国企混改开启新阶段，大品牌大品种稳定成长，中药大健康战略持续推进

国资入主开启混改新阶段，首次覆盖，给予“买入”评级 康恩贝成立于1969年，前身为兰溪县云山制药厂；经过不断发展，康恩贝于2004年在上交所挂牌上市；2020年7月，浙江省国贸集团下属子公司浙江省中医药健康产业集团收购了康恩贝20%的股权，公司成为省国贸集团实际控制的上市公司，实控人变更为浙江省国资委。国资入主后，公司优化资产结构，持续剥离低效无效资产，推行期权激励，经营业绩持续向好。 持续深化混改，优化资产结构聚焦核心主业 2021年7月，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。2022年5月，康恩贝混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。浙江省国资委对康恩贝混改做出了高度评价。 公司坚定聚焦中药大健康核心业务，致力于优化资产结构，通过收购省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权消除同业竞争，并于2020-2023年陆续剥离低效无效资产。为持续推动中药大健康平台建设，康恩贝将继续实施以中药大健康为核心的外延并购战略，以加速业务扩展和市场布局。 聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长 公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系，持续强化消化代谢、呼吸、泌尿、心脑血管领域竞争力，“康恩贝”“金笛”“前列康”等品牌已经深入人心。2023年公司过亿品种已达到17个，较2022年新增2个。2024年，公司将继续扎实推进大品牌大品种工程，焕新做大老品牌，创新培育新品牌，建优大品牌大品种产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10亿级销售规模外，力争2个品牌系列产品实现销售5-10亿级、5-6个产品实现销售2-5亿级。 公司重视研发投入，创新成果逐步落地，积极推进大品牌大品种产品二次开发工作，储备研发项目蓄力未来成长。2023年，公司整体研发投入3.12亿元，同比增长18.80%，占全年工业营收的比例达5.29%。新立项57个研发项目，为产品梯队建设打好前端基础。 在中药创新药领域，公司申报受理中药2.1类改良型创新药清喉咽含片药品注册，获批中药1.2类新药洋常春藤叶提取物及口服液临床批件；在特色化学药领域，获得利培酮口服溶液药品注册批件，注射用阿奇霉素、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠一致性评价批件。2024年4月28日，公司“葵适达”黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，该产品已被纳入2023年国家医保目录，填补了中药领域双层口腔贴片剂型的空白，未来放量潜力大。 盈利预测及投资建议 盈利预测和财务指标 1康恩贝：国资入主，大品牌大品种稳定增长，中药大健康战略持续推进 1.1公司简介：国企混改开启新阶段，中药大健康战略持续推进 康恩贝成立于1969年，前身为兰溪县云山制药厂；1982年，刚刚大学毕业的胡季强来到云山制药厂并在1985年被任命为云山制药厂厂长；1994年，康恩贝集团成立;1999年公司改制更名为浙江康恩贝制药股份有限公司。经过不断发展，康恩贝于2004年在上交所挂牌上市； 2017年，公司启动大品牌大品种工程；2018年，公司启动科技创新驱动发展工程；2020年，浙江省国资入主，康恩贝控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团；2021年至今，康恩贝深入贯彻实施混改方案，持续聚焦发展中药大健康核心主业。2023年公司启动人才强企工程，三大工程持续驱动康恩贝做大做强。 在国企混改的背景下，大品牌大品种稳定成长，中药大健康战略持续推进。康恩贝持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，2023年公司销售过亿元品种达到17个，公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系。 图表1：公司逐步形成以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的业务体系 1.2股权结构：国资入主开启混改，股权激励计划凝心聚力 国资入主打造混合所有制新型市场主体。2020年7月，浙江省国贸集团下属子公司浙江省中医药健康产业集团收购了康恩贝20%的股权，公司成为省国贸集团实际控制的上市公司，实控人由胡季强先生变更为浙江省国资委。2021年12月1日起至2022年5月，省中医药健康产业集团增持公司股份，增持完成后持有公司股份占总股本的20.85%。2024年初，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。截至2024年一季度，浙江省中医药健康产业集团有限公司持有浙江康恩贝股份有限公司22.85%股份，胡季强先生及其一致行动人持有公司14.11%股份。 图表2：公司股权结构 公司积极引进人才，打造高质量管理团队。公司高管团队具备深厚的专业背景以及丰富的行业经验，近几年公司进一步积极引进管理人才，打造高质量的管理团队。 图表3：公司积极引进人才，打造高质量管理团队姓名职务任职日期学历 实行股权激励调动员工积极性。2022年9月公司发布股票期权激励计划草案，并于11月进行首次授予，首次授予激励对象人数总计537人，包括公司管理层及下属子公司其他管理人员、核心骨干531人，首次授予股票期权数量6,247.5万份，占公司股本总额的比例2.43%。 2023年10月，公司将2022年股票期权激励计划预留的752.5万份股票期权授予103位核心骨干人员，进一步向基层核心人才延伸。从激励考核指标来看，公司就扣非归母净利润、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比、净利润现金含量均制定了目标，旨在推动公司高质量发展。 