山证可转债信用评价体系搭建：把握评级调整带来的机会

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2024年12月18日 山证可转债信用评价体系搭建 把握评级调整带来的机会 衍生品研究 中证转债指数 资料来源：最闻相关报告 高收益债市场悄然形成，转债投资者将分层-弱资质时代，转债市场中长期展望2024.7.26 YTM>0个券梳理-低风险投资良机 2024.2.19 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 投资要点： 自主搭建信评模型的必要性 2024年5月以来，信评机构下调上市公司信用评级的数量显著增加。宏观经济、国际形势不确定性增强，以及监管趋严趋势下，信评机构适时调整发债主体及其相关债券信用评级已常态化。我们认为，未来转债市场每年信用评级被下调或展望负面的个券将保持在10%左右，预判评级变化已成为做好研究分析和投资交易的必备条件。 我国主流信评机构评级方法梳理 中诚信、联合资信、大公国际、东方金诚、中证鹏元、上海新世纪是我国知名专业信用评级机构。我们大量梳理研究了这些主流信评机构的评级模型、框架逻辑、主要指标和评测方法。 山证可转债信用评价体系搭建 参照国内主流信评机构，从实用角度出发，我们也选择以多层次矩阵式打分表为模型主体。但考虑到打分表的固有局限性，以及产业政策、企业主素质、品牌形象、行业地位、外部支持等主观因素也必须纳入测评范畴，我们同时引入现代信评模型中的KMV模型，以综合反映企业信用风险。 KMV模型以期权定价模型为基础，基于股票价格，数据更新较快，更具动态时效性。KMV模型核心是预期违约率（EDF），即企业违约的可能性。EDF主要由企业资产价值、资产风险以及债务水平决定。 测算结果显示，我们评分最低的十家外部评级同样很低，我们评分最高的十家外部评级同样很高，显示山证可转债信评模型具有一定准确率。需要说明的是我们更看重信评得分的变化，我们认为评分变化可更加直观的反映企业信用风险的变化趋势。 风险提示：模型主体基于历史数据，具有滞后性；指标选取、权重阈值设置存在人为因素；随时可能根据市场情况调整；转债市场系统性风险；宏观经济、股票市场波动等不确定因素 目录 一、评级调整常态化6 二、主流信评机构的评级方法梳理7 1、我国主流信评机构的评级框架和模型7 2、我国主流信评机构的评分方法12 3、我国主流信评机构的常用指标15 3.1基础评价15 3.2调整因素17 3.3外部支持18 三、自建山证信用评价体系20 1、国内主流信评方法的适用性20 2、山证可转债信评模型框架和主要逻辑20 3、KMV模型——基于数理原理的现代信用计量模型21 4、主要指标和阈值设置23 四、山证可转债信评模型检验30 1、外部环境因素30 1.1区域环境30 1.2行业环境30 1.3ESG因素31 2、企业本身评分推导33 3、最终评分及变化数据34 风险提示1 图表目录 图1：存续转债2024年最新信用评级发布日期统计6 图2：转债市场存续转债发行人委托主评级机构结构（按数量）7 图3：中证鹏元信用评级框架8 图4：联合资信主体信用评级打分表架构图9 图5：上海新世纪工商企业主体评级框架9 图6：中诚信信用评级基本逻辑释义10 图7：中诚信信用评级模型评估体系框架10 图8：大公国际信用评级逻辑11 图9：东方金诚企业信用评级分析框架11 图10：大公国际评级模型结果级别映射12 图11：中证鹏元工商企业经营规模评分标准12 图12：大公国际财富创造能力评级模型13 图13：大公国际偿债来源与负债平衡评级模型13 图14：中诚信农林牧渔部分财务指标阈值及得分的映射关系14 图15：东方金诚造纸和纸制品行业部分指标评价参考14 图16：上海新世纪工商企业评级经营规模评价标准14 图17：联合资信主体评级——定性调整主要因素17 图18：ESG分析要素及评价维度18 