新股覆盖研究：长华化学

2023年07月14日 公司研究●证券研究报告 长华化学（301518.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 下周二（7月18日）有一家创业板上市公司“长华化学”询价。 长华化学（301518）：公司的主营业务为聚醚系列产品的研发、生产与销售，以软泡用聚醚销售为主，其中POP及高回弹PPG为公司核心产品。公司2020-2022年分别实现营业收入18.79亿元/30.28亿元/23.12亿元，YOY依次为24.04%/61.17%/-23.64%,三年营业收入的年复合增速15.14%；实现归母净利润0.73亿元/0.88亿元/0.89亿元，YOY依次为63.02%/19.83%/2.09%，三年归母净利润的年复合增速25.87%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比下降7.79%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降33.12%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润4,032.12万元至4,456.56万元，较上年同期变动 -14.41%至-5.40%。 投资亮点：1、公司卡位中高端，细分领域份额领先。聚醚行业下游应用广泛且分散，通用PPG等低端产能竞争激烈；公司以软泡用聚醚为主导、CASE用聚醚及特种聚醚为补充，卡位更具成长性的中高端领域。公司的核心产品POP和高回弹PPG占聚醚多元醇市场下游整体消费量的合计比重较高（32%），销量口径下的市场份额呈持续增长趋势，根据公司招股书，2020-2022年分别为4.99%、5.50%和6.08%；若剔除中低端的硬泡用聚醚和通用PPG，公司销售规模位居聚醚行业前五；其中主打产品POP的销售规模位居国内第一梯队，2022年市占率19.35%。2、公司产品应用聚焦于汽车和家居领域。公司前十大客户以汽车和家居领域为主，依托于低气味、低VOC、低残留的聚醚产品，公司已在汽车行业和家居行业形成了较好的口碑。汽车领域，公司已进入到特斯拉、比亚迪、理想、奥迪等对空气质量、内饰产品气味的要求严苛的汽车客户供应链体系；家居领域，公司产品广泛应用于知名头部家居品牌，客户覆盖顾家家居、喜临门、宜家、慕思等软体家具品牌商。同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取隆华新材、万华化学、沈阳化工、航锦科技、一诺威为长华化学的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为49.27亿元(剔除极值)，销售毛利率为10.07%；剔除北交所、负值、极值的可比PE-TTM（算术平均）为26.64X；相较而言，公司营收规模和毛利率低于行业可比公司平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。公司近3年收入和利润情况 会计年度2020A2021A2022A主营收入(百万元)1,879.03,028.42,312.4同比增长(%)24.0461.17-23.64 营业利润(百万元)98.6114.5107.4 同比增长(%)67.4316.11-6.16 净利润(百万元)73.187.589.4 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）105.13流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告逸飞激光-新股专题覆盖报告（逸飞激光）-2023年第150期-总第347期2023.7.12敷尔佳-新股专题覆盖报告（敷尔佳）-2023年第148期-总第345期2023.7.12浙江荣泰-新股专题覆盖报告（浙江荣泰）-2023年第149期-总第346期2023.7.12盛邦安全-新股专题覆盖报告（盛邦安全）-2023年第147期-总第344期2023.7.9威迈斯-新股专题覆盖报告（威迈斯）-2023年第146期-总第343期2023.7.9 同比增长(%) 63.02 19.83 2.09 每股收益(元) 0.69 0.83 0.85 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、长华化学4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点9 （四）募投项目投入9 （五）同行业上市公司指标对比10 （六）风险提示10 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：聚醚产业链情况6 图6：2017-2022年中国聚醚多元醇总需求量增长情况6 图7：2022年聚醚多元醇分类消费量占比(%)7 图8：2022年国内POP聚醚下游消费结构图7 图9：2022年国内高回弹聚醚下游消费结构图7 图10：2022年国内通用软泡聚醚下游消费结构图8 表1：各种聚醚基本情况5 表2：公司IPO募投项目概况9 表3：同行业上市公司指标对比10 一、长华化学 公司产品涵盖软泡用聚醚、CASE用聚醚及特种聚醚。软泡用聚醚为公司的主要产品，包括聚合物多元醇（POP）和软泡用PPG产品；其中软泡用PPG中主要为高回弹PPG。 软泡用聚醚主要应用于生产多种密度的海绵制品，例如家居绵、高回弹模塑绵、内衣绵、电子绵、包装绵等，广泛应用于床垫、沙发、交通工具用座椅、头枕、方向盘、地毯和扶手等制品。CASE用聚醚主要应用于生产涂料、粘合剂、密封胶和弹性体等。特种聚醚主要应用于开孔剂、消泡剂、纺织助剂、金属加工液等。 公司主要工艺创新包括高固含量聚合物多元醇低残留单体的连续提纯工艺技术，低醛、低气味聚醚多元醇及其制备方法和应用，降低聚醚多元醇中VOC含量及气味的精制方法，PU级聚乙二醇系列产品的制备技术以及DMC连续法制备超高分子量聚醚多元醇技术等。 （一）基本财务状况 公司2020-2022年分别实现营业收入18.79亿元/30.28亿元/23.12亿元，YOY依次为24.04%/61.17%/-23.64%,三年营业收入的年复合增速15.14%；实现归母净利润0.73亿元/0.88亿元/0.89亿元，YOY依次为63.02%/19.83%/2.09%，三年归母净利润的年复合增速25.87%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比下降7.79%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降33.12%。 2022年，公司主营业务收入按产品类型可分为三大板块，分别为POP（13.76亿元，59.49%）、软泡用PPG（7.90亿元，34.18%）、CASE用聚醚及特种聚醚（1.38亿元，5.96%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 聚氨基甲酸酯是一种有机高分子材料，它由多异氰酸酯和多元醇反应形成，并具有多个氨基甲酸酯链段。由于其独特的结构，聚氨基甲酸酯在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶黏剂和功能高分子等七个领域都有广泛的应用。它已经成为当前合成高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料。聚氨基甲酸酯产业链包括聚氨酯上游基础原料、聚氨酯原料、聚氨酯制品和聚氨酯下游应用领域。其中，聚氨基甲酸酯原料是整个产业链条中最为关键的部分，而聚醚是重要的聚氨酯原料。 根据不同的应用领域，传统意义上，聚醚可以分为硬泡用聚醚、软泡用聚醚、CASE用聚醚以及其他类型的聚醚。近年来，特种聚醚逐渐崭露头角，并成为其他类型聚醚中的重要品类之一。 类别简介 表1：各种聚醚基本情况 软泡用聚醚用于软泡的聚醚一般是长链、低官能度聚醚。一般以甘油为起始剂。包括POP及软泡用PPG，其中软泡用PPG又可按照回弹性能不同进一步细分为通用软泡聚醚、高回弹PPG等。 硬泡用聚醚用于硬泡配方的聚醚一般是高官能度、高羟值聚醚，如此才能产生足够的交联度和刚性，通 用的硬泡聚醚大多是以蔗糖和甘油混合作为起始剂。 CASE用聚醚亦称作“弹性体聚醚”，包括生产聚氨酯涂料、聚氨酯胶黏剂、聚氨酯密封胶、聚氨酯弹性 体用聚醚。一般以丙二醇或二甘醇作为起始剂。 特种聚醚特种聚醚主要用于聚氨酯特种海绵和表面活性剂领域，采用PO、EO嵌段或者混聚方式反应 生成，一般以丙二醇、甘油、脂肪醇等作为起始剂。 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 图5：聚醚产业链情况 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 2017年-2022年，中国聚醚多元醇总需求量总体呈现了稳步增长的态势。这一趋势预计将在未来五年内继续延续。随着国民经济的不断发展和人们生活水平的提高，消费者对于高品质生活的需求也与日俱增。因此，聚醚多元醇作为一种重要原材料，在市场上的需求量也将持续上升。 图6：2017-2022年中国聚醚多元醇总需求量增长情况 资料来源：卓创资讯，华金证券研究所 在聚醚产品中，通用软泡聚醚是一种传统且广泛使用的软泡用聚醚产品，它主要应用于块状泡沫制品、家具垫子、床垫、包装材料等领域。尽管市场竞争激烈，但其消费量占据了整个聚醚产品市场份额的26%；随着人民生活水平的提高和消费观念的升级，高档家具、汽车和鞋服等行业得到了快速发展，这也推动了对于POP和高回弹聚醚的需求增长，分别占据了聚醚产品需求的19%和13%份额；近年来，塑胶跑道、防水行业以及涂料行业都经历了迅猛的发展，这些行业对于CASE用聚醚的需求也呈现出较快增长的趋势，占据了聚醚多元醇需求中的12%份额；与其他聚醚产品相比，硬泡聚醚在特性和应用领域上存在较大差异，它主要应用于冰箱冷柜、外墙保温等领域，并且市场需求占比达到25%。 图7：2022年聚醚多元醇分类消费量占比(%) 资料来源：卓创资讯，华金证券研究所 POP主要应用于软体家具、鞋材及汽车等领域。其应用领域的分布情况如下： 图8：2022年国内POP聚醚下游消费结构图 资料来源：卓创资讯，华金证券研究所 高回弹PPG主要用于汽车领域，2022年度其下游应用情况如下： 图9：2022年国内高回弹聚醚下游消费结构图 资料来源：卓创资讯，华金证券研究所 就通用软泡聚醚的下游应用来看，软体家具是消费量最大的领域，占据了整个软泡聚醚消费量的60%。随着人们对生活质量水平的不断提高，中国软体家具市场保持着稳定但较低的增长速度。汽车行业需求量排名第二，占比为8%。 图10：2022年国内通用软泡聚醚下游消费结构图 资料来源：卓创资讯，华金证券研究所 《关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》指出，我国城镇化进程将在2035年达到成熟期。届时，城镇化率有望从当前接近60%提升至70%至75%，这意味着未来大约有1亿到2亿人将从乡村转移到城镇。这一转变将不仅释放出巨大的消费潜力，还将激发有效投资，为我国经济发展提供重要支持。作为房地产行业的下游，家具行业将迎来新的机遇。大量新增城镇居民的涌入将导致住房需求扩增，从而拉动整个家具市场的经济。此外，随着居民人均可支配收入的持续增长，居民消费能力也得到提升。这不仅将推动消费观念的转变，使消费者在购买家具时更加注重品质、信誉和服务等综合因素，也为软体家具行业的发展奠定了良好基础。据中商产业研究院预测，到2022年，中国软体家具产值有望达到371亿美元，并实现3.06%的增幅。 中国汽车行业的需求量正在逐步企稳恢复。在2020年，中国汽车的产销量下降至2,518.7 万辆和2,528.20万辆。在2021年，这一数字开始出现回升的迹象，达到了2,605.70万辆和 2,625.00万辆。在2022年，中国汽车产销量继续保持增长态势，分别达到2,702.10万辆和 2,686.40万辆；与此同时，在新能源汽车领域也取得了显著的发展。据统计数据显示，2022年中国新能源汽车产销量分别完