债券市场与大类资产周度跟踪：从短中长期流动性分析框架看央行的全面降准

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 从短中长期流动性分析框架看央行的全面降准 —— 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportTime] 2021年07月11日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 债券市场与大类资产周度跟踪 [Table_ReportDate] 2021年07月11日 [Table_Summary]  一周重点：  在7月7日国常会提及降准后仅两日，7月9日央行便宣布将于7月15日全面降准0.5%。在同日公布的6月社融增速大幅超预期的背景下，全面降准再度超出市场预期。这背后的原因是什么，对于市场有何意义？这就可以重新回到央行短中长期流动性的框架中讨论。 早在去年年末，我们根据央行提出的短、中、长期流动性供给的新框架，就提出央行在2021年需要通过降准补充基础货币。根据央行的表态，降准、MLF与OMO操作分别是投放长期、中期和短期流动性的投放性渠道。OMO操作是在中长期流动性操作的基础上，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳。而在降准与OMO之间作为中期流动性投放的MLF，可以满足银行在货币信贷扩张以外的对于中长期流动性的需求，发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能。而降准释放长期流动性，主要是为了支持货币信贷合理增长，满足银行货币创造服务实体经济的需要。短期流动性是否充裕，主要观察DR007的中枢水平是否偏离政策利率；降准是否提供了充裕的长期流动性，主要观察降准释放的流动性与货币信贷增长消耗的法定准备金是否对冲；而中期流动性充裕与否，主要可以观察同业存单等中期利率中枢是否偏离MLF利率。 今年以来，尤其是二季度以后，DR007的中枢一直在2.2%的政策利率下方，同业存单发行利率也长期位于MLF利率的下方，但是信贷增速在二季度开始放缓，社融存量增速在二季度开始持续回落，一度降至11%下方。在社融增速快速下滑的背景下，防止信用收缩，可能是驱动当前央行以降准的方式投放长期流动性的主要原因。央行在解释本次全面降准的原因时，列出的第一条原因就在于“保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，而增强金融机构的资金配置能力，营造适宜的货币金融环境，也是指向了为商业银行扩张信贷创造条件。此外，下半年MLF到期规模将大幅增加，这对于商业银行而言意味着其准备金资产的期限越短，也相当于央行的负债期限越短。此时降准也有利于调整商业银行准备金的期限结构，为其提供长期稳定的资金，维持商业银行短中长期流动性均合理充裕，以实现所谓加强金融支持实体经济的力度。此外，本次降准通过部分置换成本更高的MLF，也可以实现降低企业融资成本的目的，但这可能只是降准的一种副产品。 由于我国大行与股份行总资产占银行业整体的比重较高，而当前大行的准备金率也相对偏高，由此从支持信用扩张的角度看，也可以理解本次降准为何以全面降准的形式将大行与股份行包括在内，但若从这个角度理解，全面降准也未必显示出了更多的宽松信号。考虑到部分对冲MLF到期，其净投放的资金规模可能达到6000亿左右，而我们此前估计如果降准是 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 希望对冲下半年缴准基数上升消耗掉的超储，那么降准规模可能在7000亿左右，实际降幅与我们的预期大致接近。 尽管这一框架能对当前降准的逻辑和原因进行较好的解释，但是难以回答的一点在于，为何央行没有在上半年降准而是一直到本月才进行降准。我们最初的理解是，在经历了1月中上旬资金面的极度宽松后，央行对于中长期流动性的过度投放带来的资金淤积的现象是极度排斥的，因此暂缓了补充中长期流动性的过程。但由于缴准带来的流动性消耗，这样的态度会导致资金面转向紧缩，而如果央行届时再增加中长期资金的投放，将带来是资金面的波动可能加大。但实际上，上半年资金面处于持续宽松的状态。从事后的分析看，上半年由于非银存款的大幅增加，导致了缴准消耗的准备金低于预期，另一方面，由于今年地方政府专项债发行进度明显滞后，使得上半年财政存款的增幅不及预期。而在当前资金面仍然偏松的背景下，央行又进行了降准的操作，这可能有预防7月税期与后续地方政府债券发行的考虑。我们从这个角度可以得到的推论是，尽管仍然无法肯定央行有意将资金利率维持在政策利率之下，但至少央行已经预料到资金面不会出现大的风险。更重要的是，资金面的松紧却并不是央行决定是否降准的核心因素，可能只是央行相关决策的副产品，我们认为信贷扩张的速度可能是央行进行降准时更重要的考虑因素。社融增速的高低不同可能是央行选择在7月降准而非1月的重要原因。 而从最新的数据看，6月社融增速超预期主要是新增人民币贷款超预期所致，而企业债、政府债发行放量也使得对社融的负向拖累明显下滑。