工业级增材设备国内龙头，高分子材料＋增材产品打开第二成长曲线

华曙高科：工业级3D打印领航企业 公司专注于工业级增材制造，具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力，销售规模位居全球前列。创始人许小曙是科学家+粉末床3D打印技术领军人物+企业家，拥有超过20年的增材制造经验。受益于行业快速增长，公司2019-2022营收从1.55亿增至4.57亿，CAGR≈43.4%。 增材设备：金属+高分子双轮驱动 3D打印产品具有成本低、质量轻、精细化程度高等特点，广泛应用于工业制造领域。华经产业研究院预计，2025/2030年增材制造收入规模将达到298/853亿美元，2021-25年CAGR≈18.24%。国内3D打印技术与国外仍有较大差距，行业整体处于成长期，中国已经成为全球仅次于美国的第二大市场；亿渡数据预计2026年国内3D打印行业市场规模为1101.9亿元，2021-26年CAGR≈26.79%。 增材材料：非金属材料为主，高分子材料方兴未艾 2021年全球增材制造材料销售额占比最大的是聚合物粉材，占比34.7%；根据Reports and Data报告，2022年全球增材制造材料市场规模已达到30亿美元，预计2032年全球市场规模将达到240亿美元，期间CAGR≈23%。目前我国材料使用非金属仍占主要部分，与金属材料大致形成6：4的格局；前瞻产业研究院预计2028年中国3D打印材料行业规模或将突破300亿元。 增材设备扩大市场份额，高分子材料+增材产品打开第二成长曲线 1）金属3D打印设备和高分子打印设备关键技术指标均达到国际先进水平：实现SLM设备（选区激光熔融）和SLS设备（选区激光烧结）产业化量产销售，并自主开发了增材制造设备数据处理系统、工业软件和控制系统的全套软件源代码。 2）Flight技术、CAMS解决方案、多激光高精高效协同控制技术等新技术持续赋能设备端，开源软件满足用户多样化需求；同时公司可提供设备零部件完全国产化替代方案，拥有完全自主知识产权的具有开放性特征的全套3D打印工业软件系统，实现自主安全可控。 3）机器人+运动产品等创新业务打开成长曲线；公司海外区域和渠道销售网络已覆盖全球30多个主要国家和地区，实现全球协同响应服务，国际产业化客户数量有望不断增加。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.69/2.58/3.91亿元，对应P/E分别为88/58/38倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险；技术路线替代的风险；国内产品制造体系的供应链风险；原材料波动风险；短期股价波动风险；市场竞争风险；贸易摩擦风险 财务数据和估值 1.华曙高科：工业级3D打印领航企业 1.1.工业级增材制造设备龙头企业，全面布局设备、材料和软件 华曙高科成立于2009年，公司专注于工业级增材制造设备的研发、生产与销售，致力于为全球客户提供金属（SLM）增材制造设备和高分子（SLS）增材制造设备，并提供3D打印材料、工艺及服务。截止2023年3月27日，公司已开发20余款设备，并配套40余款专用材料及工艺，正加速应用于航空航天、汽车、医疗、模具等领域。 图1：公司发展历程 公司是全球极少数同时具备3D打印设备、材料及软件自主研发与生产能力的增材制造企业，销售规模位居全球前列。 图2：3D打印产业链（橘色为华曙高科设计领域） 公司实现SLM设备（选区激光熔融）和SLS设备（选区激光烧结）产业化量产销售，并自主开发了增材制造设备数据处理系统、工业软件和控制系统的全套软件源代码。 （1）金属3D打印设备：选区激光熔融（SLM）技术 A、覆盖多样化成形尺寸：在研设备成型缸最大尺寸X/Y/Z轴三个方向均达到米级，可满足大尺寸零部件一体化制造及复杂零部件高效益批量制造需求。 