高端洁净室技术龙头，产业升级&国产替代迎来行业扩容新机遇

洁净室下游景气高增&订单释放高弹性，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕中高端洁净室领域，工程实绩丰富，客户粘性较好行业认可度高。 23年公司在手订单28.7亿（不含税），同比+57.9%。新签订单额49.5亿元，同比+48.24%，考虑到订单转化周期为6-12个月，股权激励提升员工凝聚力并激发内在成长动能，业绩或进入释放周期。受益于显示面板更新换代以及半导体自主可控带来的行业扩容，模块化运用及数字化赋能洁净室集成效率。公司重视股东回报，23年现金分红比例51%，高分红提升投资吸引力。我们预计24-26年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元，给予24年25倍PE，目标价为12.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：新型显示产线建设需求增加，预计带动洁净室需求118-177亿AI催化消费电子迭代升级，中高端面板显示需求旺盛，根据群智咨询预测2024年全球OLED面板出货量约可达1240万片，同比增长超过200%，2026-2027年多条8.X OLED产线将逐渐投入量产。2023年底，京东方启动建设国内首条第8.6代AMOLED产线，总投资630亿元；24年5月维信诺官宣即将投资建设第8.6代柔性AMOLED生产线项目，项目预计总投资额为人民币550亿元，两个头部厂商投资额约1200亿，洁净室施工占总投资比例10%-15%，预计将带动洁净室建设需求规模为118-177亿。新型显示面板洁净室领域主要的竞争者为中电二、中电四及柏诚，我们认为公司有望受益于头部面板厂扩产投资，订单有望实现迎来快速增长。 看点二：行业集中度较高，大基金三期或带动半导体保存较高资本开支行业竞争格局较优，洁净室行业技术复杂壁垒较高，客户看重过往项目实绩，邀标模式下较大提高了头部企业订单获取概率。洁净室中高端市场集中度较高，2023年CR5为33%，柏诚市占率为1.5%，仍具备较大提升空间。 大基金三期发布，注册资本3440亿元，半导体自主可控有望再加速，2023-2028年全球半导体资本开支CAGR可达7.33%，中国半导体投资约占全球一半左右，未来3-4年国内半导体行业仍处于景气上行阶段。光伏行业阶段性产能过剩，大尺寸、高功率组件已成为央国企招标重头，N型组件的市场占比或将提升， 24M1 -5光伏制造业新增签约投资金额超2600亿元，先进技术量产规模仍有望扩大，或为洁净室建设需求带来新机遇。 看点三：人均创收仍有望提升，模块化&数字化提高洁净室系统集成效率公司2023年人员同比增长21%，我们测算2023年人均创收达357万元，考虑到人员新增后尚处于爬坡阶段，对比行业最高448万的人均创收或仍有提升空间。公司推进装配式模块化等新业务的应用，利用BIM技术实现洁净室系统集成全流程的数字化，有效提高了洁净室集成效率。柏诚加快构建全球化战略布局，设立越南、泰国等子公司，积极布局东南亚市场。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期； 测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.高端洁净室工程技术龙头，在手订单充足前景可期 1.1.专注中高端洁净室系统集成解决方案，资质齐备项目实绩丰富 深耕洁净室行业近三十年，位列洁净室行业第一梯队，提供专业的洁净室系统集成整体解决方案。柏诚系统科技股份有限公司（以下简称“柏诚股份”）致力于为国内外高科技企业的建厂、技改等项目提供专业的洁净室系统集成整体解决方案。公司前身“无锡市合众冷气工程有限公司”成立于1994年1月，于2006年整体变更为股份有限公司，注册资本为2000万元。2017年11月，柏诚贸易（香港）成立，成为公司的国际采购业务平台。 2021年收购安徽众诚设计（现更名为安徽元诚工程设计有限公司），逐步发展食品药品及生物制药项目整体设计能力，打造EPC支持平台。