高端洁净室系统集成服务商，国产替代助力业绩高增

国内半导体资本开支上行+订单释放高弹性，首次覆盖给予“买入”评级公司深耕中高端洁净室领域，具有最高等级洁净室施工能力和经验，工程实绩丰富，客户粘性较好且行业认可度高。根据智研咨询预测22-26年中国洁净室规模复合增速13.7％。我国IC芯片自给率较低，芯片国产替代是长期趋势，国内四大晶圆厂商扩产近1700亿，洁净室行业有望持续收益。我们认为目前公司在手订单充足，22年新签订单同比增长22.4%，截至23年上半年，公司在手订单16.7亿元，同比增长21.37%，订单转化周期为1-2年，业绩释放在即，同时看好公司海外及中西部市场布局，我们预计23-25年归母净利润为1.6/2.1/2.8亿，给予23年PE 35倍，对应目标价56.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：看好IC半导体国产替代趋势上行，龙头凭借先发优势充分受益 1）22年中国洁净室行业市场规模为2143亿元，同比增长7.7%，根据智研咨询预测，我国洁净室市场规模到26年有望达3587亿元，22-26年复合增速为13.7％，国产化替代加速。2）21年我国洁净室下游需求中电子行业占比超50%。我国IC芯片自给率较低，2021年国内IC芯片自给率仅为16.7%，远期目标70%。国内四大晶圆厂投资扩产近1700亿，洁净室有望受益于半导体国产替代带来的市场增量。3）竞争格局，洁净室行业低端市场企业数量众多且规模较小，中高端市场竞争格局相对更优，22年公司市场份额为0.73%（VS19年0.54%），公司在中高端市场市占率有望继续提升。4）公司22年境外营收2.82亿，占收入比例17.35%，东南亚有望承接全球半导体转移，20-28年东南亚市场规模复合增速约5.39%，公司有望持续受益。 看点二：客户资源深厚且粘性较强，打造全国性的营销和服务网络 公司洁净室工程实绩经验丰富，客户资源深厚且优质，且客户粘性较高，与矽品科技、纬创资通等建立了10余年的稳固合作关系，18-22年公司前五大客户销售占比40%以上，且客户大多为华为、苹果、富士康等产业链的供应商。此外，公司在光电面板、精密制造、生物医药等其他行业也积累了众多优质的客户资源。公司拟用募集资金开辟合肥、武汉、长沙、郑州、成都建立5个营销服务网点，打造全国性的营销服务网络。22年公司西南/华南营收较21年上涨631%/136%，看好公司区域多元化布局。 看点三：系统集成工艺技术国内领先，净化工程已达最高标准 公司洁净室技术在空气洁净度、温湿度控制、AMC控制、微振动控制、静电控制等方面处于领先地位，并且还拥有行业领先的计算流体力学分析应用技术和空气采样与分析技术，可为客户提供事前分析和事后监测。公司募资的研究中心项目建设期为2年，拟使用资金0.25亿元，总建设面积将达2000平，建成后有望进一步巩固公司的核心竞争力。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高；近期股票价格出现较大波动。 财务数据和估值 1.高端洁净室系统集成服务商，发展前景值得期待 1.1.高端洁净室工程龙头企业，扎根大陆开拓海外市场 洁净室工程整体解决方案一站式服务商，洁净室行业领先企业。圣晖系统集团股份有限公司（以下简称“圣晖集成”），是一家为先进制造业提供洁净室系统集成工程整体解决方案的一站式专业服务商，创立于2003年9月，是台湾圣晖工程科技股份有限公司旗下控股子公司。1979年母公司台湾圣晖在中国台湾成立，2003年苏州圣晖成立，开拓大陆市场，逐步设立深圳、厦门、合肥等网点，辐射长三角、珠三角区域；2008年积极开拓海外市场，在东南亚区域控股、参股多家子公司。2019年苏州圣晖更名为圣晖系统集团股份有限公司，全面开启集团化运作模式。2022年圣晖集团于上交所上市。