美国通胀超预期回落，但中期问题暗示加息不会立刻停止

宏观动态报告 2023年7月12日 美国通胀超预期回落，但中期问题暗示加息不会立刻停止 20230712 核心内容：分析师 CPI与核心部分超预期回落，但核心粘性仍在6月CPI同比增速从5月的4.0%降低至3.0%，低于3.2%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.8%，比5月下行0.5%，同样好于预期。季调环比方面，CPI增速从上月的0.1%升至0.2%，核心CPI增速为0.2%并低于上月的0.4%。需要注意的是6月名义CPI由于基数效应迎来低点，但在7、8月份会因为同样的原因出现回升，但这并不改变通胀继续放缓的趋势。核心通胀本月下行幅度超过预期，但年内仍难以达到使美联储放松利率的程度。 能源、商品影响依旧较弱，名义通胀7、8月份可能回升，但不改整体下行趋势主要商品对CPI的同比拉动率仅0.4%左右，一般商品对通胀压力不大，即使下半年边际反弹也不会改变通胀的下行趋势。能源商品的同比增速在基数效应下达到低点，未来两个月基数效果的减弱可能带动名义CPI小幅回升，7月油价的恢复也会起到支撑作用。不过，通胀回落的趋势不会因此改变。 居住成本和核心服务回落，短期通胀控制压力不大，但还不能排除美联储 9月加息的可能6月租金环比增速维持0.5%，业主等价租金稍降低至0.4%，居住成本的缓慢缓和还在进行中，这依旧利于核心CPI和PCE保持回落态势。同时，核心通胀增速在薪资、超额储蓄、信贷和资产价格产生的财富效应的支撑下，年内难以回到美联储可以接受的范围，年内降息难以出现，且为进一步加息留出空间。利用Zillow的房价指数ZHVI将CPI的居住成本部分修正为没有滞后的同步CPI可以发现，短期无论是名义还是核心CPI都已经大幅下降。这证明短期通胀压力并不大，美联储的通胀控制确有成效。不过，PCE和CPI核心服务走势的背离需要关注。 促使美联储三季度加息的因素不在短期，而在中期促使美联储在三季度加息的因素主要是两方面：一，美联储因担忧通胀反弹倾向于矫枉过正的姿态，其框架中金融稳定对加息的阻碍在二季度显著缓解，经济短期也可以承受更高的利率。二，在中期使通胀高于2%目标的证据近期有所加强，虽然超额储蓄在消耗，但是薪资回落速度略慢于预期、消费信贷没有加速收紧、房价的环比回升叠加股指恢复带来的财富效应都会支撑未来的通胀增速，这也是坚持2%中长期增速的美联储需要警惕的。我们判断（1）虽然就业缓和，非农时薪增速却出现上修，这在中期不利于通胀向2%目标靠拢，乐观情况下年末核心CPI可能回到3.5%附近，但基准仍在3.8%左右； （2）近期薪资数据和经济增长仍然不弱、信贷没有显著紧缩、股市上涨和房价环比企稳的财富效应在中期都对通胀构成压力，美联储目前存在继续加息的动力；（3）7月继续加息概率较大，9月仍需要对各类数据保持观察，但再加息最后一次概率并不低；（4）美联储加息在三季度将结束，但降息可能要等到2024年一季度。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003研究助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险 美国劳工数据局（BLS）公布6月消费者价格指数（CPI），其同比增速从5月的4.0%降低至3.0%，低于3.2%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比4.8%，比5月下行0.5%，同样好于预期。季调环比方面，CPI增速从上月的0.1%升至0.2%，核心CPI增速为0.2%并低于上月的0.4%。需要注意的是6月名义CPI由于基数效应迎来低点，但在7、8月份会因为同样的原因出现回升，但这并不改变通胀继续放缓的趋势。核心通胀本月下行幅度超过预期，但年内仍难以达到使美联储放松利率的程度。 我们倾向于（1）名义通胀7、8月份可能因为基数效应出现反弹，但随后仍会缓和，年末有望降至3%以下。