于建制县区隐性债务风险化解试点额度，有效缓解了地方平台公司偿债压力，缓释地 方政府隐性债务风险。在该轮特殊再融资债落地过程中，银行贷款利率相对较高，性价比低。城投获取该轮特殊再融资债资金后，优先置换成本较高的有息负债，主要是银行借款和非标融资。 债务置换有力缓释了部分区域债务风险。江苏、山西、重庆等多地发布了特殊再融资债置换存量债务计划或实施效果，再融资债落地收效显著。区域利用特殊再融资债对高成本债务进行置换后，对融资能力产生了提振影响。2021年重庆特殊再融 资债发行额位居全国第三，区域信用资质明显提升，区域整体估值、利差、净融资均得到改善。 再融资债置换隐债规模受各地限额空间约束，我们预计本轮置换可能在5000亿以上。虽然特殊再融资债能够用来置换隐债，但由于地方债存量规模不能超过限额，因而限额与余额之间的空间是特殊再融资债的发行上限。结合2022年末地方 债余额和限额空间，同时考虑到对于专项债限额和余额之间空间，中央可以回收再分配其中的30%，我们估算本轮再融资债置换规模或在5000亿元以上。 本轮再融资债可能更为支持重债地区。考虑到当前的债务压力和分布特点，对重债地区更多的再融资债支持是必要的，也是有效的。因而我们预计债务压力大、隐性债务风险高的城市或将拿到更多的再融资债支持，其中山东潍坊、云南昆明、广西柳州、贵州遵义、贵州贵阳、湖南湘潭、重庆、天津等重债地区可能获得重点支持。 其他区域同样有望获得再融资债支持，具体落地情况有待继续观察。重点支持这些重点地区的原因是： 第一，这些地区靠自身努力化债较为困难。一方面是这些地区大都基本面有待改善，债务负担较重。这些地区所在省份经济财力大多处于全国中下游，财政自给率和收入质量偏低，城投有息债务处于全国中上游水平。另一方面是现有的化债措施 基本已经实施，收效尚可但仍需加码。 第二，在土地出让收入下滑的大背景下，这些地区债务负担较重，财政短期难“开源”，通过低息债务置换高息债务可实现“节流”。由于这些地区本身基本面不佳，支持力度有限，同时债券不易发行导致借新还旧难度大，成本也难以控制。通过发 行特殊再融资债置换城投隐性债务，将债务人由城投转为政府，实现低息债务置换高息债务是一种较为可行的方案。 本轮再融资债置换如落地，对重债地区将形成实质性利好，但对没有获得再融资债有效支撑的弱区域，下半年存在成为新的风险点的可能。再融资债的投向可能成为下半年地方政府债务风险变化的重要影响因素。若本轮特殊再融资债落地，隐性 债务规模大、风险高、财政实力薄弱的地区有望获得更多的再融资债支持，债务风险将短期获得有效改善。但也需要关注获得再融资债支持较少，或者没有获得再融资债支持，但在土地出让收入显著下滑情况下，债务风险已经明显上升的区域，这些区域如果下半年发生风险事件，或成为新的风险区域。部分中部省份类似的重债地区值得关注。 风险提示：政策落地不及预期、经济财政下滑。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱财政阶段的四个特点——上半年财政数据点评》2023-07-20 2、《固定收益点评：上半年各地财政收入和融资状况有何变化？》2023-07-20 3、《固定收益专题：低调的省会：济南市城投信用观察 2023-07-18 4、《固定收益点评：预计债市继续走牛》2023-07-17 5、《固定收益定期：存量房贷利率调整对债市影响如何？》2023-07-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1隐债置换或再将落地3 1.1特殊再融资债曾落地弱资质区域，助力置换高息贷款和非标债务3 1.2债务置换有力缓释了部分区域债务风险6 2再融资债再来？哪些城市可能落地？10 2.1本轮再融资债落地可能想重债地区倾斜10 2.2当前城投公开债比价效应降低，可能出现城投债提前偿还13 2.3额度可能在5000亿以上15 3如果提前兑付债券需要走哪些流程？15 风险提示16 图表目录 图表1：2020年至今，共发行11170亿元特殊再融资债3 图表2：2020年至今特殊再融资债区域分布情况（亿元）4 图表3：比价效应：2022年之前企业贷款利率高于城投债到期收益率（%）5 图表4：2021年多数省份银行借款占城投有息债务比重下降6 图表5：部分地区特殊再融资债置换存量债务相关表述7 图表6：2020年以来重庆城投公募债平均估值变化8 图表7：2021年重庆各区县利差变化（bp）9 图表8：2020年以来重庆净融资变化（亿元）9 图表9：2023年部分地区争取置换隐债相关表述10 图表10：全国分省份2022年GDP及增速11 图表11：2022年全国一般公共预算收入、税收收入占比、财政自给率11 图表12：2022年狭义债务率走高12 图表13：2022年土地出让收入大幅下滑12 图表14：8城市存量债估值和利差12 图表15：8市存量城投债余额（分票面利率）（亿元）14 图表16：8城市存量城投债平均票面利率14 图表17：2022年各省份债务限额与余额空间结构（亿元）15 图表18：截至2023年7月18城投债提前偿还方案进程16 图表19：截至2023年7月18日城投债提前偿还价格16 1隐债置换或再将落地 1.1特殊再融资债曾落地弱资质区域，助力置换高息贷款和非标债务 特殊再融资债置换隐债具有明显的周期性，今年大概率重新落地弱资质地区。2020年底至2022年6月共发行11170亿元特殊再融资债，其中约55%为财政部下达的用于建制县区隐性债务风险化解试点额度1，其余由经济财政实力较强的广东、深圳、上海、北京 发行。