公司深耕洁净室领域，客户覆盖电子、医药生物、精细化工、食品等领域，已具备“工程施工设计+采购+施工+维护”EPCO的能力，可提供洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务，成功实施洁净室相关工程数千项，百级及以上洁净室工程近200项，施工经验丰富，获新老客户颁发20余项优秀厂商等荣誉，工程品质获得了客户的一致认可。 图1：公司发展历程 控股股东为母公司圣晖国际，间接控股股东为台湾圣晖，股权结构稳定。截至2023年一季报，大股东圣晖国际持股比例65%，员工持股平台苏州嵩辉、苏州圣展共持股10%。公司下设多家子公司，业务分布在长三角、珠三角、东南亚三大区域。东南亚洁净室工程业务开展的分支机构包括越南圣晖、印尼Acter、泰国Acter、马来西亚Acter，深圳圣晖主要在珠三角从事洁净室工程业务，深圳鼎贸主要负责境内设备采购，香港Acter及新加坡Acter为公司的控股平台。 图2：公司股权结构示意图（截至2023年一季报） 洁净室工程资质齐备，奠定良好的市场声誉。洁净室工程项目包括设计、规划、施工以及运营维护等多个环节，洁净室工程行业内企业均需要取得相关资质证书才能承揽业务，具有较高的市场准入门槛是限制其他企业进入该行业的主要政策壁垒。公司是目前行业内资质较为齐全的专业承包商之一，具备机电工程施工总承包一级资质及建筑机电安装工程专业承包一级资质，为公司业务开展提供了坚实的技术基础和专业保障。公司拥有多年的专业技术与项目建设服务经验，成功实施了众多精品项目，为公司赢得了良好的市场声誉。目前公司获得多项来自业主的荣誉证书肯定，如“最佳承包商”、“优秀承包商”、“最佳配合厂商”、“年度优良厂商”等。 表1：公司部分资质类别及等级（截至2021年6月） 1.2.洁净室系统集成工程为核心，在手订单充足 洁净室按主要受控对象及应用领域，可以分为工业洁净室及生物洁净室。两种洁净室的差异体现在控制对象不同，且不同的应用场景对于洁净室建设的复杂性和难度以及应用领域也存在较大差异，但总体构成都分为三部分（洁净室系统，洁净室工艺系统，二次配系统），仅在个别系统上有一定差异。工业洁净室控制无生命颗粒，如空气尘埃微粒和特定气体分子的污染，主要应用于半导体以及泛半导体行业、新型显示、航空航天以及其他高端制造业，工业洁净室对无生命微粒控制标准严格洁净度等级更高；生物洁净室以无生命悬浮微粒和微生物等生命微粒为主要控制对象，主要应用领域涵盖生命科学、食品药品大健康、医院手术室等领域，对于微生物等生命微粒控制标准更加严格。 公司主营业务为工业洁净室，重点发力IC半导体行业。受下游行业投资规模变化影响，IC半导体相关收入占比最大，2018-2022年IC半导体行业收入及占比整体呈上升趋势，CAGR为22.78%，2022年占比为53.63%。一方面，因为IC半导体行业固定资产投资逐步加大，公司订单相应增多；另一方面，随着IC半导体技术及工艺的提升，业主对洁净室的洁净度要求不断提高，随着公司技术的不断进步，能够满足业主洁净度的要求，市场认可度不断提升。从毛利率角度来看，IC半导体行业业务的毛利率总体较高，2022年毛利率为17.09%，精密制造、光电行业业务毛利率分别为11.09%/12.36%。 图3：洁净室分类及公司按下游行业分类的营收及毛利率 公司主营业务包括洁净室系统集成相关工程和其他机电安装工程。（1）洁净室系统集成相关工程包括洁净室系统集成工程和工艺二次配工程。①洁净室系统集成工程是指在厂房投入使用前的洁净室系统相关设计、施工工程，包括洁净室直接相关的系统（如空气处理系统、水处理系统、气流风路系统、空气分子污染物控制系统、静电控制系统等）和洁净室支持系统工程（如管路系统、电力系统、消防安全系统等）；②工艺二次配工程是指在洁净室投入运转后，在对原有洁净室区域的洁净度、空气分子污染程度、微振动、温度、湿度、气压、静电等指标影响最小的情况下，为新接入设备和生产线做二次洁净室配套（如电力系统、水处理系统，气流风路系统等）工程。二次配工程的设计、施工精细度和施工容错度较低。