策略周观点：AI强经济弱，并不是风格的全部

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 AI强经济弱，并不是风格的全部 ——策略周观点 2023年7月9日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 AI强经济弱，并不是风格的全部 2023年7月9日 核心结论：我们认为2023年年初至今影响风格较重要的两大变量是AI产业变化和宏观经济的持续走弱。这两点既能解释TMT的强，也能解释指数整体的弱。但这两大变量没法解释以下两点异常：（1）历史上一般TMT牛市，同时也是成长牛市。今年TMT虽然很强，但如果把其他成长板块纳入进去，整体成长风格并没有超额收益，公募基金中成长风格型基金也没有跑赢指数，这可能会导致这一次TMT牛市后续较难吸引到更多配置资金，后续对业绩的诉求会更高。（2）经济下降的背景下，地产和消费相关板块偏弱，但整体价值股并不弱，周期和稳定类板块表现均强于历史上其他经济下降阶段。我们认为这两点异常需要从更长期的产能格局来解释。 （1）历史上TMT牛市=成长牛市，但2023年TMT≠成长。我们认为TMT牛市已经进入第二个阶段，大量之前配置新能源、医药、消费的成长基金切换增配TMT，属于同风格的资金增配。但由于整体成长风格相比价值风格并不占优，价值风格转配TMT的力量并不是很强，TMT牛市尚未进入第三个阶段，而且后续能否进入第三个阶段还需要观察。因为从不同类型基金净值表现来看，成长风格型基金过去半年和2年都是跑输指数的，最强的基金风格是小盘和价值。 （2）经济弱，价值为什么能跑赢？我们认为2022年价值股略偏强主要是因为经济和盈利下降，股市整体熊市，价值类板块中部分板块估值低，抗跌。2008和2011-2012年的熊市中，稳定类板块（主要包括建筑、公用事业、交运等）均跑赢指数。但2022年10月底以来，熊市结束后，价值类板块依然有小幅超额收益，这是比较异常的。从板块表现来看，我们认为主要有两个原因。第一，中特估等逻辑让这一次稳定类板块的强度强于2008和2011-2012年，历史上来看，这一次稳定类板块的超额收益仅次于2014-2015年。同时这一次价值股中的周期股，也强于历史同期。历史上经济下行期周期股大多会明显跑输市场，特别是2018-2019、2011-2015。但2021年以来的经济下行期，周期股只是略跑输万得全A，幅度并不是很大。 （3）除了AI、房地产下行，还有其他主导风格的力量也不可忽略。上面两部分谈到的异常，没法用AI和房地产下行解释。我们认为需要从更长期的产能格局来解释，2016-2021年由于消费升级、行业集中度提升、供给侧改革、新能源革命等原因，部分消费和中游制造业供需格局持续维持强势，行业估值不断抬升。但是这些优势随着消费下台阶、制造业产能建设增加、股市高估值导致高融资等原因先后开始扭转。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：AI强经济弱，并不是风格的全部4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：这一次TMT牛市，并没有带来成长牛市（单位：%）4 图2：2016-2021年白酒牛市背后的买入力量5 图3：成长风格型基金整体并没有跑赢价值风格型（单位：倍）5 图4：小盘、价值风格型基金更强（单位：倍）5 图5：经济下行期稳定行业的超额收益仅次于2014-15年（单位：倍，%）6 图6：这一次经济下行期上游周期韧性很强（单位：倍，%）6 图7：大势研判（单位：点数）7 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2023年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：AI强经济弱，并不是风格的全部 我们认为2023年年初至今影响风格较重要的两大变量是AI产业变化和宏观经济的持续走弱，这两点既能解释TMT的强，也能解释指数整体的弱。但这两大变量没法解释以下两点异常：（1）历史上一般TMT牛市，同时也是成长牛市。今年TMT虽然很强，但如果把其他成长板块纳入进去，整体成长风格并没有超额收益，公募基金中成长风格型基金也没有跑赢指数，这可能会导致这一次TMT牛市后续较难吸引到更多配置资金，后续对业绩的诉求会更高。（2）经济下降的背景下，地产和消费相关板块偏弱，但整体价值股并不弱，周期和稳定类板块表现均强于历史上其他经济下降阶段。我们认为这两点异常需要从更长期的产能格局来解释，2016-2021年由于消费升级、行业集中度提升、供给侧改革、新能源革命等原因，部分消费和中游制造业供需格局持续维持强势，行业估值不断抬升。最近2年，这些优势随着消费下台阶、制造业产能建设增加、股市高估值导致高融资等原因先后开始扭转。稳定和周期类行业反而不存在这类产能问题，所以风格上更占优。AI产业变化导致TMT最强，房地产下行导致地产消费链最弱，但整体风格反而是由产能格局导致的，原因可能是产能格局能够影响的行业更多。 （1）历史上TMT牛市=成长牛市，但2023年TMT≠成长。年初以来，AI相关的TMT四个一级行业均有明显的超额收益，但于此同时，图1中成长/万得全A走势较为平稳，并没有明显的上涨。