金丹转债申购分析：国内乳酸行业龙头企业

2023年07月12日 固定收益类●证券研究报告 金丹转债（123204.SZ）申购分析 主题报告 国内乳酸行业龙头企业投资要点本次发行规模7亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价20.94元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月11日中债6YAA-企业债到期收益率6.2938%贴现率计算，纯债价值80.13元，对应YTM为2.38%，债底保护性尚可。 总股本稀释率15.61%、流通股本稀释率22.24%，有一定摊薄压力。 截至2023年7月11日，公司PE(TTM)37.78，高于同行可比上市公司平均值，ROE1.01%，略低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来38.87%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为2.08%。年初至今公司股价上升0.80%，行业指数（申万三级-食品及饲料添加剂）下降11.76%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为64.71%，剩余限售股数为6,375.84股。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为39%左右，对应价格为137.91元~152.43元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告6月金融数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶回落2023.7.11物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9资产配置周报（2023-7-9）-行业轮动继续跑赢沪深300，周度超额收益0.39%2023.7.9国内技术领先的汽车声学产品方案供应商-上声转债（118037.SH）申购分析2023.7.5 内容目录 一、金丹转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析6 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析9 风险提示：10 图表目录 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）5 图2：中国玉米平均批发价（元/公斤）6 图3：营业收入情况（万元，%）7 图4：归母净利润情况（万元，%）7 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及金丹科技股价走势9 图7：湘佳转债及正股表现情况（%）10 图8：中宠转2及正股表现情况（%）10 表1：金丹转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）4 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）7 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）8 一、金丹转债分析 （一）转债分析 本次发行规模7亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价20.94元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月11日中债6YAA-企业债到期收益率6.2938%贴现率计算，纯债价值80.13元，对应YTM为2.38%，债底保护性尚可。 总股本稀释率15.61%、流通股本稀释率22.24%，有一定摊薄压力。 表1：金丹转债基本要素 基本要素 债券简称 金丹转债 债券代码 123204.SZ 正股简称 金丹科技 股票代码 300829.SZ 评级 AA-/AA-（中诚信） 认购代码 370829.SZ 发行金额 7.00 发行期限 6 转股价（元/股） 20.9400 起息日 2023-07-13 转股起始日 2024-01-19 转股结束日 2029-07-12 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.20%，0.40%，0.8%，1.50%，2.00%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 3.8747 总股本稀释率 15.61%流通股本稀释率 22.24% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 88,212.18 55,000.00 新材料项目补充流动资金 15,000.00 15,000.00 合计 103,212.18 70,000.00 主要指标 转股价 20.9400 折现率（2023/7/11） 6.2938% 债券面值 100 平价溢价率 30.35% 正股收盘价 21.87 转股溢价率 -4.25% （2023/7/11） 纯债价值 80.13 纯债溢价率 24.80% 平价 104.44 纯债YTM 2.38% 资料来源：Wind，华金证券研究所 年产7.5万吨聚乳酸生物降解 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，金丹科技前十大股东持股比例合计61.13%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为68.34%。网上申购额度为2.22亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0022%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年3月31日，公司无控股股东，实际控制人为张鹏先生。张鹏先生直接持有股份占比32.69%，其中质押股份占公司总股本的1.51%，股权质押风险较小。 