2023年3月，柏诚股份在上交所上市。 2023年6月，公司设立子公司工一智造；设立越南、泰国子公司，积极开拓海外市场。自成立以来，公司一直坚持技术创新，专注于洁净室系统集成技术的升级，打造了多项标杆项目，下游客户覆盖半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康等国家重点产业。 图1：公司发展历程 公司实际控制人持股比例高，股权结构较为集中。截至24Q1，公司实际控制人过建廷直接持有公司股份19.14%，通过柏盈柏诚投资控股和无锡荣基间接持股48.11%。员工持股平台无锡荣基持有公司股份比例为2.87%。公司在上海、西安、成都、广州、合肥等地设立分公司，将业务范围辐射至全国。此外，公司下属多家子公司，元诚工程设计有限公司主要负责承接的是医药行业的项目，增强项目设计与实施之间的衔接配合，并满足客户在设计领域的多方位需求，实现设计实施一体化。2023年，公司设立越南子公司，跟随长期客户，逐步布局和拓展东南亚及海外业务，同年设立工一智造科技有限公司，主要负责模块化生产和制造。 图2：公司股权结构示意图（截至24Q1） 公司发布限制性股票激励计划，绑定核心骨干有效调动员工发展积极性。7月13日公司发布限制性股票激励计划（草案），激励计划涉及的拟首次授予部分激励对象共计97人，包括公司董事、中高级管理人员以及核心骨干，激励计划拟授予的限制性股票数量为574.75万股，约占公告日公司股本总额的1.10%。激励计划的考个周期为2024-2026年度，2024-2026年营业收入相较于2023年的增速分别为15%、32%、52%，对应营收目标为45.77亿、52.54亿、60.5亿，净利润相较于2023年的增速为12%、25%、40%，对应净利润目标为2.4、2.68、3亿元，我们认为本次员工持股计划将有效调动员工发展积极性，有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，利于中长期健康发展。 表1：2024年限制性股票激励计划（草案）对应考核年度营业收入 公司洁净室业务链条所需资质完备，项目经验丰富。公司的洁净室业务链主要包括项目规划及设计方案深化、采购、系统集成、二次配、运行维护等。公司主要客户为高科技企业，投资规模巨大，对操作环境要求高，且由于半导体及泛半导体、新型显示等产品周期更新迭代快，需要尽可能缩短洁净室前期建造周期，同时保证中期运行的稳定性。因此，本行业具有较高的资质和项目业绩壁垒。公司是国内少数具备承接多行业主流项目的洁净室系统集成解决方案提供商之一，具备机电工程施工总承包一级资质、建筑工程施工总承包一级资质等行业领先专业资质，凭借在洁净室行业深耕30余年，积累了良好的客户资源和口碑，先后参建了当时国内技术最先进、规模最大的12英寸半导体工厂、国内首条第8代TFT-LCD生产线等标杆项目，并多次获得包括鲁班奖、国家优质工程奖、詹天佑奖等在内的国家级奖项荣誉。此外，在2021年收购众诚设计后，公司也具备了建筑行业（建筑工程）乙级等工程设计资质，可以开展设计咨询业务。 表2：公司部分资质类别及等级（截至2023年末） 1.2.工业洁净室占比较高，在手订单充足业绩或进入释放周期 公司主营业务为工业洁净室，立足半导体及泛半导体产业。2019-2023年，公司半导体及泛半导体营收CAGR高达54.29%，23年营业收入为28.70亿元，同比增长139.52%，占公司主营业务收入的72.12%；新型显示收入为4.26亿元，同比下降60.19%，营收占比下降28.17pct至10.70%；生命科学及食品药品大健康板块23年实现营收5.76亿元，同比增长31.48%。从订单情况来看，23年半导体及泛半导体新增合同额较上年同期增长69.74%；半导体及泛半导体、新型显示、生命科学及食品药品大健康累计已签约未完工订单金额为22.44、3.72、2.36亿元，在手订单充裕有望保障后续业绩增长。毛利率来看，2023年半导体及泛半导体行业毛利率为11.16%，同比下滑3.33pct，生命科学、食品药品大健康、新型显示行业毛利率分别为13.80%/9.24%/13.28%，分别同比下滑0.97pct、3.09pct、1.76pct。 