国联策略周聚焦：好风凭借力，重视港股底部机会

│ 好风凭借力，重视港股底部机会 相对市场表现 证券研究报告 2023年07月16日 专题内容摘要 好风凭借力，重视港股底部机会 ——国联策略周聚焦 港股市场作为离岸市场，国内、国外影响因子改变或将影响港股市场。从 定价框架来看，自上而下的角度观察，港股分子端业绩与国内基本面联系紧密，海外无风险收益率主导分母端折现率，国内政策导向则对于分子、分母两端均有催化作用。 当前主要影响因素均出现边际好转。7月10日起，受国内平台经济座谈会中正面表述、阿里处罚“靴子落地”、美国CPI超预期放缓，三大影响因子均边际好转，港股迎来大幅上涨，7月10日至7月14日恒生科技周涨幅 8.39%，领衔全球权益市场。业绩层面，当前港股主要指数业绩增速企 稳，在政策支持下有望回暖。我们判断三大影响因子或仍处于改善初期，后续将有望持续优化，或可支撑港股（尤其是恒生科技指数）延续反弹。 本周热点事件回顾 海外来看，美联储发布经济活动报告“褐皮书”，报告显示未来几个月美国经济增长或放缓，印证了美国逐渐降温的通胀数据。7月12日，美国6月 CPI出炉，仅同比上涨3%，连续第12个月出现涨幅回落。耶伦访华，中美双方就两国经济关系进行深入会谈，美方表示不寻求对华“脱钩”。 国内来看，宏观方面：本周中国6月CPI、PPI数据出炉。CPI同比由上月上涨0.2%转为持平，6月PPI受石油、煤炭价格影响下降5.4%，降幅比上月扩大0.8个百分点。行业方面：地产迎来多项政策利好，“金融16条”迎来优化，房企存量融资展期等部分政策延期至2024年底。央行首次正式发声 支持调整存量房贷，并且金融加大“保交楼”支持力度。AI方面，七部门联合发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，我国首个生成式AI监管文件将实施。 中观行业跟踪 景气度方面：周期品方面，焦煤、焦炭价格双双回升，有色金属价格全面 上行，化工产品价格涨跌不一，建材价格整体下行。双创板块，医药生物价格整体变化幅度较小，锂原料价格下行，钴价格上涨，电子行业指数小 幅回升；估值方面：传媒、商贸零售估值水平处于较高位置；拥挤度方面：机械设备、汽车、通信、公用事业、国防军工占据榜单前五；行业盈利预期跟踪：房地产与综合盈利预测上升较大。 本周市场行情跟踪 股市方面：国内外股市全面上涨，恒生科技上涨幅度最大；债券方面：美债利率小幅下跌，受经济衰退预期影响，美债期限利率倒挂；大宗商品方面：受沙特、俄罗斯两大供给源宣布减产影响，国际原油价格上涨；厄尔尼诺气候影响农产品供给，导致农产品价格走高；金属方面：供需基本维持不变，美元走弱使国际金属的名义价格上升；汇市方面：美元指数走 弱，本周美元指数环比下跌2.2%。 风险提示：经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《国联研究一周重点报告回顾》2023.07.14 2、《中报窗口期，关注业绩向好板块》2023.07.12 3、《国联研究一周重点报告回顾》2023.07.10 投资策略 投资策略专题 正文目录 1好风凭借力，重视港股底部机会4 2本周热点事件回顾10 2.1海外机构观点10 2.2国内热点事件回顾11 3中观行业跟踪13 3.1行业景气度跟踪13 3.2行业估值跟踪14 3.3行业拥挤度跟踪15 3.4行业盈利预期跟踪16 4本周市场行情跟踪17 4.1全球大类资产表现17 4.2资金流动20 5下周财经日历23 6风险提示24 图表目录 图表1：港股权益市场定价框架4 图表2：港股主要指数走势与美债利率高度负相关5 图表3：港股主要指数与美元指数或为共因关系5 图表4：恒生指数四次破净情况5 图表5：恒生指数历次破净情况5 图表6：恒生指数与恒生科技2022年11月后走势及影响因素6 