金丹转债申购价值分析：国内乳酸行业龙头，产业链一体化持续深入

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月13日 【债券日报】 国内乳酸行业龙头，产业链一体化持续深入 ——金丹转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】票据利率对于信贷的指引为何减弱？——6月金融数据解读》 2023-07-12 《【华创固收】如何理解“稳地产”的再加码？》 2023-07-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230711》 2023-07-11 《【华创固收】7月通胀临界点或到来——6月通胀数据解读》 2023-07-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230710》 2023-07-10 国内乳酸行业龙头，募投扩增产能 金丹转债正股金丹科技是以研发、生产、销售L-乳酸及其衍生产品的高新技术企业。公司目前主要产品为乳酸和乳酸盐（主要包括乳酸钙和乳酸钠等），是目前我国最大的乳酸及乳酸盐生产企业，具有年产18.3万吨乳酸及乳酸盐 的生产能力，公司目前乳酸及系列产品的产能位居行业领先的地位，为国内少数能够生产高光学纯度L-丙交酯的企业之一，产品已销往全球90多个国家和地区。 公司短期业绩承压，原材料价格压缩利润。2018-2022年，公司营收和归母净利润平稳增长，年均复合增长率分别达到17.61%和12.18%。2022年度，公司营业收入为15.35亿元，同比+6.41%，主要系随着公司5万吨高光纯L-乳酸工程等项目投产，公司乳酸和乳酸盐销量上升所致。2023年一季度，公司实 现营收3.24亿元，同比-14.12%；实现归母净利润1,554.36万元，同比-64.01%， 主要系（1）受短期市场竞争加剧影响，乳酸系列产品相比去年同期销量、售价下降；（2）公司主要原辅材料玉米、煤炭价格相比去年同期上涨。 市场竞争加剧，公司产品单价下降。2023年一季度，公司乳酸、乳酸盐销量分别为19,309.59吨、8,050.92吨，其中主要产品乳酸销量较上年同期降低26.59%。受宏观经济环境及限塑效果缓慢释放的影响，短期市场竞争加剧， 部分厂商采取低价竞争策略抢占市场份额，公司乳酸、乳酸盐平均销售单价分别较上年同期分别降低6.54%、11.36%。此外，原材料玉米和煤炭的价格处于高位，一季度平均采购单价分别为2,889.56元/吨、1,063.31元/吨，较上年同期分别增长4.59%、9.35%，二者在营业成本中的占比超过50%，推动产品单位成本上升。与同行业可比上市公司相比，公司毛利率高于行业内平均水平。募投提升聚乳酸产能，扩大规模生产优势。本次向不特定对象发行可转换公 司债券拟募集资金总额不超过人民币70,000.00万元（含本数），扣除发行费用 后拟投入以下项目：（1）“年产7.5万吨聚乳酸生物降解新材料项目”扩大规模生产优势，满足国内外市场对聚乳酸产品不断增长的需求，为未来发展打开 新的利润增长空间，推动公司“打造世界级生物新材料基地”发展战略。（2）补充流动资金。 条款及定价分析： 金丹科技于2023年7月11日发布公告，将于2023年7月13公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。金丹科技发行规模7.00亿元，债项评级AA-级，根据7月11日中债同等级企业债 到期收益率6.2938%测算，债底约为83.56元，7月11日金丹转债平价为104.44 元，债底保护性尚可，平价处于较高水平。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年7月11日金丹科技收盘价测算转债平价为104.44元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计金丹转债上市首日转股溢价率在24.76%附近，对于7 月11日平价，金丹转债上市价格预计在130.30元。（2）参考目前行业相同、 评级相同的丰山转债（转股溢价率22.52%）及会通转债（转股溢价率16.46%）， 预计金丹转债上市首日转股溢价率预计在20%-25%区间，对于7月11日平价， 金丹转债上市价格预计在125.33-130.55元。 风险提示： 新增产能无法消化、项目投产不及预期、原材料价格波动等。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例较高4 2、债底预计在83.56元附近，发行公告挂网日平价为104.44元4 二、正股基本面：国内乳酸行业龙头，募投扩增产能5 1、业绩短期承压，下游应用广泛5 2、禁塑限塑政策相继落地，聚乳酸市场前景广阔9 3、募投提升聚乳酸产能，扩大规模生产优势11 三、定价分析及申购建议11 1、转债申购中签率预计在0.00158%左右11 2、预计金丹转债一级市场申购风险不高11 四、风险提示12 图表目录 图表1金丹转债发行安排4 图表2金丹转债发行条款信息5 图表3聚乳酸行业产业链分布6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主营业务收入占比6 图表6主要产品销售价格（元/吨）及增长率（%）7 图表7公司主要产品产销量（吨）7 图表8主要原材料平均采购价（元/吨）7 图表9主要原材料市场价格（元/吨）7 图表10公司主要产品毛利率走势8 图表11公司与行业可比公司毛利率对比8 图表122022年公司主要供应商及占比8 图表132022年公司主要客户及占比8 图表14公司主要产品产能及产能利用率（吨）9 图表15公司期间费用率变化（%）9 图表16中国包装行业市场规模情况（亿元）9 图表17主要可降解材料及其分类9 图表18中国一次性生物降解塑料消耗量（万吨）10 图表19中国一次性生物降解塑料市场规模（亿元）10 图表20全球生物基塑料下游应用情况10 图表21中国聚乳酸（PLA）产能情况（万吨）10 图表22可转债募投项目11 图表23转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表24金丹科技PE-band12 图表25金丹科技PB-band12 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 金丹科技于2023年7月11日发布公告，将于2023年7月13公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。