智慧交通区位优势明显，交通数据要素大有可为

江苏国资控股的ETC电子收费行业龙头 通行宝是ETC电子收费行业龙头企业，是江苏省唯一经授权的ETC发行服务机构。根据招股书披露，公司ETC用户总量位列全国第三。公司国资背景加持，第一大股东为江苏交通控股有限公司，该公司由江苏省国资委100%控股，江苏国资委为通行宝实际控制人。三大主营业务分别是智慧交通电子收费、智慧交通运营管理系统和智慧交通衍生业务，在方便公众出行、服务路桥运营等方面发挥优势，不断丰富垂直领域的综合服务。 基本盘：受益于高速出行复苏电子收费业务回升 1）ETC发行与销售：在全国范围内处于领先地位。随着汽车保有量持续增长，叠加存量替换以及二手车ETC过户增量，ETC发行销售仍将保持需求高景气。2）电子收费服务:按照通行费的一定比例向高速公路经营管理单位收取服务费，随着经济趋势逐步好转，高速公路通行量逐步恢复正常，我们认为，公司智慧交通电子收费服务业务随着通行流量和收费额的增长将呈现增长态势。 高成长：省外市场持续拓展，SaaS业务迎来高增 公司率先在行业内开发了系列云控平台等产品，具有产品、服务等先发优势，其中调度云产品已实现大规模商业化运作，并在全国推广。 公司在江苏省内提供的调度云、SD-WAN组网服务产品已实现SaaS模式按期收取服务费，2022年，SaaS业务收入为1.03亿元，同比增长103%，主要系省外SaaS模式产品实现突破。按期收费的方式增强了公司收入确认的持续性和可预测性，有利于公司业务稳定增长。 新机遇：把握流量入口，交通数据要素乘势而上 通行宝作为交通领域数据要素核心标的，拥有大量数据资源，有望受益于数据要素相关政策推进。一方面，公司把握“交通+”场景流量入口，在ETC发行和收费过程中采集多类数据资源，并基于ETC场景，公司已通过构建模型并融合保险、银行等金融机构产品，为客户提供引流与供应链协同等服务，该商业模式已得到市场认可。另一方面，公司系列云控平台产品，能够实现各类数据的云端汇聚、交互共享和融合开放，拥有全国累积超过百亿张照片、百万事件的高质量信息和更多交通关联数据。随着数据要素相关政策持续演进，公司将提升数据资源的处理与加工能力，强化交通数据要素的开发利用，加速推进数据要素价值化和商业化。 投资建议： 通行宝是ETC电子收费行业龙头，是江苏省唯一的ETC发行服务机构。短期受益于高速出行复苏，电子收费业务有望快速回升；中期来看随着省外市场SaaS模式逐渐拓展，智慧运营管理系统加速成长； 长期来看，公司作为交通领域海量数据拥有者，有望显著受益于数据要素开放运营 。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为8.49/11.13/14.49亿元，归母净利润分别为2.13/2.89/3.85亿元。 首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.95元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示： ETC发行与销售业务市场瓶颈风险；省外业务拓展不及预期；数据要素政策落地不及预期；假设不及预期。 ETC筑牢基本盘，SaaS云服务高速增长 ETC推广政策刺激业绩阶段性高增，高速通行复苏有望释放业绩。营业收入方面，2018-2022年公司营业收入由3.55亿元增长至5.97亿元，其中2019年受益于ETC推广政策影响，全国ETC发行量处于历史最高位，公司ETC发行业务也呈现爆发性增长，当年实现营收14.31亿元，同比增长302.49%，归母净利润为4.16亿元，同比增长381.78%。2020年增速明显下降，除了上一年是建设高峰的因素外，受宏观环境影响，全国高速公路免收通行费79天，且疫情期间新增办理的ETC客户数量下降较为明显，2021年逐步恢复常态化运营。2022年净利润下滑主要系研发投入增速高于营业收入增速所致。今年随着高速公路通行流量增长明显，预计公司主营业务将迎来复苏。 高毛利业务占比逐渐提升，加大费用拓展市场。