国联策略周聚焦：如何用拥挤度指标透视行业交易热度

│ 如何用拥挤度指标透视行业交易热度 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年09月10日 ——国联策略周聚焦 专题内容摘要 如何用拥挤度指标透视行业交易热度 由于市场参与者并非能用经济理论中的“理性人”所刻画，往往投资者会在市场中强化自己认知，形成乐观的时候更乐观、悲观的时候更悲观的交 易，由此而产生交易的泡沫与踩踏。拥挤度指标或可反映各行业情绪层面变化，对于行业起到揭示逃顶、布局的作用。我们将拥挤度指标依照大类 行业区分，并复盘股价驱动事件、配置对冲行业，或可为主动配置提供参考方向。此外拥挤度指标也展现出较好的延展性，可结合更多指标研判。 综合考虑时间和数据量，我们选取量、价、估值三个维度，以刻画相对全面、立体的市场情绪。每个维度涵盖两类高频数据，分别为成交额占比、30日均换手率、创30日新高子成份数量、30日涨跌幅、市盈率TTM、市 净率LF，并进行数据清洗与处理，构建拥挤度指标。当前来看，能源金属、光伏设备、电网设备、油服工程、电力等行业处于坐标中情绪较冷区间；电力、航空机场、黑色家电、商用车等行业处于-1.5倍标准差。 同时，我们将125个二级行业拥挤度短期（2022年至今）的变化趋势列入文章第六部分附录中供投资者参考。 本周热点事件回顾 海外来看，美联储发布最新褐皮书，调查显示，美国7月和8月经济和就业市场增长均放缓。增强本月暂停加息预期。摩根士丹利首席投资官迈克尔•威尔逊日前表示股市反弹是投资者对市场前景乐观的体现，但美国经济增长将弱于预期。威尔逊指出，PCE指数在第二季度大幅放缓，并且摩根士丹利经济学家预期第四季度实际PCE将降至负值。 国内来看，宏观方面：本周8月CPI、PPI、进出口数据出炉。8月CPI回 升，PPI降幅收窄。8月我国进出口3.59万亿元，同比下降2.5%，环比增长3.9%。其中，出口同比下降3.2%；进口同比下降1.6%。行业方面：地产政策逐步落地，工农中建四大国有银行先后发布关于存量首套个人住房贷款利率调整有关操作事项的公告。工信部、财政部联合印发《电子信息制 造业2023—2024年稳增长行动方案》。指出到2024年，我国手机市场5G 手机出货量占比超过85%，当前低于80%，5G手机发展空间或扩大。 中观行业跟踪 景气度方面：周期品方面，本周焦煤价格大幅上涨、焦炭价格下跌；钢铁及有色相关品种价格普跌；化工方面，油气价格上涨，天然气价格上涨。估值方面：钢铁估值居高位，家用电器、银行、建筑装饰行业估值位于历史底部。拥挤度方面：房地产行业拥挤度降至第三，轻工制造、煤炭行业拥挤度升至高位；行业盈利预期跟踪：机械制造行业盈利预测有所上调。 本周市场行业跟踪 股市方面：国内外股市普跌；债券方面：中国与美国长短端利率均有所上升，美国上升幅度更大；大宗商品方面：沙特超预期延长减产时间，油气价格进入高风险区，农产品价格涨跌不一；金属方面：本周金属价格普跌；汇市方面：美元指数在强经济数据验证下持续走强，本周环比上涨0.8%。风险提示：经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《弱复苏下的中报亮点：——2023年中报业绩 深度解读》2023.09.07 2、《9月月报：坚定信心，慢牛开启：——9月月度策略》2023.09.03 投资策略 策略专题 正文目录 1.如何用拥挤度指标透视行业交易热度4 1.1拥挤度理论基础与指引作用4 1.2拥挤度指标构建方法6 1.3拥挤度视角下的行业配置思考7 2.本周热点事件回顾12 2.1海外机构观点12 2.2国内热点事件回顾12 3.中观行业跟踪14 3.1行业景气度跟踪14 3.2行业估值跟踪16 3.3行业拥挤度跟踪17 3.4行业盈利预期跟踪18 4.本周市场行情跟踪19 4.1全球大类资产表现19 4.2资金流动23 5.下周财经日历27 6.附录27 7.