量化跟踪分类筛选+主观优选策略综述：山证可转债研究分析框架

中证转债指数 投资要点： 可转债研究分析框架综述 我们已搭建起一套完整的可转债量化分析体系，大致由底层数据库及即时监控系统、板块轮动系统、个券估值推导系统和分类筛选体系四大模块构成。监控系统方便我们了解市场景气、投资者结构、各板块个券信息 （活跃度、价格趋势、条款触发）等。板块轮动、估值推导和分类筛选则 是在量化工具基础上，参照指数编制规则，层层筛选以寻找到最具研究价 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/策略报告 2024年6月17日 山证可转债研究分析框架 ——量化跟踪分类筛选+主观优选策略综述 衍生品研究 资料来源：最闻 相关报告 适应市场，持续挖掘结构性投资机会-可转债2024年度策略2024.1.16 2023年中期策略-三条主线挖掘结构性 投资机会2023.7.14 山证衍生品团队 分析师：崔晓雁 执业登记编码：S0760522070001邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com 值的个券组合。 考虑到我国可转债市场仍处于发展阶段，相对成熟市场集中度更高、波动性更大、交易风格不断变化，我们认为完全依赖量化系统的交易策略并不稳定，量化筛选与基础研究相结合，最终通过主观判断确定推荐标的才是我们的主策略。 上半年市场概况及下半年市场展望 H124转债市场分化显著，中证转债+1.71%、万得等权-2.72%。AAA级大盘券（+6.30%）涨势亮眼，而其他类型，尤其小盘、弱资质类跌幅较大。受新发少于退市数量影响，存续个券总数较年初减少约30只，总市值减少近1000亿元。可喜的是，5月以来市场活跃度显著提升，由去年底的日均400亿左右升至目前1000亿左右。 近期，弱资质的绝对低价券大幅下跌，市价低于面值者已超50只，占比近10%。结合交易活跃度提升，我们认为市场存在争议、危中有机。市场对个股退市、评级下调等事件担忧已过度，部分个券存在错杀现象。同时，个券市价中位数位于过去三年合理区间下限，显示市场整体处低估状态。展望下半年，我们认为过度担忧终将缓解，同时随着中期时点过去，流动性将重回充裕，市场或逐步转暖。即便市场保持平稳，挖掘个券、寻找结构性机会也将是下半年主题。 投资建议：量化工具辅助下，基于对下半年转债市场的乐观态度，我们从220多只白名单个券中优选出50只左右个券关注。再结合估值定价和行业、正股基本面研究，下半年我们的重点组合包括：嘉元转债、冠宇转债、朗科转债、巨星转债、牧原转债、福莱转债、华友转债、金铜转债、凤21转债、智尚转债。 风险提示：市场流动性不及预期、监管趋严风险、债市赎回压力突增等 目录 一、可转债量化分析框架综述5 二、底层数据库及即时监控系统6 1、半年度更新数据6 2、季度更新数据6 3、月度更新数据8 4、日度更新数据及跟踪8 4.1日度更新基础数据8 4.2日度数据加工及常规跟踪9 三、行业板块轮动系统15 1、行业筛选的必要性15 2、行业轮动算法16 四、个券估值定价系统18 1、山证转债估值定价方法概述18 2、山证转债估值定价模型在实务中的应用21 五、转债分类筛选体系22 1、山证可转债分类筛选体系概述22 2、初步筛选，设定黑名单并进行剔除23 3、样本空间内个券分类24 4、不同类型个券，基于不同策略筛选25 4.1债券型转债优选25 4.2高风险型转债优选26 4.3资金驱动型转债优选27 4.4基本面驱动型转债优选27 六、投资建议：重点关注组合再聚焦29 风险提示31 图表目录 图1：山西证券可转债量化分析框架5 图2：转债市场投资者结构6 图3：转债市场总市值&转债市值/正股市值6 图4：中证转债与万得转债等权比较9 图5：中证转债与中证500、中证1000、中证2000比较9 图6：不同评级转债指数比较9 图7：不同价格转债指数比较9 图8：不同规模转债指数比较10 图9：不同行业转债指数比较10 图10：转债市场总市值和每日成交额（亿元）10 图11：转债市场总市值和存续个券数量（亿元）10 图12：转债市场市价中位数（元）11 图13：转债市场YTM中位数（%）11 图14：转债市场纯债溢价率中位数（%）11 图15：转债市场转股溢价率中位数（%）11 图16：转债市场不同价位个券数量构成11 图17：转债市场不同价位个券转股溢价率（%）11 图18：转债市场平均换手率（%）12 图19：转债市场换手率中位数（%）12 图20：市价<=120与YTM>0个券数量占比12 图21：市价<=100的个券数量及占比12 图22：成交最活跃的top10成交额占比12 图23：成交最不活跃的部分个券成交额占比12 图24：6月1日筛选取得放量上涨个券案例13 图25：6月1日筛选取得放量下跌个券案例13 图26：2019年以来最活跃TOP10个券成交占比15 图27：2019年以来最不活跃1/3个券成交占比15 图28：转债市场部分重要行业成交额变化趋势（亿元）15 图29：转债市场各行业成交额比较（2024年1-5月）16 图30：行业轮动业绩回测17 图31：不同情景下，可转债价值分别由债券价值或转换价值支撑18 图32：存续转债个券强赎概率分布20 图33：存续转债个券下修概率分布20 图34：指数构建原理简化图——并集关系22 图35：不同类别指数相互关系22 图36：山证转债分类筛选层层关系22 图37：可转债期权结构24 图38：不同类别指数相互关系24 图39：不同类型转债数量结构25 图40：不同类型转债市值结构25 表1：2024年1-5月表现优异的转债基金7 表2：优秀转债基金重仓个券7 表3：YY评级与外部评级对应关系19 表4：山证可转债分类筛选体系初步剔除个券统计23 表5：债券型转债优选个券26 表6：高风险型转债优选个券26 表7：资金驱动型转债优选个券27 表8：基本面驱动型转债优选个券28 表9：市价可能低估类转债29 表10：目前时点适合配置的强周期类转债29 一、可转债量化分析框架综述 经过不断打磨升级，我们已搭建起一套完整的可转债量化分析体系。