B、多激光配置：已成功开发含单激光、双激光、四激光、六激光、八激光配置的SLM设备，并实现规模产业化装机。 C、开放的设备平台：可选择多材料工艺，为客户提供工艺参数包和材料性能数据库，且采用全自主研发的软件系统，开放核心工艺参数供客户调整，为应用端提供完整解决方案。 图3：金属3D打印设备产品矩阵 （2）高分子3D打印设备：选区激光烧结（SLS）技术 A、高温高分子材料应用能力：设备可打印材料最高熔点达340℃，可应用于高温尼龙等高性能高分子材料的高质量成形，极大拓展了SLS技术应用空间。 B、高效大尺寸多激光设备：成功研制全球范围唯一单轴尺寸达到1米以上的高分子（SLS）设备系列，生产效率提升接近100%，实现大尺度复杂结构的高质量一体化成形。 图4：高分子3D打印设备产品矩阵 （3）3D打印高分子粉末材料 公司充分运用国内外资源，与巴斯夫等大型国际化工企业进行合作，建立了涵盖聚酰胺（PA）、聚氨酯（TPU）、聚苯硫醚（PPS）为基材，覆盖169℃～295℃熔点、能适配激光器及光纤激光器的高分子及其复合粉末材料产品体系。 CO₂ 表1：3D打印高分子粉末材料体系 1.2.股权结构稳定，团队经验丰富 许小曙和许多父子系公司的实际控制人：二人通过美纳科技间接持有公司37.99%的股权。 公司股东侯银华将所持华曙高科11.13%股份对应的表决权持续且不可撤销地委托给美纳科技行使，因此许小曙父子实际拥有公司49.12%的表决权，对公司具有绝对的控制权。 图5：公司股权结构图 公司创始人许小曙是科学家+粉末床3D打印技术领军人物+企业家：从事智能制造技术研究工作二十余年，拥有超过20年的增材制造经验，掌握增材制造领域先进的技术与理念，获得R&D100Award、美国“DinosaurAward”（恐龙奖）等世界级荣誉。 公司以许小曙博士为中心，打造了一支多层次、多专业、多学科的创新人才队伍：拥有涵盖国内外设备、材料研发、设计、制造、装配、检测各领域的专业人员。 表2：核心技术人员具体贡献姓名职务 1.3.公司业绩快速增长，产品盈利能力稳定 营业收入快速增长：公司2019-2022年营业收入从1.55亿增至4.57亿，期间CAGR高达43.4%，维持高速增长，主要原因系随着3D打印技术在不同领域的持续推广应用，下游行业对公司产品的需求旺盛，公司销售规模呈持续增长趋势。 扣非净利润稳定增长：公司2022年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较2021年度增长25.06%，但归母净利润波动幅度较大，2022年有所下滑，主要原因系2021年政府补助资金金额较大、大型金属设备毛利率较高、2022年信用减值损失同比大幅增加。 图6：2019-2023Q1年公司营收及增速（亿元，%） 图7：2019-2023Q1年公司归母/扣非归母净利润（亿元） 从主营产品拆分，公司主要产品为3D打印设备及辅机配件和3D打印粉末材料。 3D打印设备及辅机配件业务高速增长：营业收入从2019年1.25亿元增长到2022年4.03亿元，CAGR≈47.74%。同时，3D打印设备及辅机配件销售占比较高且逐年上升。 1）金属设备占比较大且增速较快：从2019年0.48亿元增长到2021年2.22亿元，CAGR约为115.06%；主要系近年来航空航天行业发展势头良好，客户对金属设备的需求强劲。 同时，2019-2022H1期间金属设备平均单价由149.88万元/台增长至292.52万元/台，主要系所售金属设备的技术含量逐年提高，售价亦逐年增长。 2）高分子设备及辅机配件营收相对稳定：2019-2021年公司高分子设备平均售价下降，导致2020年、2021年高分子3D打印设备及辅机配件收入呈下降趋势。2022年上半年，公司高分子3D打印设备及辅机配件收入同比增长128.24%，主要系国内下游企业需求增长趋势和欧美地区复工复产导致海外市场销量呈增长趋势。 