历史上TMT整体超额收益比较明显的年份有2009-2010、2013-2014Q1、2015上半年、2019-2020Q1,期间对应的成长风格指数均大幅跑赢指数。这背后的原因比较简单，主要是新能源、创新药等其他成长板块的拖累。 图1：这一次TMT牛市，并没有带来成长牛市（单位：%） 计算机/万得全A传媒/万得全A电子/万得全A 通信/万得全A成长/万得全A 2006/01=100 120 60 30 资料来源:万得，信达证券研发中心 如果从资金角度来看，这可能会带来一些与之前赛道牛市不同的资金流入节奏。我们可以以2016-2021年白酒牛市为例，从资金行为角度，主要可以分为这样的四个阶段：（1）第一阶段：2015年下半年-2016年初。成长股牛市结束，白酒长期估值性价比更好，开始在熊市中抗跌。此时基本面高频业绩尚未开始改善，买入白酒的更多是基于估值甚至是基于防御，属于左侧逆势配置。（2）第二个阶段：2016年。白酒基本面出现拐点，财务指标和高频数据显示景气度开始反转。此时只要是对消费类板块跟踪较多，并且对价值股没有偏见的资金，大多会逐渐增配白酒，但能力圈一直是成长股的基金经理，对产业逻辑没有“0-1”较大突破的白酒板块配置意愿不强。（3）第三个阶段：2017-2019年。成长2016年Q4开始持续走弱，周期2017年很强，但2018- 2019年走弱，只有以白酒为代表的消费持续活跃。此时大部分风格的投资者都在增配白酒，跨风格的资金配置力量很多。（4）第四个阶段：2020-2021年。股市进入牛市中后期，增量资金规模较大，新发基金很多。此时的白酒即使没有太多基本面的变化，也可能成为领涨板块。 图2：2016-2021年白酒牛市背后的买入力量 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为TMT牛市已经进入第二个阶段，大量之前配置新能源、医药、消费的成长基金切换增配TMT，属于同风格的资金增配。但由于整体成长风格相比价值风格并不占优，价值风格转配TMT的力量并不是很强，TMT牛市尚未进入第三个阶段，而且后续能否进入第三个阶段还需要观察。因为从图3和图4，不同类型基金净值表现来看，成长风格型基金过去半年和2年都是跑输指数的，最强的基金风格是小盘和价值。 万得成长型基金指数/价值型基金指数 图3：成长风格型基金整体并没有跑赢价值风格型（单位：倍）图4：小盘、价值风格型基金更强（单位：倍） 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 2019/01=100万得大盘风格型基金指数/万得全A 万得价值风格型基金指数/万得全A万得成长风格型基金指数/万得全A 万得小盘风格型基金指数/万得全A 140 120 100 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 80 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）经济弱，价值为什么能跑赢？我们认为2022年价值股略偏强主要是因为经济和盈利下降，股市整体 熊市，价值类板块中部分板块估值低，抗跌。从图5中能看到，2008和2011-2012年的熊市中，稳定类板块 （主要包括建筑、公用事业、交运等）均跑赢指数。但2022年10月底以来，熊市结束后，价值类板块依然有小幅超额收益，这是比较异常的。从板块表现来看，我们认为主要有两个原因。第一，中特估等逻辑让这一次稳定类板块的强度强于2008和2011-2012年，历史上来看，这一次稳定类板块的超额收益仅次于2014-2015年。 图5：经济下行期稳定行业的超额收益仅次于2014-15年（单位：倍，%） 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 2005-05 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-12 2024-01 2025-02 0.5 稳定/上证综指名义GDP 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 同时这一次价值股中的周期股，也强于历史同期。历史上经济下行期周期股大多会明显跑输市场，特别是 2018-2019、2011-2015。但2021年以来的经济下行期，周期股只是略跑输万得全A，幅度并不是很大。 图6：这一次经济下行期上游周期韧性很强（单位：倍，%） 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 上游周期/上证综指名义GDP 25 20 15 10 5 0 2005-05 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-12 2024-01 2025-02 -5 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）除了AI、房地产下行，还有其他主导风格的力量也不可忽略。上面两部分谈到的异常，没法用AI和房地产下行解释。我们认为需要从更长期的产能格局来解释，2016-2021年由于消费升级、行业集中度提升、供给侧改革、新能源革命等原因，部分消费和中游制造业供需格局持续维持强势，