（2）虽然就业缓和，非农时薪增速却出现上修，这在中期不利于通胀向2%目标靠拢，乐观情况下年末核心CPI可能回到3.5%附近，但基准仍在3.8%左右。（3）通胀稳步回落的趋势二季度初就已经确立，困扰美联储并使其继续加息的可能不是短期趋势，而是通胀的中期走势仍存在高于2%目标的风险。（4）近期薪资数据和经济增长仍然不弱、信贷没有显著紧缩、居民资产继续上行（特别是股市上涨和房价环比企稳）在中期都对通胀构成压力，美联储目前还有继续加息的动力。（5）7月继续加息概率较大，9月仍需要对各类数据保持观察，但再加息最后一次概率并不低。（6）美联储加息在三季度将结束，但降息可能要等到2024年一季度，尽管经济还在缓慢放缓中。 从构成来看，能源商品在高基数下继续带动CPI大幅下行，6月能源同比增速达到最低值后将有所回升，带动名义CPI小幅反弹；二手车价格的再度下行同样为名义CPI超预期回落做出贡献，商品和核心服务均在继续放缓，对通胀拉动最高的居住成本也稳步回落。环比方面，新车及家具和家用产品保持负增长，食品增速较低，居住成本缓和，能源稍有回升。 我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。能源三季度同比降幅可能收窄，带动通胀小幅回升；食品保持缓和。商品也处于放缓中，环比存在小幅反弹风险但整体通胀压力不大。居住成本同样保持缓慢下降。因此，通胀年内回落趋势依然确定，令美联储继续加息的更可能是中期对通胀高于2%目标的担忧。我们目前对7月CPI的预测增速为3.3%，核心在4.6%左右。 CPI的超预期回落使市场开始预期美联储7月后停止加息，股债均明显上行，美元指数突破前低。鉴于市场对7月加息已经有较充分的预期，即使9月加息，美元指数也难再猛烈反弹，三季度可能降至100以下；10年美债收益率在阶段性突破4%后上行压力不大，短期回落。我们认为目前数据还不能排除9月加息的可能，需要对影响中期通胀趋势的变量保持观察，也要特别警惕PCE核心服务的粘性。 图1：6月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：6月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 2 （一）能源同比通缩达到最低，商品在二手车价回落下影响仍较低 一般商品方面，二手车同比负增长5.2%，拉动CPI下行0.13个百分点，环比下行0.5%；新车同比增速保持5.8%，环比增长-0.2%，乘用车依然难以对CPI形成显著的上行压力。家具和家用产品环比负增长0.3%，同比增速降至3.2%并会随着房价的回落保持下行。服装环比增速多个月维持0.3%，同比处于低位。以上项目对CPI的同比拉动率仅0.4%左右，一般商品对通胀压力不大，即使下半年边际反弹也不会改变通胀的下行趋势。 图3：二手车价格短期仍在通缩（%）图4：家居相关商品继续跟随房价回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比增速0.8%，能源服务环比0.4%，同比分别为-26.8%和-1.1%。能源商品的同比增速在基数效应下达到低点，未来两个月基数效果的减弱可能带动名义CPI小幅回升，7月油价的恢复也会起到支撑作用。NYMEX天然气6月环比回升7.6%，但其此前的降幅由于滞后效果仍会进一步向能源服务传导。 食品价格环比增长0.1%，家用食品没有增长，非家用食品环比为0.4%。虽然环比单月波动，但食品的增速滞后全球食品价格指数一年左右，食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头维持。所以从服务以外的部分考虑，商品在PMI弱势、经济缓慢下行、库存仍在去化的过程中不易产生价格压力，而能源商品虽然在7、8月份有小幅反弹的可能，对通胀的价格压力也不可持续。核心部分的粘性主要取决于工资带动下的核心服务和居住成本，同时需要关注PCE价格指数和CPI在核心服务上的背离。 