公司主营业务为乳酸及其系列产品的研发、生产与销售。公司目前主要产品为乳酸和乳酸盐 （主要包括乳酸钙和乳酸钠等），是国内乳酸行业的龙头企业。公司的核心产品为乳酸，近三年及一季度占比在51%以上。乳酸天然存在于人体之中，具有良好的生物相容性。乳酸系列产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域，如食品行业中的酸味剂、pH值调节剂、杀菌剂、风味剂等，饲料行业中的酸味剂、防腐剂、杀菌剂等，生物基可降解材料聚乳酸 （PLA）的主要原材料等。 公司的以内销为主，近三年及一季度占比均在66%以上。2023年1-3月，受短期市场竞争加剧影响，发行人境内及境外收入均同比减少。 玉米是公司生产所用主要原材料。近三年及一季度，玉米成本占公司营业成本的40%以上，系乳酸及其系列产品生产成本的主要来源，因此玉米的价格波动会对公司主要产品的生产成本有不同程度的影响。 公司生产所需原辅材料主要包括玉米、煤炭、活性炭、硫酸、盐酸、液碱、氧化钙及包装桶等。公司原辅材料的采购模式按采购交易对象不同分为玉米采购模式及其他材料采购模式两种。公司在原材料的供应方面具有显著区位优势，可充分满足生产需求。公司主要向公司所在地周边的玉米经纪人及农户进行收购，采取就近连续采购的策略，由玉米供应商送货到厂，采购价格采取随行就市的定价模式。公司生产经营所需其他原辅材料则全部向经公司严格筛选确定的合格供应商采购。公司专注于乳酸及乳酸盐类的生产，主要采取以销定产模式，生产系统根据销售订单优化排产，同一类型产品集中生产。销售模式方面，公司乳酸及乳酸盐等产品在国内市场上主要采用直销的方式，即公司与下游用户或其设立的采购子公司签订销售合同，并向其供货。境外销售则采取经销商销售与直接销售相结合的销售模式 国内可比上市公司则包括保龄宝、安琪酵母、梅花生物、中粮科技、海正生材和金发科技。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2023年1-3月 2022年 金额占比金额占比 2021年 金额占比 2020年 金额占比 乳酸16,780.1951.75%86,189.3856.16%85,913.2959.73%69490.99067.65% 乳酸盐7,043.4021.72%29,750.6419.39%23,672.6716.46%17083.9916.63% 2023年1-3月2022年2021年2020年 糖化渣4,313.0813.30%19,209.2312.52%18,449.8512.83%8,521.228.30% 其他4,289.1513.23%18,312.3311.93%16,176.4110.98%7,629.347.43% 合计32,425.82100.00%153461.5763100.00%144,212.21100.00%102,725.54100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 图1：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司由微生物发酵制备的乳酸大部分应用于与人体健康安全直接或间接相关的食品、医药、化妆品、养殖饲料等领域，同时公司沿着乳酸产业链积极进行一体化布局，进军乳酸下游丙交酯和可降解材料聚乳酸行业。公司所处行业的上游是玉米等高糖农作物，2017年以来我国玉米总体处于需求略高于供给的状态，结合国家对农产品加工行业的支持及进口渠道的拓展，近两年我国玉米产量及进口量基本满足消费需求，聚乳酸的原材料玉米供应在一定程度上是稳定的。公司所处行业的下游有塑料行业，包括家电及电子产品外壳，生物可降解的医疗植入物，罐、杯、瓶和包装材料等；纤维行业，使聚乳酸纤维在服装市场、家用及装饰市场、非织造布市场、双组份纤维领域有重要的用途；医药行业，聚乳酸具有良好的生物降解和抑菌性能，尤其是L-聚乳酸对人体有高度安全性，并可被组织吸收。 乳酸制备聚乳酸的中间产物是丙交酯，由于丙交酯生产有着较高的技术壁垒，是规模化生产聚乳酸的关键步骤。全球较早具备丙交酯生产工艺的有美国Natureworks、TotalCorbion和海正生材三家企业，且全部自用生产聚乳酸，属行业第一梯队。金丹科技、丰原生物、中粮科技丙交酯生产线建设时间稍晚，但目前已形成工业化及规模化丙交酯产能；万华化学的丙交酯技术处于中试阶段，采用一步法生产工艺，具备“乳酸-聚乳酸”生产能力的上海同杰良等企业同属于第二梯队；其他通过生产乳酸、采购丙交酯、聚乳酸、共混改性等行业上下游企业，如永乐生物、 河北华丹、江苏天仁、光华伟业等，则属于行业竞争的第三梯队。近两年，随着聚乳酸生产技术的进步及下游应用领域开拓所带来的巨大市场空间，目前国内乳酸产能约在52万吨。由于乳酸生产需要原料供应保证、发酵技术稳定、销售渠道广泛等进入门槛，行业内目前竞争态势趋于稳定，行业集中度初步显现，短期内不会出现较大变动。公司L-乳酸及其盐类现有产能位居行业首位。（相关资料来源可转债募集说明书） 图2：中国玉米平均批发价（元/公斤） 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）财务分析 近三年及一季度，公司流动比率和速动比率呈现波动变化趋势。公司短期借款规模在报告期内变化较大，同时随着公司业务规模扩张，应付账款规模逐年增加，因此公司流动负债规模变化较大，流动比率和速动比率相应波动。公司的资产负债率呈现波动状况，但资产负债率整体仍保持较低水平，偿债能力较高。与同行业可比上市公司平均水平相比，公司2023年1-3月流动比率、速动比率、利息保障倍数略低于同行业可比上市公司，主要系公司持续投入固定资产及在建工程项目建设。公司资产负债率处于行业平均水平，公司整体财务风险较低。 近三年，公司营业收入规模总体保持稳步上升趋势。公司主要产品（包括乳酸和乳酸盐），占公司营业收入80%左右，公司主营业务突出。主营业务收入规模逐年增长，呈良性发展趋势。2021年度，公司营业收入较2020年度增长40.39%，主要系乳酸和乳酸盐销量和销售价格上升所致，副产品收入增速为116.52%，高于营业收入平均增速，主要系年产40万吨淀粉项目（一期）投产导致相应的玉米副产品产量大幅增加所致。2022年度，公司营业收入为153,461.5