风险提示30 图表目录 图表1：不同层面拥挤度指标用于策略投资的意义5 图表2：拥挤度指标或可与其他指标联动5 图表3：拥挤度指标的构建方法6 图表4：拥挤度指标的分层应用7 图表5：申万二级行业拥挤度当前位置与周环比变化情况8 图表6：2022年至今电力行业拥挤度变化趋势9 图表7：2018年至今电力行业拥挤度变化趋势9 图表8：2022年至今航空机场行业拥挤度变化趋势10 图表9：2018年至今航空机场行业拥挤度变化趋势10 图表10：2022年至今黑色家电行业拥挤度变化趋势11 图表11：2018年至今黑色家电行业拥挤度变化趋势11 图表12：2022年至今商用车行业拥挤度变化趋势12 图表13：2018年至今商用车行业拥挤度变化趋势12 图表14：本周行业事件追踪14 图表15：有色金属止跌反弹，锂电景气度持续下跌15 图表16：钢铁估值居高位，家用电器、银行、建筑装饰行业估值位于历史底部17 图表17：当前行业热度排名18 图表18：盈利预测情况（%）19 图表19：本周大类资产表现回顾21 图表20：本周港股与美股行业涨跌幅22 图表21：本周申万一级行业中，环保行业上涨22 图表22：亏损股、中价股风格指数领涨23 图表23：本周OMO净投放23 图表24：本月MLF23 图表25：银行同业存单收益率24 图表26：Shibor期限利率震荡下行24 图表27：DR007利率小幅上升24 图表28：R007日均成交量下降24 图表29：本周A股成交额25 图表30：8月第2周公募基金发行回升25 图表31：融资融券余额回升25 图表32：本周北向资金流出幅度减小26 图表33：通信行业北向资金净买入额居前26 图表34：下周财经日历27 图表35：申万二级行业拥挤度变化趋势汇总127 图表36：申万二级行业拥挤度变化趋势汇总228 图表37：申万二级行业拥挤度变化趋势汇总328 图表38：申万二级行业拥挤度变化趋势汇总429 图表39：申万二级行业拥挤度变化趋势汇总529 1.如何用拥挤度指标透视行业交易热度 1.1拥挤度理论基础与指引作用 1.1.1拥挤度的理论基础 在有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis）中，依照信息透明度将股票市场分为弱式、半强式、强式，并假定投资者均为理性人。市场掌握充分信息，而股价则反映一个公司当下及未来盈利的贴现。但在现实情况中，市场有效性往往在短期较弱，长期来看又相对有效。这或主要由于公司的股价、市值虽由基本面盈利能力所锚定，但短期股价走势很大程度上由资金与交易情绪所主导，围绕真实价值波动。同时，市场参与者并非能用经济理论中的“理性人”所刻画，往往投资者会在市场中强化自己认知，形成乐观的时候更乐观、悲观的时候更悲观的交易，由此而产生交易的泡沫与踩踏。进行“别人贪婪时恐惧,在别人恐惧时贪婪”的交易，或可相对准确的实现逃顶与底部布局，而交易拥挤度则是相对有效的指标去刻画这一时机。基于此， 我们结合量、价、估值三维的高频数据，构建了拥挤度指标，用以测量短期的市场情 绪和风险偏好，辅助进行投资决策。 1.1.2拥挤度对于策略投资的意义 对单个行业而言，拥挤度可用于进行行业轮动配置。拥挤度刻画了短期内的交易情绪，当拥挤度在短期内快速冲高，或代表行业成交量和价格大幅提升，交易情绪过热的同时市场风险也在积累，可作为预警指标辅助研判卖点。当拥挤度下降至低点，则反应行业悲观情绪浓厚，可能出现超跌、错杀等现象，后续有望催生修复行情。由 于不同行业自身拥挤度合理水平并不相同，因此在对于拥挤度指标进行量化判断中需结合标准差来观测。多数行业拥挤度在大部分时间中处于其均值的±1.5倍标准差区间内，观察突破±1.5倍标准差的行业或可辅助研判买点与卖点。 更进一步，我们将拥挤度指标依照大类行业区分，并复盘股价驱动事件、配置对冲行业，或可为主动配置提供参考方向。回顾历史，每一轮热点事件导致股价变动的前后，都伴随着股价加热、分歧、冷却。