图表4：2022年股权激励计划考核目标 1.3核心财务指标：经营稳步向好，费用管控能力持续加强 营业收入在业务调整后恢复增长。从收入端来看，2020年因疫情影响，以及子公司贵州拜特公司的丹参川芎嗪注射液受列入国家重点药品监控目录和调整出医保目录等政策影响，营收有所下降；2021年至2023公司营业收入稳健增长，2022年度公司营业收入同比下降8.64%，主要是公司原控股子公司珍视明药业出表，扣除珍视明营业收入后可比口径同比增长9.30%。 图表5：2019-2023年营业收入在业务调整后恢复增长 从利润端来看，2019年系子公司贵州拜特制药公司核心产品丹参川芎嗪注射液的销售量大幅下滑以及因此公司大额计提相关商誉及无形资产减值准备所致；2021年剔除因转让珍视明药业42%股权确认的相关投资收益和与嘉和生物相关的非经常性损益因素，以及计提的大额资产减值准备影响因素，归母净利润为5.48亿元，同口径同比增长95.97%；2022年利润下降系珍视明药业出表所致，剔除该因素后，2022年同比增长7.16%。2022年若扣除包括与投资收益相关、与公司所持在香港联交所上市的嘉和生物股份市值变动有关的非经常损益影响后，公司主业盈利增长良好，实现扣非后归母净利润4.83亿元，同比增长205.39%；2023年公司实现归母净利润5.92亿元,增长65.19%；扣非归母净利5.54亿元，增长14.6%，利润端逐步恢复稳健增长。 图表6：2019-2023年归母净利润存在波动 图表7：扣非归母净利润增长逐步向好 产品结构带来毛利率下滑，扣非净利率持续提升，盈利能力持续增强。2019-2023年，公司毛利率由74.75%下降到58.48%，主要受前述原因所致的丹参川芎嗪注射液销售量持续下滑影响，且随着公司产品结构调整，毛利率偏低的健康消费品和中药饮片占主营业务收入比重增加。2021年转让珍视明股权导致净利率波动，2019-2023年扣非净利率持续提升，盈利能力持续增强。 图表8：扣非净利率持续提升，盈利能力持续增强 从费用端来看，2019-2023年公司销售费用率逐年下降，主要得益于公司推进大品牌大品种工程带来收入增加，同时通过专业化学术推广加强营销费用管控；管理费用率略有上升是由于实行期权激励计划增加股份支付费用导致；研发费用率2019-2023年整体呈上升趋势，为公司持续加大研发投入所致；财务费用率呈减少趋势主要源于公司综合融资成本下降，利息费用减少。 图表9：2019-2023年销售费用率逐年下降 从营运能力来看，2019-2021年公司应收账款周转天数由66.15天下降至48.96天，主要原因是公司在疫情下控制经营风险，加快货物流转速度，催收货款。2019-2023年存货周转天数呈下降趋势，主要原因是公司提高存货管理效率，避免占用现金流。 图表10：2019-2023年应收账款周转天数由降转升 图表11：2019-2023年存货周转天数呈下降趋势 2持续深化混改，优化资产结构聚焦核心主业 康恩贝为浙江省国资系统第一个实行混合所有制改革方案的企业。2021年7月，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。2022年康恩贝混改案例被国务院国资委纳入国企改革三年行动经验交流案例。 公司持续调整优化资源配置，聚焦发展中药大健康产业核心业务。公司2022年完成了对省国贸集团体系内中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权收购工作以消除同业竞争。2023年3月受让子公司浙江康恩贝健康科技公司剩余20%的股权，实现全资控股； 2023年3月完成出资不超过4亿元认购英特集团9.67%股权；同年10月全资子公司金华康恩贝受让康盟投资所持耐司康药业80.58%股权，公司持续推进资源整合协同。 为持续推动中药健康产业平台建设，公司将积极寻求产业链合作及投资并购机会，推进资源整合，有望加速业务扩展和市场布局。通过积极寻找和并购与中药大健康产业契合的优质企业，公司将进一步丰富产品线、增强研发实力、拓展销售渠道，并优化供应链管理。通过与外延并购企业的相互赋能，有望带来业绩的进一步增厚，同时有助于提升整体竞争力，巩固公司中药大健康产业核心业务的发展。 图表12：公司持续调整优化资源配置，聚焦发展中药大健康产业核心业务收购时间公司标的价格 公司坚定聚焦核心业务，致力于优化资产结构，通过一系列举措剥离低效无效资产。公司在2021年10月转让了兰信小贷公司30%的股权，同年12月，转让珍视明药业42%的股权。 2022年，公司继续推进低效无效资产的处置，先后处理了大晶眼健康、迪耳药业、邳州众康等公司的股权。同年11月，公司通过公开挂牌的方式转让了贵州拜特的部分土地使用权和厂房等资产。2024年2月，公司再次完成了对上海可得网络公司20%股权的公开挂牌转让。资产结构持续优化，进一步清晰了公司业务的发展主线，同时也降低了经营的不稳定性。 图表13：公司坚定聚焦核心业务，致力于优化资产结构，通过一系列举措剥离非主业资产时间公司标的价格转让股份比例 商誉减值风险基本消化。2019-2021年，公司业绩由于商誉计提减值损失出现波动，自2022年起公司商誉维持稳定在1.8亿元，当前商誉对应资产内蒙古康恩贝经营稳健，我们预计后续商誉减值风险较低。 图表14：公司商誉减值风险基本消化时间商誉减值项目 图表15：自2022年起公司商誉维持稳定 图表16：2023年底公司商誉对应资产子公司 3主营业务：专注中药大健康领域，聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长 3.1专注中药大健康领域，聚焦推进大品牌大品种工程，“一体两翼”驱动成长 公司专注医药健康主业，以中药大健康为核心业务的产业发展战略，聚焦推进大品牌大品种工程，形成了以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”业务体系。 分板块来看，2023年，公司全品类中药业务实现收入36.25亿元，同比增长16.60%；特色化学药业务实现收入23.91亿元，同比增长2.98%；特色健康消费品业务实现收入5.80亿元，同比增长21.28%。 公司持续推进大品牌大品种工程。2017年公司启动大品牌大品种工程，通过完善品牌系统化布局、聚焦品牌核心价值，推动