3D打印粉末材料收入呈小幅上涨趋势：公司销售的粉末材料主要为自产的高分子粉末材料，2019-2022H1期间公司适度降低产品价格以获得更高的市场份额，3D打印粉末材料平均售价呈小幅下降趋势，高分子粉末材料销量持续稳定增长。 图8：公司两大主营业务营收（单位：百万元） 图9：公司分业务营收占比变化情况（单位：%） 毛利率相对稳定，期间费用率下降：2019-2022，期间毛利率保持相对稳定，期间费用率呈现下降趋势，规模效应显现，销售毛利率波动上升。 金属设备及辅机配件毛利率较为稳定，高分子设备及辅机配件毛利率呈下降趋势：高分子设备毛利率波动主要系市场竞争与疫情影响，2019年至2021年高分子设备平均售价呈下降趋势。2019-2022H1期间，公司金属设备凭借优异的性能，销量持续大幅增长，由于金属设备销售单价、毛利率相对较高，从而使公司的3D打印设备及辅机配件整体毛利率保持在较高水平。3D打印粉末材料整体毛利率变动主要受高分子粉末材料毛利率变动影响，系高分子粉末材料具体型号存在一定波动。 图10：公司毛利率、净利率和期间费用率（%） 图11：分业务毛利率（%） 1.4.募投项目扩产，在手订单充足 在手订单充沛，产能利用率不断提升：2019-2022年，公司在手订单快速增长，截至2022年8月31日，公司在手订单（不含税）金额为6.1亿元。随着需求不断增长，公司产能利用率持续提升，2021-2022H1期间公司高分子粉末和3D打印设备产能利用率均维持高水平。从公司现有产能利用率和订单情况看，现有生产产能已不能满足公司业务规模的快速发展需要。 图12：公司在手订单（亿元，不含税）情况 图13：公司产能利用率（%）情况 * 2022M1 -8指截至2022年8月31日公司在手订单金额，指截至2022年6月末在 手订单，以及2022年7月1日至2022年8月31日新签销售订单合计累计金额。 募投项目扩充产能：公司计划募集资金6.6亿元，实际募集资金净额为10.2亿元。募投项目包括增材制造设备扩产项目、研发总部及产业化应用中心项目、增材制造技术创新（上海）研究院建设项目，覆盖生产、研发等领域。 表3：募集资金投资项目（万元） 增材制造设备扩产项目，突破公司产能瓶颈：项目建设期为2年，建设完成后3年达产，达产后预计新增381台3D打印设备，以满足下游不断增长的市场需求，同时为消化未来新增产能。 新材料研发基地投产，设备制造厂房扩容：2023年1月5日，华曙高科新材料基地一期项目在湖南益阳正式建成投产。华曙高科新材料研发基地总占地面积90亩，分三期项目建设。其中一期项目13000平方米，可实现年产500吨新材料的生产能力，产能提升3倍。 同时，该基地还承担了新材料研发职能，具备完备的材料研发、实验、检测的设施和能力，未来将持续创新，提升材料性能和利用率，开发针对汽车、医疗、航空航天等行业应用的新型材料，支持全球用户不断扩大增材制造的应用广度和深度。 2.增材设备：金属+高分子双轮驱动 3D打印，又称为增材制造，是一种以数字模型文件为基础，运用粉末状金属、塑料等其他材料逐层铺设打印，最后形成三维物体的制造方法。 图14：3D打印流程 3D打印是从简至繁，工艺成本低、效率高： 1）高精度生产：可优化传统制造加工业生产过程中很多繁复的工序，直接进行复杂结构的制造，广泛应用于高端精密的机械行业。 2）节省成本：依托增材制造加工原理，即使形状再复杂的产品也不会过多增加生产的成本和劳动力需求、有利于小批量生产和新产品的开发。 3）设计空间无限：对于几何结构复杂物品，传统的制造工艺加工难度很大，而3D打印允许设计者设计任意复杂的几何形状，设计空间无限。 图15：增材制造vs减材制造 增材制造技术和传统精密加工技术均是制造业的重要组成部分：金属3D打印技术并不是要取代传统加工制造技术，而是传统加工制造技术的重要补充。 表4：金属3D打印技术与传统精密加工技术对比 目前增材制造加工与传统精密加工相比还存在加工精度、表面粗糙度和可加工材料等方面的差距，但增材制造凭借全新技术原理和特点，在多种应用场景具备使用优势： 1）可