图19：纳入考察的重大特殊事项18 图20：政府相关外部支持框架19 图21：企业相关外部支持框架19 图22：外部支持主要因素19 图23：山证可转债信用评价逻辑框架与指标体系21 图24：KMV模型计算过程22 图25：23年A股上市公司主营业务收入分布（亿元）28 图26：23年A股上市公司资产负债率分布（%）28 图27：23年A股上市公司EBITDA利息保障倍数分布（倍）29 图28：23年A股上市公司销售毛利率分布（%）29 表1：国内主流信评机构定量指标及计算公式15 表2：国内主流信评机构个体调整要素17 表3：山证可转债信评模型主要指标和权重设置23 表4：山证可转债信评模型基础评价主要指标和权重设置24 表5：山证可转债信评模型规模评价主要指标和权重设置25 表6：山证可转债信评模型偿债能力评价主要指标和权重设置26 表7：山证可转债信评模型盈利能力和营运能力评价主要指标和权重设置27 表8：山证可转债信评模型基础评价主要指标和阈值设置28 表9：基于GDP绝对值及同比变化数据，推导得区域环境评分30 表10：基于股市涨跌数据，推导得行业环境评分31 表11：存续转债发行人WindESG综合得分最高的10家32 表12：存续转债发行人WindESG综合得分最低的10家32 表13：存续转债发行人WindESG综合得分降幅最大的10家32 表14：山证可转债信评模型基础评分最低的10家33 表15：山证可转债信评模型基础评分最高的10家33 表16：山证可转债信评模型评分最高的十家34 表17：山证可转债信评模型评分最低的十家35 表18：山证可转债信评模型评分降幅最大的十家35 表19：山证可转债信评模型评分升幅最大的十家36 表20：上海新世纪评级方法与模型评级要素、指标及权重（1）37 表21：上海新世纪评级方法与模型评级要素、指标及权重（2）39 一、评级调整常态化 2024年5月以来，信评机构下调上市公司信用评级的数量显著增加，由往年的1-2家突增 至48家；再加上评级展望负面者，共涉及56只转债个券，数量占比10.05%，债券余额596.95亿元、占比7.39%。监管趋严趋势下，信评机构适时调整发债主体及其相关债券信用评级已常态化。 图1：存续转债2024年最新信用评级发布日期统计 债券余额 （亿元） 最新评级发布日期 资料来源：WIND，山西证券研究所 参考欧美等成熟资本市场可转债，发行主体同样存在大量弱资质。我们统计了最近5年美国转债市场评级下调情况，下调个券数量占比大致保持在10%左右，个别经济不景气年份可达15-20%。 按照我国存续转债数量估算，未来每年信用评级下调或展望为负面的个券数量将同今年相当，维持在50只左右。当然，若宏观经济不及预期，上市公司偿债能力持续恶化，更多公司信用评级或被下调或展望负面。同理，若宏观经济恢复好于预期，上市公司信用评级被上调的可能性也将提升。 二、主流信评机构的评级方法梳理 考虑到信评调整常态化，我们认为预判评级变化已成为做好研究分析和投资交易的必备条件。在参照知名信评机构公开模型和前沿学术研究的框架逻辑基础上，我们构建出自己的信评模型。 1、我国主流信评机构的评级框架和模型 中诚信、联合资信、大公国际、东方金诚、中证鹏元、上海新世纪等是我国知名、专业从事信用评级业务的全国性综合服务机构。转债市场上，发行人委托的主评级机构同样以这几家为主。 图2：转债市场存续转债发行人委托主评级机构结构（按数量） 资料来源：WIND，山西证券研究所，注：存续转债统计截止2024年12月9日 根据对官网披露的评级方法相关文件的梳理比较，我们发现企业信评方面，我国主流信评机构的评级逻辑和方法基本一致，都借鉴了标准普尔的信用评级分类，并采用矩阵评分表进行打分，然后基于分值确定评级类型的方法： 被评测企业通常区分金融和非金融，金融企业评级框架大致相同、非金融企业评级框架大致相同； 非金融行业又被再度分为汽车、机械、消费、医药、有色、煤炭、农林牧渔、信息技 术、公共事业等30余个不同行业，不同行业对应指标大致相同但权重会有所差异，有的行业会使用特色指标； 评测大致可分为外部环境、运营能力、盈利能力和偿债能力四大方面； 评测指标包括主观指标、业务指标和财务指标三类； 基础评分之后，还需经过个体调整和外部支持分析，才能得到最终评分。 