搭建转债分类评价体系

投资要点： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/专题报告 2022年8月1日 搭建转债分类评价体系 首次覆盖报告 衍生品研究 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 代码 名称 市价 123104.SZ 卫宁转债 117.00 128138.SZ 侨银转债 118.62 113056.SH 重银转债 100.77 113053.SH 隆22转债 135.67 113045.SH 环旭转债 126.03 118001.SH 金博转债 153.55 113634.SH 珀莱转债 142.92 128090.SZ 汽模转2 136.25 127021.SZ 特发转2 125.79 123121.SZ 帝尔转债 186.00 本期组合： 资料来源：山西证券研究所 转债市场概况： 2018年以来转债市场蓬勃发展，H122末共430多只标的、存量市值约9000亿元、日成交1600亿元。目前主要指标市场中位数处历史较高位，转股溢价率（36%）、YTM（-1.90%）、成交价（125.6元），但尚可接受。监管新规对固收+类机构资金影响约310亿元，相对有限。我们基于B-S模型、二叉树模型逐一推导个券估值，溢价率中位数8%，其中58只低于山证估值。考虑转股溢价率在可接受范围且多数个券估值并未过高，我们认为转债市场仍有较大挖掘空间。 分类评价体系： 基于分门别类，针对性筛选评价的逻辑主线，我们将转债分为不可研究、相对低估、高风险、资金驱动和基本面驱动五大类。余券不足5000万元、或转股溢价率和纯债溢价率均超50%者，我们认为不可研究；其他根据市价、转股价值、纯债价值、日均成交额、正股总市值等进行分类。 之后，我们剔除交易不活跃、估值过高、最近一期业绩表现不佳且继续恶化或大幅低于市场一致预期者。二次筛选后，256只转债进入评测范围。 参考芝加哥大学JosephD.Piotroski教授的F_SCORE评分法、美国JoelGreenblatt的神奇公式和我国顶级交易员马少平的分析指标、算法和选股思路，我们搭建起转债分类评价体系。四类转债评价使用指标、算法基本相同，但基于不同属性给予不同权重，力争在尽量客观基础上对转债进行评价。 最终，我们在四类转债中各选取评分最高的前十只作为重点关注对象。 投资建议：考虑到目前转债市场已高位运行，我们选择相对保守的投资策略，建议采用相对低估、基本面驱动、资金驱动、高风险型3：4：2：1组合。相对低估（卫宁转债、侨银转债、重银转债）；基本面驱动（隆22转债、环旭转债、金博转债、珀莱转债）；资金驱动（汽模转2、特发转2）；高风险 （帝尔转债）。 风险提示：市场流动性不及预期；监管趋严下，系统性风险偏好降低等。 目录 一、转债市场概况5 1.公募转债市场目前规模约9000亿元5 2.转债市场估值：目前处较高位6 2.1转股溢价率：市场中位数处历史较高位6 2.2纯债到期收益率（YTM）：市场中位数处历史跤低位7 2.3可转债市价：市场中位数也处于历史相对高位7 3.新规遏制炒作，对机构资金影响有限9 4.转债投资更看重股性9 5.其他转债类型11 5.1可交换债券：相当于大股东减持，不受投资人推崇11 5.2可分离债券：曾经出现，已销声匿迹11 二、转债如何推导估值？12 1.转债价值由债券价值和转股价值共同决定12 2.债券价值：现金流贴现法13 3.内嵌期权价值13 3.1转债通常内嵌三份期权13 3.2B-S模型：里程碑式的经典14 3.3二叉树模型：用树状离散结构模拟资产价格波动15 3.4BAW模型：欧式期权+权利金16 3.5蒙特卡洛模拟：大数定律下的随机估算17 4.估算转债价值：使用B-S模型和二叉树模型17 三、分类评价，精选个券20 1.转债分类及各自特点20 2.二次筛选：剔除交易不活跃、估值过高、正股业绩不佳者21 3.