（2）其他机电安装工程：指非洁净室相关的厂房和办公楼等的机电工程。 图4：圣晖集成主营业务介绍 业务分布以境内为主，积极开拓境外业务市场。2018-2022年，公司境内收入从8.73亿元增长到13.43亿元，CAGR为11.37%。境外收入从0.59亿元增长到2.82亿元，CAGR高达47.86%。境内地区收入占比逐年下降，境外地区收入占比整体呈现逐年上升趋势，主要受部分客户转向越南建设组装基地，2018-2021年公司境外市场新增订单从0.35亿元增长到1.63亿元，CAGR为66.52%，但2021年同比下降67.11%，主要为境外公司项目的实施进度有所延迟，且受大环境因素影响，人力成本上升，境外客户放缓了投资建厂计划。随着疫情影响消散以及半导体产业外资向东南亚迁移，公司未来的境外洁净室工程市场具备广阔的发展空间。 图5：2018-2022年公司境内外营收及增速 图6：2018-2021年公司境外市场新增订单及增速 在手订单充裕，看好公司中长期业绩释放能力。随着高端制造业的兴起，洁净室行业保持高速增长，公司作为行业内领先企业，2022年公司累计新签项目499个，金额为22.97亿元，同比增长22.4%，为22年营业收入的1.4倍，22年底在建项目总金额为12.39亿元，2018年至2022年公司新签订单CAGR达25.9%，23年3月份披露的新签订单3.43亿。截止到2023年上半年，公司在手订单为16.70亿元，同比增长21.37%，其中，IC半导体行业在手订单为12.57亿元，精密制造行业在手订单为2.90亿元，光电及其他行业在手订单为1.23亿元。考虑到公司大型项目的合同签订与实际执行之间一般有1-2年的周期，我们认为22年的订单有望集中在23、24年陆续落地，静待公司业绩释放。 图7：2018-2022年洁净室工程业务新签订单金额及增速 图8：2021年新签订单占比 1.3.基本面表现优异，盈利能力较好 18-22年公司营收复合增速14.93%，归母净利复合增速36.92%。2018-2022年，公司营业总收入从9.33亿元增长到16.28亿元，CAGR为14.93%。22年营收较21年略有下降，降幅4.37%，受疫情影响，部分客户推迟海外建厂计划、境外业务收入下降。公司归母净利润从2018年的0.35亿元增长至2022年的1.23亿元，CAGR为36.92%。22年归母净利润1.23亿，同比下降0.81%。23Q1公司营收4.2亿，同比提升61.22%，归母净利润为0.36亿，同比提升40.11%。我们认为受益于国内IC半导体相关领域投资加速，以及充足的在手订单，随着疫情影响减弱，预计公司的营收及利润有望稳步提升。 图9：2018-2022年营业收入及增速 图10：2018-2022年归母净利润及增速 做大做强做优洁净室系统集成工程，发力二次配工程。公司主营业务包括洁净室系统集成相关工程和其他机电安装工程，2022年洁净室工程业务收入占比96.77%，2018-2022年洁净室工程业务收入CAGR为16.0%，洁净室系统集成相关工程包括系统集成设备和二次配工程，2022年系统集成设备收入占比85%，二次配工程收入占比12%，二次配业务近些年发展迅速，2018-2022年二次配工程业务收入CAGR为32.8%。从分业务毛利率情况来看，2022年公司洁净室工程毛利率为15.19%，同比+0.18pct，其中系统集成设备、二次配工程的毛利率分别为15.20%/15.13%，分别同比+1.14pct/-6.04pct。2022年公司总体毛利率为15.44%，同比+0.33pct，毛利率总体保持稳定。 图11：2018-2022年公司各业务营收情况 图12：2018-2022年各业务毛利率 圣晖集成毛利率高于同行可比公司，盈利能力较强。从可比公司情况来看，2022年圣晖集成的ROE略低于柏诚股份，2019-2021年则均高于其他两家可比公司，我们分析认为，主要由于圣晖集成的资产负债率在2022年下滑较多导