图3：中证鹏元信用评级框架 资料来源：《中证鹏元工商企业通用信用评级方法和模型》，山西证券研究所 图4：联合资信主体信用评级打分表架构图 资料来源：《联合资信汽车制造企业主体信用评级模型》，山西证券研究所 图5：上海新世纪工商企业主体评级框架 资料来源：《上海新世纪工商企业评级方法与模型（通用版）》，山西证券研究所 图6：中诚信信用评级基本逻辑释义 资料来源：《中诚信国际信用评级方法总论》，山西证券研究所 图7：中诚信信用评级模型评估体系框架 资料来源：《中诚信国际信用评级方法总论》，山西证券研究所 图8：大公国际信用评级逻辑 资料来源：《大公国际通用企业信用评级方法与模型》，山西证券研究所 图9：东方金诚企业信用评级分析框架 资料来源：《东方金诚造纸和纸制品信用评级方法及模型》，山西证券研究所 2、我国主流信评机构的评分方法 我国信评机构多采用7分制进行评分，子因子得分进行加权平均计算，以“7”为最高分，代表最低风险，“1”为最低分，代表最高风险。评分与等级对应关系大致如下表： 图10：大公国际评级模型结果级别映射 资料来源：《大公国际通用企业信用评级方法与模型》，山西证券研究所 分数的确定，企业主素质、品牌形象、研发能力等定性指标，主要基于主观判断；财务指标等其他可定量的指标，主要通过设置阈值，将企业值与阈值比较以确定。同时，不同指标对应不同权重。 图11：中证鹏元工商企业经营规模评分标准 资料来源：《中证鹏元工商企业通用信用评级方法和模型》，山西证券研究所 图12：大公国际财富创造能力评级模型 资料来源：《大公国际通用企业信用评级方法与模型》，山西证券研究所 图13：大公国际偿债来源与负债平衡评级模型 资料来源：《大公国际通用企业信用评级方法与模型》，山西证券研究所 图14：中诚信农林牧渔部分财务指标阈值及得分的映射关系 资料来源：《中诚信国际农林牧渔行业评级方法和模型》，山西证券研究所 图15：东方金诚造纸和纸制品行业部分指标评价参考 资料来源：《东方金诚造纸和纸制品企业信用评级方法及模型》，山西证券研究所 图16：上海新世纪工商企业评级经营规模评价标准 资料来源：《上海新世纪工商企业评级方法与模型（通用版）》，山西证券研究所 3、我国主流信评机构的常用指标 我国主流信评机构的评级框架逻辑显示，我国主流信评机构企业信用评价大致分三步：基础评价，也称锚定级别、指示评级，然后再经过个体调整项分析和外部支持分析，最终得到最终评级。 3.1基础评价 基础评价大致可分为外部环境和企业自身两方面，外部环境又可分为宏观、行业、区域三个角度： 宏观环境：一个国家或地区的政治环境、政策环境、宏观经济对环境内每个行业和企业均造成不同程度的影响。 行业环境：国家行业政策、产业发展方向、金融政策变化等对相关企业生存空间、盈利水平、资本投入影响较大，行业景气度反映一定时期内行业发展情况； 区域环境：企业所处地区及销售半径的地区经济发展程度，区域内产业聚集情况、运输条件及产业政策情况等。 企业自身，各家分类差异较大，我们将其概括分为规模指标、盈利能力、偿债能力、运营能力四类： 规模指标：营业收入、净利润、总资产、总负债、净资产、行业地位、产品产量等衡量企业绝对规模大小的指标； 偿债能力：资产负债率、现金短债比、利息保障倍数、流动比率、速动比率、现金比率等衡量企业资产负债结构、现金流状况、偿还到期债务能力的指标； 盈利能力：毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收益率等衡量企业获取利润能力的指标； 运营发展能