宏观策略周报：国内经济预期正在筑底，美国通胀回落暗示加息结束

中信期货研究|宏观策略周报 2023-05-14 国内经济预期正在筑底，美国通胀回落暗示加息结束 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 上周国内社融数据显著低于预期，市场对国内经济的预期有所走弱。考虑到房地产 销售或已触底，国内消费趋于修复，我国经济预期可能正在筑底。美国3、4月份核心服务CPI同比连续两个月回落，分项指标表现亦确认美国核心服务通胀趋于回 落。这意味着美联储加息应该已经结束。 中信期货商品指数日涨跌周涨跌 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0% 商品有色金属贵金属农产品能源化工黑色建材沪深300上证50中证500 5年期国债 10年期国债 摘要： 上周国内社融数据显著低于预期，市场对国内经济的预期有所走弱。考虑到房地产销售或已触底，国内消费趋于修复，我国经济预期可能正在筑底。4月份我国社会融资规模新增12200亿元，较预期少增5000亿元，较2017-2021年4月的中位数水平 （以下简称“较基准”）少增7359亿元，表现明显偏弱。其中，住户中长期与短期贷款分别减少1156、1255亿元，较基准分别少增5545、2524亿元，是新增社融偏弱的主要原因；而企（事）业单位中长期贷款新增6669亿元，较基准多增1443亿元，表 现尚可。居民贷款的减少反映4月份居民加杠杆意愿与购房意愿有所减弱。五一假期 我国30大中城市商品房销售面积一度走弱，但节后商品房销售环比改善，同比好于去年同期，房地产销售可能已经触底。就国内消费而言，我们预计国内服务业的持续修复将推动消费进一步增长。4月份我国服务业PMI为55.1%，仍处于近几年的最高水平。从海外经验来看，疫后服务业强劲修复持续时间较长，预计年内服务业有望维持较快增长。服务业的持续快速增长会使得我国失业率逐步降低，进而推动居民收入增长逐步加快，间接带动我国消费逐步恢复。综合来看，我国经济预期可能正在筑底。 美国3、4月份核心服务CPI同比连续两个月回落，分项指标表现亦确认美国核心服务通胀趋于回落。这意味着美联储加息应该已经结束。4月份美国CPI同比上涨4.9%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨5.5%，较上月回落0.1个百分点。去年10月份以来美国CPI核心服务（包括住房租金）同比涨幅的扩大使得核心通胀回落缓慢；今年3、4月份美国核心服务CPI同比分别回落0.2、0.3个百分点至6.8%，首次触顶回落。此前最为顽固的住房租金项的同比也在4月份首次触顶回落，而环比 涨幅已经连续两个月回落，确认住房租金同比的拐点已经出现。截至今年4月份，美国CPI住房租金较疫情前（2020年2月）累计上涨16.3%，涨幅与非农就业平均时薪16.8%的涨幅基本接近，工资上涨对住房租金的拉动已经基本体现。今年一季度美国出租空置率回升0.6个百分点至6.4%，与2020年一季度6.6%的水平基本接近，出租房屋供需紧张已经显著缓解。因此，我们预计美国CPI住房租金同比的拐点已经出现。今年以来美国非农就业职位空缺数明显回落，带动非农就业平均时薪的环比涨幅回落至0.3%左右，这也有利于美国核心服务通胀回落。去年10月份以来，美国持续领取失业金人数趋势性上升，也反映美国劳动力供需紧张趋于缓解，核心服务通胀趋于回落。因此，美联储没有必要进一步加息。 风险提示：国内经济修复不及预期，美欧银行业风险扩散 宏观研究团队 研究员：刘道钰 021-80401723 liudaoyu@citicsf.com从业资格号:F3061482投资咨询号：Z0016422 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、国内经济预期正在筑底，美国服务通胀回落暗示美联储加息结束 上周国内社融数据显著低于预期，市场对国内经济的预期有所走弱。考虑到房地产销售或已触底，国内消费趋于修复，我国经济预期可能正在筑底。4月份我国社会融资规模新增12200亿元，较预期少增5000亿元，较2017-2021年4 月的中位数水平（以下简称“较基准”）少增7359亿元，表现明显偏弱。其中，住户中长期与短期贷款分别减少1156、1255亿元，较基准分别少增5545、2524亿元，是新增社融偏弱的主要原因；而企（事）业单位中长期贷款新增6669亿 元，较基准多增1443亿元，表现尚可。