大类行业拥挤度可用于观测事前事后的情绪 冷暖，研判当下所处环境。同时，不同大类行业间的拥挤度的相关性不同，可通过判断两类行业之间的关系，优化对冲策略或主动配置策略。 图表1：不同层面拥挤度指标用于策略投资的意义 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.3拥挤度有较强的延展性 或可结合景气度与资金面指标，优化投资策略。由于拥挤度作为情绪指标，意义 在于刻画短期的市场情绪和风险偏好，叠加市场存在的较多噪音，单一指标对于行情指引的作用可能有所掣肘。而将景气度、资金面、拥挤度共同纳入决策因子，或更为全面的为投资决策提供数据支持。其中，景气度反映出行业基本面情况，在行业量价齐升阶段往往公司盈利也随之增长，资金面则要体现主力资金风格对行业配置的偏好，行业往往处于景气拐点向上、拥挤度-1.5倍标准差回暖、主力资金净流入初期出现行情。此外，拥挤度指标作为因子，同样可结合更多的因子为投资决策提供参考。 图表2：拥挤度指标或可与其他指标联动 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2拥挤度指标构建方法 市场上的其他拥挤度指标纷繁复杂，从简单到复杂分别为：单一的成交额占比分位数以及多维度构成法。综合考虑时间和数据量，我们选取量、价、估值三个维度，以刻画相对全面、立体的市场情绪。每个维度涵盖两类高频数据，构建拥挤度指标。交易量是市场活跃程度的重要指标之一，往往可以反映市场中的交易热度与分歧程 度，交易量大幅增加时市场拥挤程度往往较高；资产价格变动可以推断市场的供需关系，价格波动剧烈时市场中存在更多的供给和需求，反映了市场的拥挤程度；估值是反映资产价格与内在价值之间的联系，当某类资产普遍被高估时，市场参与者往往对该类资产过度交易，反映了市场的拥挤程度。在数据处理中，我们对各类数据进行分位数处理，以便观察所处位置，并通过滚动一年分位数进行平滑处理，以等权方式求 得拥挤度指标，最后形成周频更新125个申万II级行业的拥挤度数据。 图表3：拥挤度指标的构建方法 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 交易量 我们选用成交额占比与换手率。成交额占比即成交金额占市场总成交金额比例，换手率即某只股票的成交量与其流通股本之比，成交额占比与换手率可以判断市场中交易的活跃程度。出于数据平滑考虑，我们对换手率取30日平均值。 价格 我们选用行业内创30日新高个股数及30日涨跌幅分位。行业内创30日新高个 股数即股价突破30日内最高点的个股数量，30日涨跌幅分位即当日涨跌幅占30日内涨跌幅的分位值，通过观察行业整体的涨跌，及行业内短期热度较高的个股数量，可以判断市场对该行业交易的供需结构。 估值 估我们选用PE-TTM及PB-LF，即12个月滚动市盈率与最新财报市净率。由于不同行业估值方法有所差异，我们选用了两种最常用的估值指标。通过观察行业的估值分位数，可以判断市场参与者是否对该行业交易过度或过冷。 图表4：拥挤度指标的分层应用 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 二级行业拥挤度层面，根据行业拥挤度的历史分位及标准差，可定义其安全区间，由安全区间进入过热区间或过冷区间时，均存在投资机会；大类行业拥挤度层面，就不同行业而言，子行业的纵向拥挤度有所分化，其他行业的横向拥挤度存在显著相关，对行业轮动策略有指导意义；大类行业衍生指标方面，不同行业间的拥挤度变化也存在前后瞻等关系，如下游制造行业对消费服务行业有前瞻性、中游制造对消费类商品有前瞻性，这些规律可与实际投资中的地产后周期、供给端复苏等产业逻辑相互印证。 1.3拥挤度视角下的行业配置思考 在应用中，对于二级行业而言，拥挤度既可以通过绝对值与环比变化构建象限，以观察行业拥挤度运动轨迹，也可以通过观察行业拥挤度是否超越