山证转债分类筛选评价体系再升级

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2023年7月14日 山证转债分类筛选评价体系再升级 衍生品研究 中证转债指数 资料来源：最闻相关报告 山证转债分类评价体系升级-可转债指数化投资的探讨2023.2.12 搭建转债分类评价体系-首次覆盖报告2022.8.1 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 投资要点： 山证转债分类筛选评价体系不断升级 背景：我们于2022年8月发布《搭建转债分类评价体系》，构建了可转债分类筛选评价的多因子模型，并于今年2月在《可转债指数化投资的探讨》中，参考指数编制方法对筛选体系进行简化。同时，设计出转债风格轮动指数，基本不同市场景气，在不同类型个券中进行切换。 本次优化：我们编制出分类筛选评价体系的python版本。筛选方面，除流动性不足、估值过高、余券较少外，融入交易策略，增加剔除标准，将剔除率由原来的50%左右升至70%左右。分类方面，保持原有四类分法，但标准略有修改，具体参考了可转债=债券+看涨鲨鱼鳍期权的产品原理，分为债券型、高风险型、资金驱动型和基本面驱动型。 优化后，回测效果展示 提高剔除比率后，最新纳入评测范围的个券约160只左右，由此组成的基础指数过去一年相对中证转债超额收益约6%，相对WIND等权超额收益约3%。我们认为超额收益主要源自对潜在风险的提前规避。 分类来看，高风险型个券往往正处于正股快速上升趋势中，是向上市场中的优选，即知名的高价低转股溢价率策略。市价低于到期赎回价的债券型个券，业绩表现十分稳健，绝对收益率不高，但回撤较小，适合低风险偏好投资人。代表小盘股小盘券的资金驱动型始终是最活跃、收益率最可观的一类。对于基本面驱动型个券，我们始终没找到有效的量化指标，唯有深度研究正股。 风格轮动指数优化 考虑到2月份发布的风格轮动指数算法过于复杂，且基本面驱动型难以增强，我们对风格轮动策略进行了优化。依然基于量价指标识别市场景气和拐点，但仅在债券型和资金驱动型个券间进行切换，其中债券型取债券余额最少的10只；资金驱动按双低策略加强，一次取30-50只，以实际数量为准。简化升级后的风格轮动策略约可取得相对中证转债指数10%的超额收益，相对WIND等权超额收益约7.5%。 风险提示：回测不代表未来，模型或进行修改，市场系统性风险等。 我们于2022年8月发布《搭建转债分类评价体系》，构建了可转债分类筛选评价的多因子模型，并于 今年2月在《可转债指数化投资的探讨》中，参考指数编制方法对筛选体系进行简化。报告发布后，在与投资者交流过程中，我们不断优化筛选分类评价方案。最新python版本如下： 图1：山证可转债分类筛选评价体系筛选标准 资料来源：山西证券研究所 图2：山证可转债分类筛选评价体系分类标准 资料来源：山西证券研究所 图3：债券型个券排序 资料来源：山西证券研究所 图4：高风险型个券排序 资料来源：山西证券研究所 图5：资金驱动型个券排序 资料来源：山西证券研究所 图6：基本面驱动型个券排序 资料来源：山西证券研究所 回测来看，我们提高了剔除比率，最新纳入评测范围的个券约160只左右，纳入测评范围的个券组成的基础指数相对中证转债、WIND等权有一定相对收益，相对中证转债约6%，相对WIND等权约3%。图7：山证基础取得小幅相对收益 资料来源：WIND，山西证券研究所 分类来看，站在上升趋势中的高风险型充分展现了高风险高收益特性，是向上市场环境中的优选标的，适合高价低转股溢价率策略。需要说明的是，高风险类个券的分类标准是转股价值已超出强赎标准，上市公司拥有随时赎回个券的权力，及时止盈，规避强赎风险是交易这类个券首要考虑的要素。 图8：四大分类的不同业绩表现 资料来源：WIND，山西证券研究所 市价低于到期赎回价的债券型，业绩表现十分稳健，绝对收益率虽不高，但回撤较小，适合低风险偏 好投资人。 图9：债券类最近一年收益稳定提升 资料来源：WIND，山西证券研究所 资金驱动型始终是最活跃、收益率最可观的个券。尽管去年下半年以来转债市场火爆不在，双低策略整体表现不佳，但回测显示，我们剔除部分有潜在风险的个券之后，将小盘股小盘券单独观测，仍可取得超越WIND等权、中证转债等市场指数10%左右的超额收益。 图10：资金驱动类始终是转债市场最为活跃的高弹性标的 资料来源：WIND，山西证券研究所 同时，我们也注意到，资金驱动型个券使用双低进行加强，需要一次性持有30-50只个券，超额收益才较为明显，若仅关注前10，受样本量缺失影响，收益率或受损伤。 图11：资金驱动类需大量多样本交易 资料来源：WIND，山西证券研究所 最后说明的是，基本面驱动型个券，我们始终没有找到有效的量化指标，深度研究正股成为绕不过去的主题。从债券叠加看涨期权合成股票的角度，某种意义上可转债就是“股票”。 图12：基本面驱动型尚未找到有效的量化指标 资料来源：WIND，山西证券研究所 我们在今年2月发布的《可转债指数化投资的探讨》中，设计出转债风格轮动指数，基本不同市场景 气，在不同类型个券中进行切换。考虑到2月份发布的风格轮动指数算法过于复杂，且基本面驱动型难以增强，我们对风格轮动策略进行了简化升级。 依然基于量价指标识别市场景气和拐点，但仅在债券型和资金驱动型个券间进行切换，其中相对低估取债券余额最低的10只，不足10只以实际数量为准；资金驱动按双低策略加强，但需一次取30-50只，以实际数量为准。简化升级后的风格轮动策略约可取得相对中证转债指数10%的超额收益，相对WIND等权超额收益约7.5%。 图13：山证转债风格轮动指数业绩回顾，相对收益显著 资料来源：WIND，山西证券研究所 我们选择判断市场景气的指标是： 价：每一类转债指数过去一月的月度收益率； 量：每一类转债指数过去一月日度换手率与日度收益率的相关系数。月度定期调整选样方法： 第一步，在上月债券型、资金驱动型一揽子个券样本基础上，分别计算量价指标；第二步，判断市场风格： 1)月度收益率为正，若过去一月日换手率与日收益率的相关系数均大于0.2，或者资金驱动型指数的月收益率以及日换手率与日收益率的相关系数均为负，则选择一揽子30-50只资金驱动型个券； 2)若构不成第一种情况，则配置10只债券型个券。 表1：简化升级后转债风格轮动指数各时间段的风格选择 日期 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 类型 资金驱动 低估 资金驱动 资金驱动 低估 资金驱动 日期 2022年12月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 类型 低估 低估 低估 低估 资金驱动 低估 日期 2023年7月 类型 资金驱动 资料来源：山西证券研究所 由于多数月份配置于债券型个券，简化后的风格轮动指数并未表现出超越一直持有资金驱动型个券双低前30-50只的收益率，但回撤减小，夏普比率提高，投资者体验相对更好。 本质上，使用换手率与收益率的相关系数识别市场景气，仍然是趋势判断。由于每月初跟随中证指数定期调整，我们难以识别类似2022年8-9月份市场趋势在调整日之后极具变化的情况，在实际操作中，建议增加卖点识别频率。 风险提示 历史回测不能代表未来，模型可能根据市场情况进行修改； 转债市场监管趋严、交易制度变更、估值波动等系统性风险； 宏观经济不振、股票市场持续低迷、正股所处行业相关政策变化、正股经营不达预期等。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层