2023年第五期长城策略行业观点速递：水落待石出

证券研究报告 水落待石出 ——2023年第五期长城策略行业观点速递 汪毅副院长、首席策略 执业证书编号：S1070512120003 主要观点 国内市场：7月即将进入中报披露期，前期AI、人形机器人催化下的主题行情可能需要静待一段时间，宜将业 绩因素纳入布局重点。6/10-7/10期间，上证指数下跌0.86%,科创50指数下跌3.76%，深证成指上涨1.38%，创业板上涨2.61%，市场处于缩量博弈阶段，上证指数在3200点上下波动，TMT行情产生分化，国家重点战略层面的电子、通信维持上涨，而计算机和传媒跌幅较大。政策层面，促消费政策在6月中下旬开始发力，主要鼓励新能源车和家电方面的消费，地产政策仍处于维稳的状态。 行业配置：（1）处于产业新阶段的TMT板块中预计中报业绩较好的细分领域，如运营商、光模块、芯片、工 业软件；（2）消费领域可能会面临分化，建议关注有政策跟进的新能源车、白色家电板块以及消费降级逻辑 下的低端消费赛道，如啤酒、美容护理、小家电；（3）高温天气下的受益板块，如煤炭、火电。 风险提示：地缘政治冲突、中美关系恶化、政策不及预期、消费复苏缓慢 长城宏观核心判断： 国内政策释放力度有限。6月份商品房和汽车销售低迷，凸显经济复苏压力。在内需不强，经济复苏承压的背景下，央 行开启2023年首次降息，连续降低7天逆回购利率、MLF和LPR。不过，上半年财政政策力度有限，面对当前经济复苏压力，下半年或将加力提效 汇率：随着央行重启降息，而欧美央行下半年继续加息，利差扩大导致下半年人民币贬值压力依然较大。美元仍处于上升的长周期，短周期向长周期靠拢。欧元区经济出现技术性衰退，欧元贬值风险偏大。美联储继续加息的预期 再次上升，美日利差可能继续扩大，日元或将再次贬值。 股市：短期内PPI可能继续负增，拖累工业企业利润增速，国内股市缺乏回暖基础。美国经济表现出较强韧性，但随着货币政策进一步收紧，美国经济可能还是会陷入衰退，因此短期内看多美股，但中期或再次拐头向下。欧洲经济弱于美国，欧洲股市也弱于美股。日本股市上涨空间或有限。 债市：领先指标、提前还贷、降息延续三方面因素导致十年期国债利率可能继续下行。当前10-2Y利差处于历史均值 附近，套息空间不大。美国利率水平已处高位，但大幅下行也较难，我们认为美国高利率的环境将维持一段时间。欧洲利率可能继续上行，日本利率保持较低水平。 商品：国际局势紧张，全球央行净买入黄金大幅增长，这一态势可能长期持续下去，黄金可能正处在长期牛市之中。 原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。全球铜的供需态势并未改变，依然维持着产量增速高于需求增速的状态，或将推动铜价回落。 人形机器人带动的TMT回升持续性有限，市场风格逐步向周期和稳定过渡。特斯拉Optimus人形机器人在6月中旬带给TMT较强催化，伴随后续中报行情的到来，市场逐渐回归业绩层面，AI板块在无持续性催化的条件下在6月下旬转跌，而中上游和基建类在政策预期下有较好的行情。 图：各板块近4周涨跌幅（分别按产业链、组合、风格分类） 前4周 前3周 前2周 前1周 上游 -0.14 -4.11 3.74 2.45 中游 4.02 -2.04 3.52 -0.77 产业链 下游 2.94 -3.92 1.22 -0.07 基建 -1.53 -2.64 2.96 1.94 TMT 6.78 -5.44 -3.43 -1.67 金融地产 -1.33 -4.10 1.75 0.33 原材料 0.92 -4.00 3.22 1.08 设备制造 5.97 -0.87 2.83 -0.76 组合 工业服务 -2.42 1.75 3.18 1.56 交通运输 -0.75 -4.48 2.96 3.24 消费 2.35 -4.99 0.70 -0.49 科技 7.28 -3.46 -2.23 -2.79 金融 -1.72 -4.50 