国资入主，混改完成，主业聚焦中药大健康

康恩贝（600572） 公司研究/公司深度 国资入主，混改完成，主业聚焦中药大健康 报告日期：2023-07-13 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）5.55 近12个月最高/最低（元）7.20/3.77 总股本（百万股）2,570 流通股本（百万股）2,563 流通股比例（%）99.74 总市值（亿元）143 流通市值（亿元）142 公司价格与沪深300走势比较 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 康恩贝：浙江省最大中医药企业，聚焦医药产业，发展五十载浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、生产、销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。公司发展五十载，专注医药健康发展。打造浙江省中医药健康产业主平台，成为中国中药健康产业的龙头企业之一。 混改完成，公司不断优化资产，发展布局聚焦中药大健康产业 2020年，康恩贝集团将其名下康恩贝20%的股权以33.02亿元总价转让给浙江省中医药集团，康恩贝正式纳入浙江省国贸集团管理体系。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地。康恩贝致力于建设浙江省中医药健康产业主平台，发展战略聚焦中药大健康产业。 公司持续清理低效无效资产，实现“强体瘦身”。2021年开始，公司陆续处理其名下低效资产，例如贵州拜特、迪耳药业和大晶眼健康公司等，及时止损并降低减值风险，轻装上阵。 此外，2021年和2023年公司分别两次转让了优质子公司珍视明公司42%和7.84%的股权为中药大健康产业发展赋能，实现资金回笼，该笔资金将投入到中药大健康产业的发展。 公司实施股权激励计划，2022年目标顺利完成 2022年，公司开始实施股票期权激励计划，计划以4.13元/股（实 施公司2022年度权益分派方案后调整为3.98元/股）的行权价格向 537名符合条件的激励对象授予共计6247.5万份股票期权，预留期 权激励数量752.5万份。公司成功完成2022年激励目标，业绩表现 优异。2022年，公司扣非归母净利润4.83亿元，较2021年增长 205.39%，已超过200%的目标增长率，同时，也完成了对标企业75 分位（31.65%）；扣非加权平均净资产收益率为6.89%，已完成6.5%的目标，同时达到申万二级行业分类中药Ⅱ所含企业的平均水平 （2.98%）；研发投入为2.63亿元，占当年工业营业收入4.55%；经营现金净流量与净利润的比值为2.51，均达到2022年激励计划要求。 “康恩贝”产品布局丰富，非处方药肠炎宁收入超10亿元 “康恩贝”肠炎宁系列持续塑造品牌形象，2022年收入突破十亿大关，成为国内零售肠道用药市场的龙头产品。我国肠胃疾病用药市场规模不断扩大，需求不断增加。随着行业扩张，肠炎宁作为该领域的龙头产品，具有较大的增长空间。 康恩贝销售过亿元品种共有15个，其中“金笛”牌复方鱼腥草合剂 2021年受疫情影响较大，目前销售情况恢复较好，有望快速回到2020 年4亿元以上的规模。处方药产品，麝香通心滴丸有望进入新版基药目录。麝香通心滴丸是公司核心产品，该产品目前已纳入《冠状动脉微血管病中西医结合诊疗指南》等18部临床指南/专家共 识推荐用药，有较大潜力纳入新版基药目录，未来产品放量潜力大。 黄蜀葵花口腔贴片中药创新药获批，该产品竞争格局良好 中药创新药黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得2个批件，该产品是公司未来开拓口腔贴片及口腔健康市场的核心产品，目前市面上仅有两款化学药贴片产品，公司中药口腔贴片及健康产品未来发展潜力大。 投资建议 康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。我们预计公司2023~2025年收入分别70.45/80.82/91.38亿元，分别同比增长17.4%/14.7%/13.1%，归母净利润分别为6.79/8.84/10.41亿元，分别同比增长89.5%/30.2%/17.7%，对应估值为21X/16X/14X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 行业政策变化风险，研发创新风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入6000 7045 8082 9138 收入同比（%）-8.6% 17.4% 14.7% 13.1% 归属母公司净利润358 679 884 1041 净利润同比（%）-82.2% 89.5% 30.2% 17.7% 毛利率（%）59.3% 60.6% 60.9% 61.1% ROE（%）5.2% 8.9% 10.4% 10.9% 每股收益（元）0.14 0.26 0.34 0.40 P/E33.95 21.02 16.14 13.71 P/B1.76 1.88 1.68 1.50 EV/EBITDA10.96 14.08 10.56 8.33 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1业务主业聚焦中药大健康产业，公司核心竞争力持续增强5 1.1公司专注医药健康主业，发展布局聚焦中药大健康产业5 1.2股权结构优化，人才激励计划完善6 1.3调整优化结构，经营业绩呈现稳进态势9 2混改落地后，资产配置持续优化，主业聚焦大健康板块14 2.1国资入主，公司主业聚焦中医药大健康发展14 2.2清理低效业务，构筑成长新曲线14 2.3国资平台赋能，形成战略产业集群17 3公司持续推进大品牌大品种工程，产品布局梯队分布18 3.1中成药OTC市场前景良好，消化系统疾病用药受众面广18 3.2十亿级产品肠炎宁，竞争格局良好19 3.3加快品牌化建设，OTC中药板块发展快速20 3.4临床价值凸显，处方药业务有望触底反弹21 3.5研发投入持续增长，新药获批有望抢占市场22 4盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测与估值分析25 4.2投资逻辑与建议26 风险提示：27 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1公司主要品牌5 图表2公司发展历程6 图表3康恩贝混改前股权架构（截止2019年年报）7 图表4康恩贝混改后股权架构（截止至2023年5月）7 图表5股票期权激励对象7 图表6股票期权激励目标与考核条件7 图表7股权激励对标企业8 图表8公司管理层基本情况8 图表9康恩贝2014-2023Q1营业收入（亿元，%）10 图表10康恩贝2014-2023Q1归母净利润（亿元，%）10 图表11康恩贝2014-2023Q1营业收入和归母净利润（亿元）10 图表12康恩贝主要产品11 图表13康恩贝2014-2023Q1毛利率和净利率（%）13 图表14康恩贝2014-2023Q1费用结构（%）13 图表15康恩贝资产清理情况15 图表16贵州拜特2018-2021（1-4月）盈利情况（亿元；%）16 图表17珍视明2019-2022Q3盈利情况（亿元；%）16 图表18浙江省中医药健康产业主平台17 图表192016-2022中国实体药店药品销售情况（亿元）18 图表202022年实体药店中成药销售结构18 图表21中国胃肠道疾病用药零售端市场规模（亿元）18 图表22肠炎宁系列销售收入（亿元）19 图表232022年城市实体药店5亿级中成药TOP10产品销售额（亿元）20 图表24复方鱼腥草合剂2017-2021销量变化（万盒；%）21 图表25前列康普乐安片2017-2022销量变化（万盒；%）21 图表26麝香通心滴丸2017-2022销量（万盒；%）22 图表272022年康恩贝研发投入使用情况22 图表28康恩贝2022年研发管线情况23 图表29业绩拆分（百万元）25 图表30可比估值26 1业务主业聚焦中药大健康产业，公司核心竞争力持续增强 1.1公司专注医药健康主业，发展布局聚焦中药大健康产业 浙江康恩贝制药股份有限公司是一家集药品研发、生产、销售及药材种植为一体的大型医药上市企业。公司专注医药健康发展，2020年7月正式纳入省国贸集团管理体系后，公司发展布局逐步聚焦大健康产业，致力于建设浙江省中医药健康产业主平台。公司产品丰富，销售过亿元品种共有15个，包括“康恩贝”牌肠炎宁系列、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金奥康”牌奥美拉唑系列、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片、“金艾康”牌汉方己甲素、以维生素C系列产品为代表的“康恩贝”牌健康产品等。康恩贝在2000年就已经建立了浙江首个民营研究机构浙江现代中药与天然药物研究院，作为企业技术平台的核心。在逐年的发展之下，陆续建成国家认定企业技术中心1个、国家级博士后科研工作站1个，省级重 点企业研究院1个，省级重点实验室1个，省工程技术中心2个，高新技术企业研发 中心4个，企业技术中心2个。 图表1公司主要品牌 资料来源：公司官网，华安证券研究所 康恩贝成立逾五十年，逐步发展为资源集中、产业成熟的浙江省最大规模中医药企业。康恩贝前身为1969年成立的兰溪云山制药厂，于1999年改制更名为浙江康恩贝制药股份有限公司。2004年，公司正式在上交所主板IPO挂牌上市，自此迈入快速发展进程。2006年，“康恩贝”商标被司法部认定为中国驰名商标；同年，国内最大的植物药产业园——康恩贝（兰溪）现代植物药产业园竣工投产、康恩贝大厦在杭州滨江竣工。2017年，康恩贝大品牌大品种工程正式启动，此时公司共有康恩贝、前列康、珍视明和天保宁等四个驰名商标。2020年，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团，公司发展布局开始聚焦中药大健康板块。2021年和2023年，公司分别转让珍视明42%股权和7.84%的股权，将获取资金聚焦用于中药大健康核心业务发展，加大中药创新药研发力度。 图表2公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2股权结构优化，人才激励计划完善 公司混改落地，在改革中不断创新突破。2020年5月，康恩贝集团有限公司与浙江省中医药健康产业集团签订股份转让协议，康恩贝集团将其名下康恩贝20%的股权以33.02亿元总价转让给浙江省中医药集团，该公司实际控制人为浙江省国资委。交易完成后康恩贝实控人变更为浙江省国资委，同时公司完成换届选举，胡季强先生继续被选举为董事长。2021年康恩贝混改实施方案正式出台，充分展现混合体制优势，推动公司开启发展新局面，加快业务优化，强化公司品牌及核心竞争力。 图表3康恩贝混改前股权架构（截止2019年年报）图表4康恩贝混改后股权架构（截止至2023年5月） 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：iFind，华安证券研究所 公司推出股权激励计划，激发员工积极性。2022年11月，公司正式发布2022年股票期权激励计划，拟向激励对象授予7000万份股票期权，约占康恩贝总股本的2.7237%。同年11月，公司完成首次股票期权授予，以4.13元/股（实施公司2022年度权益分派 方案后调整为3.98元/股）的行权价格向537名符合条件的激励对象授予共计6247.5 万份股票期权，预留期权激励数量752.5万份。激励对象包括公司董事、高级管理人员以及核心骨干，并预留部分拟为公司新引进的人才、岗位晋升人员等。本激励计划授予的股票期权分年度进行考核并行权，2022年、2023年、2024年每个会计年度考核一次，以达到绩效考核目标，并在扣非归母净利润增长率和扣非后加权平均净资产收益率不低于对标企业75分位值或同行业企业平均值作为激励对象的行权条件。 图表5股票期权激励对象 姓名 职位 获授的股票期权数量(万份) 占首次授予股票期权数量的比例 占公司股本总额的比例 应春晓 党委书记、副董事长 82 1.17% 0.0319% 罗国良 党委委员、总裁 100 1.43% 0.0389% 徐春玲 党委委员、副总裁 70 1.00% 0.0272% 袁振贤