我们的可转债量化分析体系大致由底层数据库及即时监控系统、月度板块轮动系统、个券估值推导系统和分类筛选体系构成。 图1：山西证券可转债量化分析框架 资料来源：山西证券研究所 考虑我国可转债市场波动性较大、市场风格变化较快，我们认为完全依赖量化系统不够稳定，我们选择在量化工具基础上，以精细筛选取得的个券为重点关注范围，最终以基本面研究通过主观判断确定推荐标的。 即时监控系统则方便我们了解市场景气、投资者结构、各板块个券活跃度和趋势，以及触发条款需重点关注的个券名单。 二、底层数据库及即时监控系统 我们的底层数据库由日度、月度、季度、半年为频率进行更新，并在底层数据基础上进一步加工测算，实现重点指标的常规跟踪。 1、半年度更新数据 转债相关数据中更新跨度最大的是前十大持有人数据，半年披露一次。基于前十大持有人、叠加基金公司季度披露的转债持仓，我们大致估算转债市场投资者结构。截至2023年末，专业机构投资者持有转债市值占比已达52%，是转债市场最重要的投资人。 图2：转债市场投资者结构图3：转债市场总市值&转债市值/正股市值 资料来源：WIND，山西证券研究所，注：股东名称中包含"基金","证券","保险",'银行',"资管","组合","年金","产品","投资管理"字样为机构投资人 资料来源：WIND，山西证券研究所 2、季度更新数据 目前，市面上共41只转债主题基金和50多只转债持仓占比超50%的转债风格基金。我们按季度，选出区间业绩优异或Sharpe值表现较好的优秀基金，学习这些优秀基金的投资风格、组合配置、标的选择、仓位控制。并且挖掘这些优质转债基金的重仓券，从中选择我们认为仍可在下一阶段重点关注的个券。具体分析思路详见2023年9月发布的《转债主题基金梳理及优选券挖掘》。 表1：2024年1-5月表现优异的转债基金 序号 基金代码 基金名称 基金总资产亿元 转债持仓市值亿元 转债占比 区间收益率 % 年化夏普值 0 003401.OF 工银可转债 24.53 14.20 58% 11.38 1.5406 1 008809.OF 安信民稳增长A 17.82 8.96 50% 11.32 2.4060 2 003341.OF 工银瑞盈 10.11 7.54 75% 10.35 3.9860 3 009849.OF 安信稳健聚申一年持有A 6.52 3.84 59% 9.52 2.3936 4 005273.OF 华商可转债A 12.90 7.51 58% 8.75 1.5520 5 050011.OF 博时信用债券A 71.02 52.30 74% 8.49 1.9801 6 005908.OF 华泰保兴尊利A 20.40 14.04 69% 8.23 4.0046 7 001722.OF 工银银和利 4.97 3.36 68% 7.97 2.1296 8 000067.OF 民生加银转债优选A 2.20 1.53 70% 7.64 1.7581 9 002924.OF 华商瑞鑫定期开放 1.49 1.17 79% 7.11 0.8314 10 001316.OF 安信稳健增值A 104.72 68.27 65% 6.28 3.5159 11 002276.OF 中邮纯债恒利A 9.00 4.72 52% 4.22 2.4578 12 000122.OF 汇添富实业债A 16.64 9.57 58% 3.68 3.1701 13 750002.OF 安信目标收益A 32.96 27.42 83% 3.16 2.1575 14 000297.OF 鹏华可转债A 74.59 54.76 73% 2.55 0.3037 15 040022.OF 华安可转债A 37.06 28.25 76% 2.34 0.3439 16 008331.OF 万家可转债A 1.07 0.97 90% 2.16 0.3542 资料来源：WIND，山西证券研究所 基于上述优秀转债基金，本期可重点关注的机构重仓个券包括如下23只： 表2：优秀转债基金重仓个券 序号 代码 转债名称 收盘价 元 债券余额 亿元 剩余期限 年 债项评级 转股溢价率 % 纯债溢价率 % YTM % 0 110059.SH 浦发转债 110.18 499.99 1.40 AAA 74.77 0.09 2.03 1 113052.SH 兴业转债 107.77 499.97 3.56 AAA 41.12 3.18 1.40 2 113042.SH 上银转债 113.49 199.98 2.64 AAA 43.49 1.99 1.45 3 113050.SH 南银转债 120.28 166.17 3.03 AAA 6.51 17.16 -3.03 4 110079.SH 杭银转债 119.61 149.99 2.81 AAA 8.23 15.15 -2.80 5 113056.SH 重银转债 108.18 129.99 3.80 AAA 45.40 2.80 1.57 6 110085.SH 通22转债 110.29 119.84 3.72 AA+ 70.36 6.61 0.61 7 132026.SH G三峡EB2 127.56 100.00 2.99 AAA 14.03 24.91 -5.06 8 110073.SH 国投转债 111.54 79.99 2.13 AAA 75.43 6.97 -1.01 9 113641.SH 华友转债 105.81 75.99 3.72 AA+ 68.97 5.11 0.99 10 113060.SH 浙22转债 125.82 69.59 4.02 AAA 16.60 25.64 -3.37 11 113065.SH 齐鲁转债 114.10 66.05 4.48 AAA 27.04 12.09 -0.2