分类评价：不同类型不同权重22 3.1整体思路：基于不同类型侧重点不同，设置不同权重22 3.2相对低估型：侧重债底保护23 3.3高风险型：侧重短期交易博取高收益24 3.4基本面驱动型：注重自身和正股价值分析26 3.5资金驱动型：顺势而为，短期波动或较大27 四、投资建议：3421组合29 风险提示33 图表目录 图1：可转债市场存续支数与余额变化趋势5 图2：可转债市场行业分布（2022年1-6月）6 图3：可转债转股溢价率中位数6 图4：可转债纯债YTM中位数7 图5：可转债市价中位数8 图6：可转债月度加权平均成交价格8 图7：可转债价格的理论合理区间12 图8：两步二叉树模型基本逻辑15 图9：转债市场结构（按山证分类）21 图10：可转债市场YTM中值与6年期AA级企业债和6年期国债收益率趋势比较10 图11：无论按只数还是金额，以强赎提前结束的转债均占90%以上10 表1：不同评级不同期限企业债券利率（单位：%）13 表2：市价低于山证估值前十名单18 表3：市价高于山证估值前十名单18 表4：相对低估型评分构成23 表5：相对低估型转债评分构成23 表6：相对低估型正股评分构成24 表7：相对低估型转债重点关注名单24 表8：高风险型评分构成24 表9：高风险型转债评分构成25 表10：高风险型正股评分构成25 表11：高风险型转债重点关注名单25 表12：基本面驱动型评分构成26 表13：基本面驱动型转债评分构成26 表14：基本面驱动型正股评分构成26 表15：基本面驱动型转债重点关注名单26 表16：资金驱动型评分构成27 表17：资金驱动型转债评分构成27 表18：资金驱动型正股评分构成27 表19：资金驱动型转债重点关注名单28 表20：推荐转债组合29 一、转债市场概况 1.公募转债市场目前规模约9000亿元 可转债指持有人可按约定价格将债券转换成普通股票的债券，是债券+股票看涨期权的组合。于发行企业而言，以较低成本获取资金；于投资者而言，一方面可像持有债券一样获取本息，另一方面，转换期内正股价格超过转股价格，通过转股获取正股上涨价差收益。 我国转债市场的历史与股票相当，第一支可转债——南化转债（100001.SH）发行于1998年7月。然而，可转债条款复杂，在再融资渠道中曾一度边缘化。2016年重组新规、2017年再融资新规、减持新规等一揽子监管措施相继推出，对定增形成全面制约，可转债才日渐成为再融资中比较重要的一环，转债二级市场也随之繁荣。 T+0交易机制、低廉的交易成本、相对宽松的涨跌幅限制以及普遍不大的体量规模，助推可转债成为十分活跃的交易品种。 图1：可转债市场存续支数与余额变化趋势 资料来源：WIND，山西证券研究所 截至2022年中期末，我国累计已发行公募可转债747支、合计募资1.53万亿元，存续429支，存量面 值7,549亿元、市值9,091亿元。从存续支数和债券余额变化趋势来看，2018年是我国转债市场爆发式增长 元年。2018年之前，存续转债长期维持在20余支，目前已突增至400多只；存量市值逼近万亿，日成交金 额1600多亿元。 从行业分布来看，金融业占可转债余额的43%，但交易额占比仅4.27%；机械、电气设备、交通运输等工业债券余额占比16%、交易额占比24.49%；消费、医药行业交易也十分活跃。 图2：可转债市场行业分布（2022年1-6月） 资料来源：WIND，山西证券研究所 2.转债市场估值：目前处较高位 转股溢价率、纯债到期收益率（YTM）、债券价格是可转债研究分析中三个至关重要的指标，可以形象反映转债市场的热度及估值水平。 2.1转股溢价率：市场中位数处历史较高位 转股溢价率是可转债股性估值的重要指标。转股溢价率为正，意味着转债价格高于转股价值，此时持有债券更划算；转股溢价率为负，意味着转债价格低于转股价值，转股可获取溢价。2022年7月15日，转债市场个券转股溢价率中位数达37.32%，处于最近5年历史相对高位，超出平均值+1xsd。 