尽管央行7月2日公布的银行家问卷调查中，可能受到前期结构性紧缩政策的影响，贷款需求指数出现了显著的下滑，但是往后看，在当前降准政策落地以支持实体经济的政策背景下，下半年银行信贷投放或仍将维持平稳，信贷高基数影响对社融的负向拖累将有所减弱。尽管近期监管对于城投地产相关企业的融资趋严，但是考虑到在去年下半年政策转向叠加信用风险事件导致的低基数影响下，企业融资可能也不会在继续拖累社融增速，尽管7月政府债到期规模仍然较大，但由于专项债发行的后置，其对社融的拉动作用反而可能会有所提升；而考虑去年6月随着复工复产基本恢复后，非标压降的规模有所增加，基数的提升也会使非标压降对社融的拖累作用减弱。因此，我们估计三季度增速整体或将维持平稳,四季度小幅回升，全年社融增速仍将维持在11%以上。 由于本次降准额外投放的流动性已经可以大致匹配信贷扩张消耗的超储。而随着社融增速的逐步企稳，下半年进一步降准的必要性实际上是在下降的。如果还有第二次降准，那只能理解为将上半年的信贷扩张消耗也一并补足，但是目前来看这样的概率并不高，而且即便有可能也是以定向降准的形式补充基础货币，似乎仍然不能理解为政策走向了宽松周期。 此前，我们估测6月超储率或上升至1.5%左右。而根据本次1万亿降准中的一部分资金将用于置换MLF，我们估计本次降准净投放的资金可能在6000亿左右。再考虑逆回购净回笼千亿、部分到期再贷款再贴现续做后，缴准基数环比下滑或带来1000亿流动性补充，7月政府债净融资约在4200亿元左右，政府存款环比增加约5300亿元。我们估计在本次降 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 准后，7月超储率可能升至1.6%左右。 相比往年同期，降准后7月超储率仍处于中性偏高水平，资金面维持稳定的时间或有所延长，但难以出现资金淤积的情况，这也是央行在公告中说明银行体系流动性总量仍将保持基本稳定的主要原因。但是，如果下半年专项债发行规模继续扩张，加上缴准带来的基础货币消耗，本次降准带来的基础货币扩张在8月后仍然将被逐步消耗。根据我们预计，如果后续MLF只是等量续作，那么到三季度超储率仍将维持在1.4%-1.5%左右，但到四季度可能进一步降至1.1%-1.2%的低位。因此，仅靠这一次降准并不能保证资金面在下半年均持续维持在宽松状态。此外，如果后续市场对资金面的宽松产生了一致预期，引发了杠杆率的上升，也不能排除资金面波动加大的局面再度出现。 近期基本面因素对于债券市场的影响持续钝化，市场的担忧主要仍然在于资金面的波动加大。但在降准后，资金面维持宽松的时间可能延长，这意味着市场前期担忧的问题可能得到进一步缓解，这对于债券市场短期无疑是利好，而这在本周的市场中已经有所反应，10年期国债收益率已经一举突破3%的关口，降至2.98%左右，收益率曲线已经显著走平。但是，在当前位置上，降准对于资金面的影响已经在很大程度上得到了定价，如果降准并非代表政策趋势上的转向，那么收益率大幅偏离3%的空间可能也并不会特别大，我们估计低位可能在2.9%附近。如果下半年经济后续保持平稳，信用收缩的风险下降，通胀有所回升，那么后续政策重新转向紧缩的可能性也是存在的，收益率在四季度仍然有进一步上行的风险。因此，从操作层面看，尽管短期市场风险不大，但是也不宜过度乐观盲目追高，后续仍需观察社融以及基本面的信号。  货币市场：跨半年后资金面维持宽松；随后在央行净回笼增加的背景下，资金面边际收敛，但整体仍在宽松状态。全周质押回购成交规模明显回升，隔夜成交连续3日超4.5万亿。从资金需求上看，跨季结束后非银、银行正回购余额普遍回落，但基金公司、证券公司周四周五再度回升，并处于3月以来相对较高水平；从供给端看，跨季后货币基金、银行融出规模普遍下滑，周四在股份行融出增加的背景下资金面转松，而周五银行融出大幅下滑，使得理财子等非银融出反而增加，资金面再度收敛。下周降准释放万亿资金对冲MLF到期及缴税扰动，资金面或仍将维持相对宽松的态势。  3M期以上Shibor利率普遍回落，1年期Shibor下行幅度相对较大。1Y股份行存单发行利率进一步下行至2.79%。同业存单发行规模明显回升，净融资规模增加。发行期限分布方面，国有行、股份行以发行1年期存单为主；城商行1年期存单发行占比明显回升；农商行各期限发行分布较为均匀。各银行存单发行成功率均有所回升，但股份行、农商行仍处于中性偏低水平。  债券市场：本周，利率债净融资924.86亿元，信用债净融资683.52亿元。国债一级发行倍数有所回升，但关键期限国债加权利率均高于二级价格；国开债一级发行结果较好，7Y期配置热度较高。下周利率债一级市场计划发行33只利率债，发行规模合计达2204亿元。下周计划发行2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 年期、5年期附息国债各720亿元，关键期限国债发行规模较上周继续增加；计划发行地方政府债544亿元，其中新增一般债7亿元、新增专项债407亿元，偿还存量再融资债131亿元。  国常会提及适时运用降准工具大超市场预期，国债收益率大幅下行，长端下行幅度相对较大，收益率曲线走平。周初尽管资金面维持宽松态势，但大宗商品普遍上涨，股市表现仍然不弱，债市走出窄幅震荡行情；而后国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”大超市场预期，债券收益率大幅下行，两日下行幅度超10BP；周五