图3：2019-2023年按下游行业分类营收情况 图4：2022-2023年按下游行业分类毛利率情况 23年新签订单高增长，在手订单充足。23年末公司在手订单28.7亿（不含税），同比+57.9%。 23年公司累计新签订单数量117个，相比22年增加6个；新签订单额49.5亿元，同比增长48.24%，受益于半导体投资高景气，半导体及泛半导体新签订单额同比增长69.74%，增幅较为显著。23年公司半导体行业在手订单金额为22.44亿元，占比78.14%。2023年4月公司公告与上海天捷建设联合体中标中芯南方厂房建设项目厂务电力系统工程，合同总金额6.91亿元（含税）。2023年新型显示在手订单3.72亿元，占比12.97%。生命科学及食品药品大健康、其他智能制造产业在手订单为2.36亿元/0.19亿元，占比为8.23%/0.65%。 图5：公司新签及在手订单情况（亿元） 图6：2023年各行业在手订单占比 表3：柏诚股份项目实绩所属行业 1.3.营收、利润整体实现较快增长，基本面表现优异 19-23年公司营收复合增速20.99%，归母净利复合增速6.49%。2019-2023年，公司营业总收入从18.57亿元增长至39.80亿元，CAGR为20.99%。23年营收较上年同比增长44.64%，主要系下游半导体及泛半导体等产业发展带来的洁净室业务需求增长，公司业务规模持续扩大。公司归母净利润从2019年的1.66亿元增长至2023年的2.14亿元，CAGR为6.49%。 受毛利率下滑与减值计提增加影响，23年归母净利润同比下降14.70%。24Q1公司营收11.45亿，同比+111.11%，归母净利润为0.56亿，同比+37.77%，业绩表现亮眼。我们认为受益于国内IC半导体相关领域投资加速，以及新型面板领域更新迭代，公司的营收及利润有望稳步提升。 图7：2019-2023年营业收入及增速 图8：2019-2023年归母净利润及增速 分产品来看，公司做强做优洁净室系统集成，发力机电工艺系统与二次配。从板块来看，公司主营业务包括洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计咨询，其中洁净室系统集成为公司核心主业，2019-2023年占公司总营收60%-70%左右。2023年洁净室系统集成收入为22.86亿元，同比增长22.14%，占主营业务营收的57.44%； 机电工艺系统收入为11.53亿元，同比增长127.88%，营收占比28.98%；二次配收入为5.29亿元，同比增长45.60%，收入占比13.28%。机电工艺系统与二次配业务近些年发展迅速，2019-2023年机电工艺系统与二次配工程业务收入CAGR分别为33.29%、20.74%。 受市场竞争压力加剧，23年毛利率小幅下滑。分业务毛利率情况来看，2023年公司洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计咨询毛利率分别为10.04%、12.88%、13.84%和32.09%，同比-3.82pct、+3.10pct、-11.05pct和-6.99pct。2019-2023年，公司洁净室系统集成业务毛利率略低于可比公司圣晖集成；2023年二次配业务毛利率与圣晖集成基本持平。从可比公司来看，头部企业整体毛利率整体差异不大，柏诚股份处行业中上游水平。2023年公司总体毛利率为11.43%，同比-3.24pct，毛利率略有承压。 图9：2019-2023年公司各业务营收情况（分产品） 图10：2019-2023年各业务毛利率（分产品） 图11：2019-2023柏诚股份及可比公司毛利率 图12：2019-2023年柏诚股份与圣晖集成二次配毛利率对比 受坏账准备计提以及毛利率下滑影响净利率小幅承压，减值影响消除可期。2023年公司的ROE由22年的21.55%下降至10.53%，我们认为，主要系2023年柏诚股份资产及信用减值计提较多以及毛利率下滑导致盈利水平小幅承压（23年资产及信用减值为0