图表7：港股主要指数营收增速情况7 图表8：港股主要指数归母净利润增速情况7 图表9：港股主要指数营收绝对值7 图表10：港股主要指数归母净利润绝对值7 图表11：港股主要指数ROE变化情况7 图表12：港股主要指数净利率变化情况7 图表13：国内外大厂布局ChatGPT情况8 表14：2020年后互联网平台政策梳理9 图表15：美国CPI、核心CPI同比超预期放缓10 图表16：通胀数据回落后美债收益率下行10 图表17：CME期货预测联邦基金目标利率变化图10 图表18：本周行业事件追踪12 图表19：周期与双创景气度均跌涨不一13 图表20：传媒估值仍居高位15 图表21：当前行业热度排名16 图表22：盈利预测情况（%）17 图表23：本周大类资产表现回顾18 图表24：本周港股与美股行业涨跌幅19 图表25：本周申万一级行业中，电子涨幅居前19 图表26：风格指数全面上涨20 图表27：本周OMO净投放20 图表28：本周MLF20 图表29：银行同业存单收益率21 图表30：Shibor期限利率小幅上行21 图表31：DR007利率小幅震荡上修21 图表32：R007日均成交量震荡上修21 图表33：本周A股成交额22 图表34：：7月第1周公募基金发行上修22 图表35：融资融券余额小幅下降（亿元）22 图表36：本周北向资金净流入23 图表37：食品饮料北向资金净买入额居前（亿元）23 图表38：下周财经日历24 1好风凭借力，重视港股底部机会 港股市场作为离岸市场，国内、国外影响因子改变或将影响港股市场。港股作为离岸市场，主要指数的成份股集中在国央企、互联网、房地产板块，主体多数位于中 国大陆，而主要投资者来自海外。从香港权益市场（以恒生指数、恒生科技等主要宽基指数为分析对象）定价框架来看，自上而下的角度观察，港股分子端业绩与国内基本面联系紧密，海外无风险收益率主导分母端折现率，国内政策导向则对于分子、分母两端均有催化作用。 图表1：港股权益市场定价框架 来源：Wind，国联证券研究所 分子端来看，港股上市公司的盈利能力与国内基本面联系紧密。2022年11月 防疫措施优化后，国内经济迎来复苏，港股主要指数恒生指数、恒生科技均同样迎来反弹，而彼时市场对于美国、欧洲的经济仍认为存在衰退概率，在此背景下外资更青睐中国资产，港股迎来反弹。但后续随复苏预期转弱、政策相对保守压制港股业绩端的预期，持续处于低位震荡。 分母端来看，联系汇率制度下的货币政策与美国趋同，以境外投资者为主的港股市场受海外无风险利率的影响更大。2022年8月以来，美债收益率快速上行，相较于A股，港股分母端承压明显，恒生指数调整幅度大于上证指数。随着美联储加息预 期降温，对利率敏感港股成长板块在11月至2月迎来反弹，但后续在美国经济有韧性、通胀有粘性的情况下，美联储政策持续“偏鹰”超越此前预期，港股分母端再度承压，估值容忍度重回低位，宽基指数同样出现回调。 图表2：港股主要指数走势与美债利率高度负相关图表3：港股主要指数与美元指数或为共因关系 20% 90 10% 95 0% 100 -10% -20% 105 -30% 110 -40% 115 -50% -60% 120 上证指数（%）恒生指数（%）美国:国债收益率:10年（%） 恒生指数恒生科技美元指数（逆序，右轴） 10.0% 4.5 5.0% 4 0.0% 3.5 -5.0% 3 -10.0% 2.5 -15.0% 2 -20.0% 1.5 -25.0% -30.0% 1 -35.0% 0.5 -40.0% 0 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 在三个主要因子年初均边际转弱后，港股再度破净，估值处于底部。市净率方面，当前港股再度破净。回顾近20年，港股共有四次破净。