1.96 0.34 周期 2.69 -2.64 3.37 1.08 风格 消费 2.29 -4.75 0.98 -0.64 成长 5.54 -3.79 -0.30 -1.09 稳定 -2.55 -2.35 3.08 1.51 数据来源：WIND，长城证券产业金融研究院 估值 6/10-7/10期间，估值逐渐回归业绩层面，汽车、机械设备、电力设备估值涨幅较大，其中汽车估值的历史分位 （2013年以来）的85.53%，而电力设备估值历史分位为2.10%，处于历史低位，传媒、计算机、社会服务的估值经历了较大程度回调。 图：2013年以来申万一级行业历史PE分位值图：申万一级行业当前PE_TTM 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 汽社计公商美房传钢建机轻电纺食综农建石环家非通国基医交银电煤有 车会算用贸容地媒铁筑械工子织品合林筑油保用银信防础药通行力炭色 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 社计国传电美综商通机汽轻农食医公纺钢电环建基石家房非有交建煤银会算防媒子容合贸信械车工林品药用织铁力保筑础油用地银色通筑炭行 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 服机事零护产 材设制 服饮牧装石电金 军化生运设金 服机军 护零设 制牧饮生事服设 材化石电产金金运装 务业售理 料备造 饰料渔饰化器融 工工物输备属 务工理售备 造渔料物业饰备 料工化器 融属输饰 PE_TTMPE变化率（右） 数据来源：WIND，长城证券产业金融研究院数据来源：WIND，长城证券产业金融研究院 拥挤度 6月10日-7月10日，市场风格产生较大转向，交易热度居高的传媒、计算机、社会服务分别下跌9.94%、4.18%、1.79%，汽车、机械设备、国防军工、电力设备等制造业板块交易情绪较好。北向资金方面，电力设备、电子、家用电器、汽车、机械设备净流入居前，而食品饮料、银行、计算机、非银金融、有色金属净流出最多。 表：申万一级行业拥挤度与涨跌幅(2023/06/10-2023/07/10) 图：申万一级行业北向资金净流入(2023/06/10-2023/07/10，单位：亿元) 行业 区间涨跌幅 区间换手率 行业 区间涨跌幅 区间换手率 汽车 10.19 36.61 建筑装饰 -1.63 18.44 农林牧渔 2.36 24.89 家用电器 3.36 34.61 社会服务 -1.79 48.62 纺织服饰 2.53 18.47 公用事业 1.05 16.49 传媒 -9.94 72.07 综合 -0.38 18.13 电子 3.34 35.72 商贸零售 -1.63 19.80 石油石化 -0.04 4.57 美容护理 0.59 29.94 非银金融 -2.14 9.36 机械设备 7.79 37.74 医药生物 -3.22 18.89 食品饮料 0.20 17.04 建筑材料 -3.91 19.42 房地产 -3.69 22.15 通信 2.58 47.25 轻工制造 1.26 29.08 煤炭 2.11 14.03 钢铁 1.00 8.53 交通运输 -1.07 8.50 环保 1.84 16.16 基础化工 3.00 18.56 国防军工 6.10 30.62 有色金属 0.60 21.69 电力设备 6.35 30.63 银行 -6.22 3.07 计算机 -4.18 63.98 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 电电家汽机通国传公环综石农交建纺基社美煤房钢轻建医商有非计银食 力子用车械信防媒用保合油林通筑织础会容炭地铁工筑药贸色银算行品 设电设军事 备器备工业 石牧运装服化服护化渔输饰饰工务理 产制材生零金金机饮造料物售属融料 数据来源：WIND，长城证券产业金融研究院 数据来源：WIND，长城证券产业金融研究院 长城策略-银行核心观点： LPR如期下降，主要是为托底经济：6月央行陆续下调了OMO、SLF、MLF等政策利率10bp。