智慧交通区位优势明显，交通数据要素大有可为

2023年07月13日通行宝(301339.SZ) 智慧交通区位优势明显，交通数据要素大有可为 公司深度分析 证券研究报告 行业应用软件 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价31.95元股价(2023-07-13)24.49元 江苏国资控股的ETC电子收费行业龙头 交易数据总市值(百万元) 9,967.43 流通市值(百万元) 1,469.40 总股本(百万股) 407.00 流通股本(百万股) 60.00 12个月价格区间 13.89/31.8元 通行宝是ETC电子收费行业龙头企业，是江苏省唯一经授权的ETC发行服务机构。根据招股书披露，公司ETC用户总量位列全国第三。公司国资背景加持，第一大股东为江苏交通控股有限公司，该公司由江苏省国资委100%控股，江苏国资委为通行宝实际控制人。三大主营业务分别是智慧交通电子收费、智慧交通运营管理系统和智慧交通衍生业务，在方便公众出行、服务路桥运营等方面发挥优势，不断丰富垂直领域的综合服务。 基本盘：受益于高速出行复苏电子收费业务回升 通行宝 沪深300 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% -33% 2022-092022-122023-032023-06 股价表现 1）ETC发行与销售：在全国范围内处于领先地位。随着汽车保有量持续增长，叠加存量替换以及二手车ETC过户增量，ETC发行销售仍将保持需求高景气。2）电子收费服务:按照通行费的一定比例向高速公路经营管理单位收取服务费，随着经济趋势逐步好转，高速公路通 行量逐步恢复正常，我们认为，公司智慧交通电子收费服务业务随着通行流量和收费额的增长将呈现增长态势。 高成长：省外市场持续拓展，SaaS业务迎来高增 公司率先在行业内开发了系列云控平台等产品，具有产品、服务等先发优势，其中调度云产品已实现大规模商业化运作，并在全国推广。公司在江苏省内提供的调度云、SD-WAN组网服务产品已实现SaaS模式按期收取服务费，2022年，SaaS业务收入为1.03亿元，同比增长103%，主要系省外SaaS模式产品实现突破。按期收费的方式增强了公司收入确认的持续性和可预测性，有利于公司业务稳定增长。 新机遇：把握流量入口，交通数据要素乘势而上 通行宝作为交通领域数据要素核心标的，拥有大量数据资源，有望受益于数据要素相关政策推进。一方面，公司把握“交通+”场景流量入口，在ETC发行和收费过程中采集多类数据资源，并基于ETC场景，公司已通过构建模型并融合保险、银行等金融机构产品，为客户提供引流与供应链协同等服务，该商业模式已得到市场认可。另一方面，公司系列云控平台产品，能够实现各类数据的云端汇聚、交互共享和融合开放，拥有全国累积超过百亿张照片、百万事件的高质量信息和更多交通关联数据。随着数据要素相关政策持续演进，公司将提升数据资源的处理与加工能力，强化交通数据要素的开发利用，加速推进数据要素价值化和商业化。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-4.3 绝对收益-3.4 3M -15.2 -19.4 12M 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 杨楠分析师 SAC执业证书编号：S1450522060001 yangnan2@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 通行宝是ETC电子收费行业龙头，是江苏省唯一的ETC发行服务机构。短期受益于高速出行复苏，电子收费业务有望快速回升；中期来看随着省外市场SaaS模式逐渐拓展，智慧运营管理系统加速成长；长期来看，公司作为交通领域海量数据拥有者，有望显著受益于数据要素开放运营。预计公司2023年-2025年的营业收入分别为8.49/11.13/14.49亿元，归母净利润分别为2.13/2.89/3.85亿元。首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价为31.95元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示： ETC发行与销售业务市场瓶颈风险；省外业务拓展不及预期；数据要素政策落地不及预期；假设不及预期。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 593.5 597.1 848.7 1,113.3 1,448.6 净利润 187.7 150.9 213.1 288.5 384.8 每股收益(元) 0.54 0.37 0.52 0.71 0.95 每股净资产(元) 3.84 6.20 6.78 7.56 8.61 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 0.00 44.69 46.77 34.55 25.90 市净率(倍) 0.00 2.74 3.73 3.37 2.98 净利润率 31.6% 25.3% 25.1% 25.9% 26.6% 净资产收益率 15.9% 8.1% 8.3% 10.2% 12.2% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -5.3% -6.6% -28.3% -50.9% -116.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.通行宝：江苏国资控股的ETC电子收费行业龙头5 国资控股资源禀赋突出，三大业务赋能智慧交通5 ETC筑牢基本盘，SaaS云服务高速增长6 2.ETC发行全国领先，受益高速回暖电子收费复苏9 ETC发行全国领先，多重驱动保持需求高景气9 高速出行回暖，电子收费服务有望显著受益13 3.云平台产品矩阵完善，SaaS运营业务高增15 4.卡位交通数据要素赛道，享有海量数据资源18 数据要素发展提速，公共数据有望率先释放价值18 东风已至，把握交通数据要素流量入口乘势而上20 5.