图5：能源商品的同比低点到来，未来可能小幅回升（%）图6：食品价格未来还会继续回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本缓和延续，服务价格也在回落，通胀短期无忧 在能源价格保持相对低位、食品缓和、一般商品对CPI拉动较低之下，CPI的增长继续来自于居住成本和核心服务的涨价。6月租金环比增速维持0.5%，业主等价租金稍降低至0.4%，居住成本的缓慢缓和还在进行中，这依旧利于核心CPI和PCE保持回落态势。同时，核心通胀增速在薪资、超额储蓄、信贷和资产价格产生的财富效应的支撑下，年内难以回到美联储可以接受的范围，年内降息难以出现，且为进一步加息打开空间。 滞后的居住成本两项对CPI的拉动在6月仍接近2.6%，CPI相对PCE给予了居住成本过高的权重也意味着核心CPI的下行速度会快于核心PCE价格指数，而美联储更关注后者。由于居住成本一般滞后房价15-18个月（取决于具体的房价指数），我们利用Zillow的房价指数ZHVI将CPI的居住成本部分修正为没有滞后的同步CPI:不难发现，去除CPI的滞后效果后，短期无论是名义还是核心CPI都已经大幅下降，其中名义CPI已经回落到2%以下，核心CPI也降低至2.5%。这虽然也反映了居住成本在CPI过高的权重，但同时证明短期通胀压力并不大，美联储的通胀控制确有成效。因此，短期通胀压力并不是让美联储在三季度继续加息的理由，还需要关注令其担忧的中期因素。 服务价格方面，CPI的核心服务部分同比增速从前值4.2%进一步降低至3.2%，保持回落趋势。不过，6月非农时薪增速的上修意味着核心服务仍存在一定走平的压力，这在PCE价格指数的核心服务中得到更好的体现。因此，尽管我们认为从短期通胀控制角度考虑，三季度继续加息并无必要，但美联储的政策框架和心理以及影响通胀的中期因素还支持一到两次25BP的加息。 图7：去除居住成本滞后效应后，名义通胀已经回到低水平（%）图8：核心CPI将居住成本同步后也显著下降（%） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 图9：核心商品增速已经较低，短期不构成压力图10:CPI核心服务已经连续下降，但这与PCE核心服务走势背离 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）促使美联储三季度加息的因素不在短期，而在中期 目前CPI数据基本表明短期通胀回落趋势不会改变，难以发生反弹；虽然更贴近居民消费的PCE价格指数的核心服务部分粘性更强，短期也会缓慢回落。我们认为促使美联储在三季度加息的因素主要是两方面：（1）美联储因担忧通胀反弹倾向于矫枉过正的姿态，其框架中金融稳定对加息的阻碍在二季度显著缓解，经济短期也可以承受更高的利率。（2）在中期使通胀高于2%目标的证据近期有所加强，虽然超额储蓄在消耗，但是薪资回落速度略慢于预期、消费信贷没有加速收紧、房价的环比回升叠加股指恢复带来的财富效应都会支撑未来的通胀增速，这也是坚持2%中长期增速的美联储需要警惕的。从联邦基金利率期货市场预期来看，目前7月加息概率较大且已经被充分定价，投 资者暂不相信美联储9月会继续加息。虽然如此，目前美联储官员的表态和部分数据的韧性意味着不能排除9月再次加息的可能，仍需要密切观察核心PCE通胀和服务的走势 （背后是房价和薪资的趋势）。近期美元指数已经显著走弱，市场似乎已经提前定价了加息的尾声，这种情况下美元指数存在因数据而小幅反弹的风险，但不易突破105的前高。美债收益率出现回落，但短期较大的发行量和对利率路径的不确定阻止其像美元指数一样连续快速下行。整体上，美联储的紧缩在三季度后难以加强，美国经济的下滑和通胀短期继续下降也支持2024年出现幅度不低的降息，这对资产价格的修复无疑是好消息； 同时，美联储9月是否加息可能会影响到人民银行加强利率政策的时点。 图11：核心通胀阻碍降息，如果油价走弱和CPI回落幅度更大图12：PCED的核心服务走平，此趋势似乎比CPI核心服务更可靠