金丹科技发行规模7.00亿元，债项评级AA-级，根据7月11日中债同等级企业债到期收益 率6.2938%测算，债底约为83.56元，7月11日金丹转债平价为104.44元，债底保护性尚可，平价处于较高水平。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例较高 图表1金丹转债发行安排 金丹转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为7亿元，初始转股价为20.94元/股，目前公司总股本为1.81亿股，本次发行摊薄比例在15.61%。原股东可优先配售的金丹转债数量为其在股权登记日（2023年7月12日,T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售3.8747元可转债 的比例计算可配售可转债金额,再按100元/张的比例转换为张数,每1张为一个申购单位.本次发行的金丹转债向股权登记日（2023年7月12日,T-1日）收市后中国结算深圳分公司登记在册的发行人原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行。本次发行承销工作不设置承销团及分销商,由国金证券作为主承销商组织本次发行承销工作。原股东配售日和网上申购日为7月13日（T日）。 T-1 2023年07月12日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年07月13日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年07月14日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年07月17日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年07月18日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年07月19日 刊登《发行结果公告》 T-2 2023年07月11日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 2、债底预计在83.56元附近，发行公告挂网日平价为104.44元 债底约为83.56元，保护性尚可。金丹转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)的价，按照2023年7月 11日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.2938%作为贴现率估算，金丹转债债底价值 约为83.56元，保护性尚可。 初始转股价为20.94元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年07月19日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年01月19日）起 至可转换公司债券到期日（2029年07月13日）止。按照2023年7月11日收盘价21.87 元进行计算，发行公告挂网日平价为104.44元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件 转债名称 金丹转债 发行规模（亿元） 7 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 20.94 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115元(含最后一期利息) 每股配债面值 3.8747 债底 83.56 平价（7月11日收盘价） 104.44 赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为115元（含最后一期利息）。图表2金丹转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：国内乳酸行业龙头，募投扩增产能 1、业绩短期承压，下游应用广泛 金丹转债正股金丹科技是以研发、生产、销售L-乳酸及其衍生产品的高新技术企业。公司目前主要产品为乳酸和乳酸盐（主要包括乳酸钙和乳酸钠等），是目前我国最大的乳酸及乳酸盐生产企业，具有年产18.3万吨乳酸及乳酸盐的生产能力，公司目前乳酸及系 列产品的产能位居行业领先的地位，为国内少数能够生产高光学纯度L-丙交酯的企业之一，产品已销往全球90多个国家和地区。 上游受原料价格波动影响，下游受政策法规执行力度影响。聚乳酸是以乳酸为原料聚合生成的高分子材料，属于一种生物基生物可降解塑料。聚乳酸行业上游主要为玉米、甘蔗等农作物、煤炭、液碱等，其中玉米成本系乳酸及其系列产品生产成本的主要来源。聚乳酸下游主要应用于纺织业、塑料工业、农用地膜、包装材料、现代医药材料、3D打印。对于下游需求方面，针对“白色污染”问题，尽管世界各国陆续出台了各种限制或禁止使用一次性、不可降解塑料制品的政策法规，生物可降解材料对传统石油基塑料的替代进程受相关政策法规执行力度的影响较大。 图表3聚乳酸行业产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司短期业绩承压，原材料涨价压缩利润。2018-2022年，公司营收和归母净利润平稳增长，年均复合增长率分别达到17.61%和12.18%。2022年度，公司营业收入为15.35 亿元，同比+6.41%，主要系随着公司5万吨高光纯L-乳酸工程等项目投产，公司乳酸和乳酸盐销量上升所致。2023年一季度，公司实现营收3.24亿元，同比-14.12%；实现归母净利润1,554.36万元，同比-64.01%，主要系（1）受短期市场竞争加剧影响，乳酸系列产品相比去年同期销量、售价下降；（2）公司主要原辅材料玉米、煤炭价格相比去年同期上涨