前者在2021年3季度及之前发行完毕，后者发行主要在2021年3季度之后。财 政部于2019年开始试点建制县风险化债，首批选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险 化解试点。2020年开始浙江、四川等省份也开展试点，其中四川明确参与试点的建制县市为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”。对于建制县区而言，特殊再融资债有效缓解了地方平台公司偿债压力，平滑偿债周期并节省利息支出，缓释地方政府隐性债务风险，可谓“雪中送炭”。对于经济财政实力强的省市而言，特殊再融资债为其隐债全面清零进度“锦上添花”。该轮特殊再融资债落地后，广东于2022年初宣布全域隐性债务清零，北京亦提前三个月完成全域无隐性债务试点 任务要求。 图表1：2020年至今，共发行11170亿元特殊再融资债 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 特殊再融资债（亿元） 4634 2842 1350 799 661 849 33 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 资料来源：中国债券信息网，国盛证券研究所 1https://fzggw.ah.gov.cn/jgsz/jgcs/cjc/cjdt/146003551.html 图表2：2020年至今特殊再融资债区域分布情况（亿元） 注：计划单列市、新疆兵团在省级层面列示；上图非中国完整地图，部分岛屿和领海未展示资料来源：Wind，中国债券信息网，国盛证券研究所 在该轮特殊再融资债落地过程中，银行贷款利率相对较高，性价比低。目前市场存量城投债以5年期（3+2年）为主，中债隐含评级多为AA(2)及以下，2020年至2022年间， 3年期AA(2)城投债到期收益率均低于企业贷款利率。2020年年底特殊再融资债发行后，城投债到期收益率进一步下滑，企业贷款与城投债收益率之间的利差走阔，银行贷款成本相对较高；直至2022年11月理财“赎回潮”后，城投债估值快速反弹，超过企业贷款利率。 图表3：比价效应：2022年之前企业贷款利率高于城投债到期收益率（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款中债城投债到期收益率(AA(2)):3年 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 城投获取该轮特殊再融资债资金后，优先置换成本较高的有息负债，主要是银行借款和非标融资。从各省份城投有息债务结构变化来看，2020年末至2021年发行特殊再融资债的27个省份中，有19个省份银行借款占比下降。从公开披露的案例来看，一般城投在获取财政预算内资金后，多用于偿还银行借款和非标债务。例如，泉州城建集团有限 公司获批再融资债券150亿元置换银行融资；驻马店市城乡建设投资集团有限公司收到 政府注入的再融资债券资金41.49亿元，用于偿还2017年棚户区改造项目的国开行借 款；安顺市西秀区黔城产业股份有限公司获得22.03亿元再融资债券资金，偿还了较大规模的非标债务，其非标融资平均成本高达8.98%，此举有力改善了公司债务结构，减轻付息压力。 图表4：2021年多数省份银行借款占城投有息债务比重下降 2020年末、省份2021年特殊再 融资债（亿） 2022年特殊再融资债 （亿） 21年银行借款占比变化 22年银行借款占比变化 21年债券融资占比变化 22年债券融资占比变化 21年非标融资占比变化 22年非标融资占比变化 北京市19211531-1.87%1.07% 广东省112114-4.05%-0.70% 上海市0655-10.57%0.65% 重庆市5000-1.41%-0.98% 辽宁省50002.68%-11.06% 天津市48405.95%4.43% 新疆4430-1.74%-1.70% 贵州省39700.72%1.94% 河南省3580-0.18%-2.31% 四川省3390-3.08%0.59% 山东省3270-4.24%-1.06% 江苏省3220-3.64%1.87% 福建省3020-4.31%2.19% 浙江省2720-5.56%2.69% 陕西省2480-3.08%-1.88% 安徽省2210-1.91%-0.99% 湖南省1930-2.60%0.69% 内蒙古18801.14%1.02% 河北省1800-4.04%-2.03% 江西省1540-5.02%-0.81% 山西省1330-0.18%1.47% 云南省9700.15%3.31% 青海省710-5.57%1.12% 吉林省6802.49%2.10% 宁夏5501.53%1.44% 广西300-19.44%2.70% 甘肃省2402.16%3.90% 西藏220-8.16%-13.37% 1.17% 3.40% 6.12% 2.25% -2.32% -5.81% 1.79% -1.20% 0.07% 1.02% 1.26% 2.21% 2.83% 4.45% -0.13% -0.25% -0.13% -1.93% 3.01% 1.84% 1.71% -3.20% 4.66% -4.88% -0.70% -0.70% -4.85% 4.57% -1.