作为LPR报价的锚定利率， MLF利率下调带动各期限LPR同等幅度下调。此前LPR已连续9个月保持不变，此次下调主要是为了托底经济，5月份的经济金融数据有所转弱，制造业PMI继续下跌至48.83，社融同比少增1.3万亿，经济复苏的步伐不及预期，实体经济仍需要政策支持，进一步降低融资成本。存款利率下调基本对冲了LPR下降对息差的负面影响。 资产端：假设上市银行贷款收益率降幅与LPR一致均为10bp，以2022年末数据测算上市银行生息资产收益率将下降 5.7bp，对息差负面影响5.7bp； 负债端：5月通知存款与协定存款自律上限下调，国有行/其他银行相比之前分别调降30bp/50bp，6月国股行活期/2年期/3年期/5年期分别下调了5bp/10bp/15bp/15bp（后续其他中小行也大概率会跟进），测算今年两次存款利率下调对上市银行息差正面影响6.2bp。整体来看，由存款成本下调传导至贷款利率下降，存贷款对称降息下银行息差基本保持稳定。 长城策略-非银金融核心观点： 市场呈现震荡态势，仍看好金融科技板块：我们认为，近期以来市场调整较多而全球主要市场却表现强劲，周五市场 有所企稳，本质上是居民资产负债表衰退导致的“资产荒”，弱复苏、弱现实的共振，叠加汇率持续面临下行压力，市场聚焦在中特估、AI及机器人板块的轮动，内部分化显著。受资产端担忧影响，保险股跌幅超过券商，表现相对孱弱。从配置窗口看，中美利差存在阶段性走阔压力，不排除市场或存在一定程度的“高低切换”下风格均衡的内在驱动力，央企等“中字头”（包括券商、保险）仍相对低估。中期视角看，券商板块业绩修复有望延续，金融板块战略性配置窗口犹存，尤其是金融AI方向。展望下周，汇率可能低位震荡，继续重点推荐同花顺。 长城策略-煤炭核心观点： 目前短期内动力煤整体受扰动会窄幅波动，一方面南方梅雨季节到来影响居民用电需求和火电替代，另一方面长假影响工业企业需求，进而对市场情绪有所影响。但展望节后，受煤矿安检趋严，供应端有所受限；需求端高温天气仍将持续，水电等替代性需求目前表现不佳，经济复苏政策预期仍存，整体基本面相对企稳，旺季表现或有超预期可能。但仍需客观看待目前宽松的供给格局，叠加库存高位压制，下游对高价或有抵触心理，上方压力依然存在，仍需持续关注迎峰度夏下电厂日耗量的变化以及后期水电改善情况。 长城策略-电力及公用事业核心观点： 2022年全国整体弃风弃光率较2021年情况转好，变化幅度在±3.5%区间内，但其中蒙东地区的风电利用率、青海地区的光伏利用率同比分别下降7.6%、4.9%，部分风光大基地有较明显的弃风弃光情况出现，与省内外电力供需形式和通道级建设有关。除省内外电网通道分布因素，部分区域的风光消纳问题也从“低电价”、“负电价”方面反应， 存量带补贴项目占比较高的山东省，较容易出现“发电不赚上网电价而赚补贴”的情况。长期看，电网通道尤其是特高压的建设将解决资源时空错配带来的并网、跨省跨区域大范围调度和调配问题。短期或日内由时间错配带来的弃风弃光可由储能进行吸收利用，形成成熟的市场套利机制。新能源发展进入新阶段，资源属性带来长期盈利能力。 2021年前政策主导的补贴时代，新能源项目的名义收益更容易得到保证，截至2021年底的风光装机规模占2023年5月 累计风光总装机规模的76%。带补贴项目往往经历补贴发放周期过长导致的现金流紧张、偿还债务压力大等问题。 进入平价时代后，新能源项目由电价补贴政策引导转向供需及市场主导的形式，上游产业链成本下行也使新能源的项目的资金成本降低。补贴取消后，新能源目前根据保障小时数和市场化交易测算预期收入，主要由电费结算构成的现金流情况好转。现金流改善的同时，ROE和IRR的趋势也是降低的，这种降低我们认为和投资新能源的竞争激烈 以及资金成本低都有关系。随着资源的不断分配，新能