第一次为2016年1月6日 至7月12日，PB最低为0.87倍，持续时间为124个交易日；第二次为2020年3 月9日至9月4日，恒指探底时，PB降至0.84倍，持续时间为126个交易日；第 三次为2022年4月11日至2023年1月4日，PB最低降至0.72倍；第四次为4 月20日至今，在国内弱复苏、海外加息预期强化的背景下，恒指PB最低下行至0.87，市净率重回底部区间，市场悲观情绪反映较为充分，或具有较高的安全边际。市盈率方面，处于历史低位。港股最低估值在8倍左右，而当前基本已经接近历史最低估值 水平，后续随着美联储加息预期放缓，美元流动性收紧对港股的压制或有所缓解，港股或已具备较高的长期配置价值。 图表4：恒生指数四次破净情况图表5：恒生指数历次破净情况 35,000 30,000 1.60 1.40 25,000 20,000 1.20 15,000 1.00 10,000 5,000 第三次 0.72PB 0.80 第一次 0.87PB 第二次 0.84PB 第四次 0 0.88PB0.60 次数 时间段 持续时间（交易日） 最低PB 第一次 2016/1/6-2016/7/12 126 0.87 恒生指数市净率市净率=1 第二次2020/3/9-2020/9/41240.84 第三次2022/4/11-2023/1/41780.72 第四次2023/4/20-至今580.87 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 结合历史，展望未来，港股有望在短期和长期盈利“估值洼地”回填，需重视港股机会。2022年11月后，港股受国内基本面、国内政策、美国货币政策三大因子的影响愈发明显。从行情来看，2022年11月至2023年2月，国内基本面复苏、政策 表述转变、美联储加息边际放缓下港股迎来上涨；2023年2月至3月下旬，复苏预期转弱、政策相对保守、美联储边际“转鹰”下港股回调；3月下旬至7月，港股或并无明确主导因子，ChatGPT热潮拔高互联网企业业绩预期与估值容忍度，但同时业绩层面又受弱复苏压制，估值层面港股受美联储持续紧缩预期影响，港股处于底部震荡。7月10日起，受国内平台经济座谈会中正面表述、阿里处罚“靴子落地”、美国CPI超预期放缓，三大影响因子均出现边际好转，港股迎来大幅上涨，7月10日至7月14日恒生科技周涨幅8.39%，领衔全球权益市场。我们判断三大影响因子或仍处于改善初期，后续将有望持续优化，或可支撑港股（尤其是恒生科技指数）延续反弹。 图表6：恒生指数与恒生科技2022年11月后走势及影响因素 来源：Wind，国联证券研究所 国内港股上市公司业绩底部，后续有望回暖。 由于港股业绩披露日期采用财年制，各企业制定财年日期不同，根据历史经验，通常港股中资股中报披露日期在8月迎来高峰，当前业绩披露家数有限，因此对 2023Q1和2022Y财报进行分析。营收方面，2022Y全部港股、恒生指数、恒生科技、 恒生中国企业指数增速分别为-0.63%、6.20%、4.60%、7.31%，2023Q1营收增速分别为-3.79%、-4.50%、-2.29%、-4.16%，增速环比变化均有所下降，但更多的是受到高 级数影响，且下行趋势已然放缓。净利润方面，由于恒生科技指数净利润波动较大、 样本量相对有限，仅对全部港股、恒生指数、恒生中国企业指数进行观察，2022Y归母净利润增速分别为0.60%、6.20%、7.49%，2023Q1净利润增速分别为5.47%、5.31%、4.75%，增速下降斜率同样有所放缓，全部港股净利润增速同比出现回升。在高基数效应已过、国内复苏延续、政策对平台经济持续支持背景下，下半年港股业绩有望底部企稳回升。 图表7：港股主要指数营收增速情况图表8：港股主要指数归母净利润增速情况 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：