图3：可转债转股溢价率中位数 资料来源：WIND，山西证券研究所 2.2纯债到期收益率（YTM）：市场中位数处历史跤低位 与转股溢价率相对应，纯债溢价率1体现转债债性估值。纯债价值指转债票息、到期赎回价格按一定贴现率折算的当期价值。 然而，由于纯债溢价率在计算时受债券评级、利率环境等因素影响，可能存在一定偏差，因此通常采用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。YTM指按转债现有市价和票息，计算出的到期收益率，可比较直观衡量转债的债性强弱。YTM越高，说明债性越强，正股价格对转债价格影响较弱。反之，YTM越低，说明债性越弱，债底保护效应较低，正股价格对转债价格影响较强。 2022年7月15日，转债市场个券纯债到期收益率中位数为-1.74%，处于最近5年历史相对低位，低于平均值-1xsd。 图4：可转债纯债YTM中位数 资料来源：WIND，山西证券研究所 2.3可转债市价：市场中位数也处于历史相对高位 可转债与其他债券一样，面值100元，上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。此外，由 于绝大多数可转债附强制赎回条款，转股价值升至130元左右即需面临强赎压力。因此转债价格往往在 100-130区间内波动。 1转债溢价率=（转债价格－纯债价值）／纯债价值 2022年7月15日，转债市场个券成交价格中位数123.47元，同样处最近5年相对高位，超出平均值 +1xsd。 图5：可转债市价中位数 资料来源：WIND，山西证券研究所 根据WIND数据，区间成交金额与成交面值计算的市场加权平均成交价格也可与上述三指标相互验证。 2022年6月，转债市场加权平均成交价格达到195.94元，创最近5年峰值。 图6：可转债月度加权平均成交价格 资料来源：WIND，山西证券研究所 3.新规遏制炒作，对机构资金影响有限 2022年6月17日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，正式文件已 于2022年7月29日正式执行。新规提高了个人投资者可转债投资准入门槛（设置了2年交易经验+10万元资产的限制）；明确涨跌幅限制（首日涨幅上限57.3%、跌幅上限43.3%，次日起涨跌幅上限20%）；明确异常波动标准、信息披露义务。新规对于遏制炒作，保护中小投资者具有积极意义。 此外，监管新规对债券基金、偏债混合型基金等固收+产品也做出新的要求——基金投资中可转债计入权益资产范围。这一规定对机构资金影响深远，偏债混合型基金、二级债基等固收+产品普遍存在20-40%的仓位上限。新规之前，部分固收+基金为增厚收益，将转债仓位提升到70-80%，甚至杠杆交易，通过转债资产提升权益仓位。新规下，转债被归类为权益资产，受仓位上限制约，更不能加杠杆买入。重分类下，公募等机构资金入市有了约束。 为定量新规影响，我们根据Q122公募基金持仓数据，统计得若将转债计入权益类资产，超出仓位限制的产品共48只，规模合计1,990亿元。若将权益类资产占比降至规定以下且全部减持转债，共需减持约310亿元，仅占转债市场存量规模的3.88%、日成交额的15%左右，占比较小，我们认为影响不大。 4.转债投资更看重股性 虽然转债兼具债性和股性，但绝大多数个券受股性影响更明显，展现出较强的波动率。尤其二级市场，2019年以来，资金持续流入转债市场，推动市场整体高位运行。这一市场环境下，部分投资者将部分小盘转债视同为看涨权证，几乎完全忽略其债底保护。 这一点从YTM与同期企业债、国债收益率变化趋势比较中可以验证。2017年以来，可转债YTM在 -3.00%-+4.00%之间波动，绝大多数时间远低于2年期AA级企业债和国债的收益率，仅在2018年转债市场极度低迷阶段可与企业债、国债相当。回顾过去5年，多数时间转债市场YTM中位数在1.00%左右；2022年1月和6月转债YTM甚至