盈利预测与投资建议22 基本假设与营收预测22 投资建议23 风险提示24 图表目录 通行宝发展历程5 通行宝前十大股东（2023年一季报）5 公司三大主营业务一览6 2018-2022年营业收入及增速7 2018-2022年归母净利润及增速7 2019-2022年主营业务占比7 智慧交通电子收费业务结构7 2018-2022年毛利率情况8 2018-2022年费用率情况8 2019-2022年研发投入情况8 2018-2022年费用率情况8 2019-2022年营业收入结构（按区域分）9 全国民用汽车保有量持续增长10 全国二手车交易量总体呈上升趋势11 通行宝智慧交通电子收费业务主要场景12 城市静态交通一体化管理控制平台的业务架构12 电子收费服务业务流程13 2015-2021年江苏收费公路通行费收入（亿元）14 2023年假期高速出行复苏明显14 公司智慧交通运营管理系统业务应用场景15 2019-2022年公司SaaS业务收入（万元）16 公司云系列产品的收入（万元）16 通行宝调度云功能界面16 SD-WAN智能组网技术服务17 江苏公路事业发展中心视频云平台17 江苏交控日常养护云平台17 “数据二十条”政策架构18 公司公路大脑数据中台的技术架构20 全国高速公路视频云联网系统总体架构图21 ETC销售模式介绍9 近年来智慧交通相关政策利好频出10 高速公路电子收费服务业务中各方主体收益13 近年来各地陆续推出公共数据开放运营的政策19 公司保险代理业务相关产品收益模式20 供应链协同服务的运营模式21 2021-2025E通行宝营收拆分预测22 通行宝重要财务数据和盈利预测23 可比公司估值表（2023-07-13）23 1.通行宝：江苏国资控股的ETC电子收费行业龙头 国资控股资源禀赋突出，三大业务赋能智慧交通 通行宝是ETC电子收费行业龙头企业。公司成立于2016年11月，于2022年9月在创业板上市，是全国ETC发行服务行业首家上市企业。公司面向智慧交通业务领域，主要从事智慧 交通电子收费业务、智慧交通运营管理系统业务和智慧交通衍生业务，发挥智慧交通电子收费在方便公众出行、服务路桥运营等方面的优势，不断丰富垂直领域的综合服务。 通行宝发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心整理 国资背景资源禀赋优异，引入战略投资发挥协同效应。股东方面，公司第一大股东为江苏交通控股有限公司，持股比例49.35%，该公司由江苏省国资委100%控股，江苏国资委为通行宝实际控制人，直接或间接持有公司70.5%的股权。第二大股东江苏高速公路联网营运管理有 限公司，持股比例21.15%。同时引入腾讯云、高灯科技战略投资，借助于腾讯亿万级用户资源、流量资源和丰富的场景资源，推进ETC支付运营平台建设；利用高灯科技在ETC用户服 务、ETC场景构建及电子票据方面的优势，打造江苏高速公路智慧服务平台。参控股公司方面，公司拥有南京感动科技有限公司、深圳宝溢交通科技有限公司以及江苏交控数字交通研究院三家子公司，其中感动科技研发了协同指挥调度云平台等业内领先的交通管理系统，满 足了江苏省高速公路经营管理单位的运营管理需求。 通行宝前十大股东（2023年一季报） 资料来源：公司公告，安信证券研究中整理 国企改革示范样板，具备灵活的市场化经营体制。2019年以来，公司陆续被列入省国资委参照“双百”企业实施综合改革试点单位、江苏省发改委国有企业混合所有制改革试点单位、全国“科改示范行动”企业名单以及2020年南京市“培育独角兽”企业榜单，为公司更大幅度地开 展市场化改革、建立市场化激励约束机制、推进市场化劳动用工等市场化改革提供了政策和机遇。根据年报披露，公司是国务院国有企业改革领导小组办公室认定的首批“全国科改示范”企业，在国务院国资委2022年“科改示范行动”改革评估中，成为等次最高的全国“标杆”企业。 ETC基本盘筑基，运营管理系统布局云平台服务，拓展智慧交通衍生增值服务。公司主要业务包括三个方面：1）以ETC为载体的智慧交通电子收费业务，包括ETC发行与销售、电子收费服务业务等，重点拓展高速公路、城市交通收费及管理系统的建设与运营；2）以云技术为 平台的智慧交通运营管理系统业务，主要包括智慧交通运营管理的系统软件开发、综合解决方案和系统技术服务；3）智慧交通衍生业务，主要为以“ETC+”为内核开展生态场景搭建，融合车辆加油、路域经济、养车用车等车生活，开展ETC生态圈业务。 公司三大主营业务一览 资料来源：公司公告，安信证券研究中整理 ETC筑牢基本盘，SaaS云服务高速增长 ETC推广政策刺激业绩阶段性高增，高速通行复苏有望释放业绩。营业收入方面，2018-2022年公司营业收入由3.55亿元增长至5.97亿元，其中2019年受益于ETC推广政策影响，全 国ETC发行量处于历史最高位，公司ETC发行业务也呈现爆发性增长，当年实现营收14.31亿元，同比增长302.49%，归母净利润为4.16亿元，同比增长381.78%。2020年增速明显下降，除了上一年是建设高峰的因素外，受宏观环境影响，全国高速公路免收通行费79天，且疫情期间新增办理的ETC客户数量下降较为明显，2021年逐步恢复常态化运营。2022年净利润下滑主要系研发投入增速高于营业收入增速所致。今年随着高速公路通行流量增长明显，预计公司主营业务将迎来复苏。 2018-2022年营业收入及增速 2018-2022年归母净利润及增速 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 营业收入（亿元）YoY（%） 14.31 5.935.97 4.66 3.55 20182019202020212022 400% 300% 200% 100% 0% -100% 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 归母净利润（亿元）YoY（%） 4.16 1.71 1.88 1.51 0.86 20182019202020212022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：