毛利率方面，2022年公司综合毛利率48.42%，同比提升2.64个百分点，主营业务智慧交通电子收费的毛利率呈稳步增长态势，主要是其高毛利的电子收费服务占比逐渐提升。此外，智慧交通衍生业务2019年明显下降主要系当年公司为促进保险代理业务开展，提高业务人员佣金比例，人工成本上升所致。费用率方面，2019年费率显著下降主要系当年营收高增所致，且由于当年合并感动科技研发人员薪酬大幅增加，近年来销售人员职工薪酬增长，且为了ETC业务拓展需要，相关渠道宣传费用增加。 以江苏省内市场做支撑，逐步打开省外市场空间。2022年公司在江苏省内的业务收入占比达77.43%，省外业务收入占比由2019年6.19%上升至2022年22.57%。2019年起，公司在稳定江苏省市场的基础上，着重开拓省外市场，以分散业务区域集中的风险。根据招股书信息，截止2021年末在江苏省外ETC用户超过230万。随着省外市场空间逐步打开，ETC发行将会有较大的发展空间。 2.ETC发行全国领先，受益高速回暖电子收费复苏 公司是江苏省唯一的ETC发行服务机构，在全国处于领先地位。公司在行业内率先实现互联网发行，实现发行业务的全国布局。ETC发行与销售业务主要是为车主用户提供客户注册、电子标签（OBU）及ETC卡发行、电子标签安装激活等服务。根据年报披露，截至2022年末，公司ETC用户数已达2,215万个，用户覆盖区域已遍布全国31个省份；2022年公司发展ETC用户128万个，占全国新增ETC用户1,370万个的9.3%。公司主要通过直接销售、线下客服网点销售、线上渠道销售三种销售模式，在车主申请ETC设备并绑定相关银行的账户后，由各类股份制银行、信用社等主体购买相关ETC设备，免费提供给车主用户使用。 政策持续加码，国家大力推动ETC应用拓展和智慧交通建设。近年来，国务院办公厅、国家发改委、交通运输部相继出台政策鼓励支持ETC发展应用，行业实现快速发展。2019年5月，国务院办公厅印发《深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，要求加快电子不停车收费系统推广应用。2020年4月工信部《关于调整〈公告〉产品准入相关要求的通知》提出自2021年1月1日起，新申请产品准入的车型应选装采用直接供电方式的ETC车载装置（即前装ETC-OBU）。除了高速公路场景外，国家发改委、交通运输部印发《加快推进高速公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》中鼓励ETC在停车场等涉车领域应用，推广ETC在居民小区、旅游景区等停车场景的应用。 4）拓展停车、加油等场景：随着OBU的全面上车，为ETC从高速公路走进城市交通创造了有利条件，推动ETC在停车、加油、洗车、违章缴费、公共交通等汽车消费、交通消费与个人消费场景中的泛在化应用，从而形成基于ETC的车生活支付体系，开启ETC产业的第二发展曲线。根据年报披露，ETC智慧停车业务全国首创“电子围栏”技术整体解决方案，有效解决传统停车模式“跑冒滴漏”问题，已在宿迁市、无锡市、泰州市、南京高淳、苏州太仓等19个城市区县建成运营，2022年新增签约停车场1,519个，上线运营938个。ETC加油项目于2022年9月在宁沪高速等20个加油站上线运营，实现“一码聚合支付”功能，为社会公众提供“即停即加、即付即走”的快速加油体验。 根据年报披露，公司电子收费结算金额快速增长，从2017年的150亿元增长至2022年的394亿元，复合增长率达21%。根据招股书披露，公司按照高速公路运营管理单位、停车场管理公司电子收费额，向高速公路运营管理单位收取0.35%服务费、向停车场管理公司收取0.3%-0.6%服务费。 SaaS模式保障公司业绩持续性和稳定性，云产品收入高增。公司在江苏省内提供的调度云、SD-WAN组网服务产品已实现SaaS模式按期收取服务费，相较于项目制收费，按期收费的方式增强了公司收入确认的持续性和可预测性，有利于公司业务稳定增长。2021年，公司SaaS模式收入为5,103万元；2022年，该模式收入增长至10,347万元，同比增长103%,主要系省外SaaS模式产品实现突破，公司整体收入持续性将有进一步提升。此外，公司各项云系列产品收入均呈逐年上升趋势，其中调度云占比最高，根据招股书披露，2021年其收入为8,873.18万元，同比增长253.18%，占总收入比重14.95%。 2）SD-WAN（软件定义广域网络）是将软件定义网络技术应用到广域网场景中所形成的一种服务。2019年起，公司基于SD-WAN网络技术，开始组建全网运营网络系统，作为全省高速公路备用网络。根据招股书披露，江苏高速已经完成427个收费站（含3,434个车道）、46个路段中心、90对（个）服务区、加油站、ETC客服网点等SD-WAN网络节点的部署。江苏高速路网已有30多项业务使用此SD-WAN网络传输数据（数据、图片、视频等），主要包括撤销省界收费站后的备用收费网、高速公路通行费移动支付、调度云、视频云、车牌识别、收费稽查、收费站值机以及加油站油品管理等业务。SD-WAN解决了传统网络建设周期长、成本高、网络可达性不足、运维难度大、数据汇聚困难等问题，大幅降低运维及管理难度，提升网络质量，保障高速公路收费、通讯等业务的稳定承载，实现降本增效。 各地政策接续出台，加快公共数据开放运营。根据全国首部以公共数据为主题的地方性法规《浙江省公共数据条例》，公共数据定义为本省国家机关、法律法规规章授权的具有管理公共事务职能的组织以及供水、供电、供气、公共交通等公共服务运营单位，在依法履行职责或者提供公共服务过程中收集、产生的数据。公共数据作为数据要素中权威性、通用性、基础性、可控性、公益性较强的数据类型，是推进数据要素作用充分发挥的有机组成部分和有力落地抓手之一。近年来各地政府在公共数据开放平台建设方面积极推进，根据信通院《数据要素白皮书（2022年）》，我国已有21个省级行政区（除港澳台外）上线公共数据开放平台，部分省市涉及到公共数据开放内容的法规也在逐步推进。 交通数据作为公共数据之一，其开放利用的价值同样备受重视。2021年12月交通运输部印发的《数字交通“十四五”发展规划》中，提出要完善部、省两级综合交通运输信息平台架构，推进综合交通大数据中心体系建设，加强数据资源的整合共享、综合开发和智能应用，打造综合交通运输“数据大脑”。此外，2023年2月国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》中，提出要推动数字技术和实体经济深度融合，在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。 2）供应链协同服务是指签约车主使用ETC记账卡后付费产品时，由银行、保理、货车承运平台等合作机构为车主提供通行费资金支持，公司利用其在ETC业务运营中的发行资质、数据和场景资源，为合作机构提供获客渠道拓展、产品运营策略优化及风险管理措施等协同服务。 例如，公司与货车帮合作发行货车ETC记账卡产品，面向有资金需求的小微货车企业或个人用户。用户在货车帮开立支付账户并与该记账卡绑定。用户在高速公路通行后，发行人将用 投资建议 通行宝是ETC电子收费行业龙头，是江苏省唯一的ETC发行服务机构。短期受益于高速出行复苏，电子收费业务有望快速回升；中期来看随着省外市场SaaS模式逐渐拓展，智慧运营管理系统加速成长；长期来看，公司作为交通领域海量数据拥有者，有望显著受益于数据要素开放运营。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为8.49/11.13/14.49亿元，归母净利润分别为2.13/2.89/3.85亿元。 通行宝重要财务数据和盈利预测 摘要（百万元） 我们采用招股说明书中选取的可比公司，由于通行宝收入和净利润增速偏高，叠加数据要素催化，我们认为其估值高于可比公司。首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.95元，相当于2024年45倍的动态市盈率。 可比公司估值表（2023-07-13） 营业收入（亿元）2023E 2024E 90.06 105.82 市盈率PE 2023E 51.42 毛利率2022