居民贷款的减少反映4月份居民加杠杆 意愿与购房意愿有所减弱。五一假期我国30大中城市商品房销售面积一度走弱，但节后商品房销售环比改善，同比好于去年同期，反映房地产销售可能已经触底。就国内消费而言，我们预计国内服务业的持续修复将推动消费进一步增长。4月份我国服务业PMI为55.1%，仍处于近几年的最高水平。从海外经验来看，疫后服务业强劲修复持续时间较长，预计年内服务业有望维持较快增长。服务业的持续快速增长会使得我国失业率逐步降低，进而推动居民收入增长逐步加快，间接带动我国消费逐步恢复。综合来看，我国经济预期可能正在筑底。 图表1：新增人民币贷款当月值及其主要分项(亿元)图表2：新增人民币贷款当月值及其主要分项相对于 2017-2021年同期的中位数水平的变化(亿元) 新增人民币贷款当月值及其主要分项(亿元)新增人民币贷款当月值及其主要分项较基准的变化(亿元) -4000-200002000400060008000-10000-8000-6000-4000-200002000 人民币贷款 住户贷款-2411 7188 -4612 -7695 -2524 -5545 1113 -1037 1443 -594 1449 人民币贷款住户贷款 住户:短期住户:中长期非金融企业贷款 企业:短期企业:中长期企业:票据融资非银行金融机构 -1255 -1156 -1099 1280 2134 6839 6669 住户:短期住户:中长期 非金融企业贷款 企业:短期企业:中长期企业:票据融资 非银行金融机构 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：30大中城市商品房成交面积 2023年30大中城市每日商品房成交面积:MA7202220202019 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022/012022/032022/052022/072022/092022/11 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：我国服务业PMI与城镇调查失业率图表5：全国居民收入增速与消费增速 服务业商务活动指数城镇调查失业率 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 -20 全国居民人均可支配收入:累计同比(2021年为两年平均增速) 社会消费品零售总额:累计同比(2021与2023年分别为两年、四年平均增速) 2018/122019/122020/122021/122022/12 2018-122019-122020-122021-122022-12 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 美国3、4月份核心服务CPI同比连续两个月回落，分项指标表现亦确认美国核心服务通胀趋于回落。这意味着美联储加息应该已经结束。4月份美国CPI同比上涨4.9%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨5.5%，较上月回落0.1个百分点。去年10月份以来美国CPI核心服务（包括住房租金）同比涨幅的扩大使得核心通胀回落缓慢；今年3、4月份美国核心服务CPI同比分别回落0.2、0.3个百分点至6.8%，首次触顶回落。此前最为顽固的住房租金项的同比也在4月份首次触顶回落，而环比涨幅已经连续两个月回落，确认住房租金同比的拐点已经出现。截至今年4月份，美国CPI住房租金较疫情前（2020年2月）累计上涨16.3%，涨幅与非农就业平均时薪16.8%的涨幅基本接近，工资上涨对住房租金的拉动已经基本体现。今年一季度美国出租空置率回升0.6个百分点至 6.4%，与2020年一季度6.6%的水平基本接近，出租房屋供需紧张已经显著缓解。因此，我们预计美国CPI住房租金同比的拐点已经出现。今年以来美国非农就业职位空缺数明显回落，带动非农就业平均时薪的环比涨幅回落至0.3%左右，这也有利于美国核心服务通胀回落。去年10月份以来，美国持续领取失业金人数趋势性上升，也反映美国劳动力供需紧张趋于缓解，核心服务通胀趋于回落。因此，美联储没有必要进一步加息。 图表6：美国CPI同比与核心CPI同比图表7：美国CPI主要分项对CPI同比的拉动 CPI:同比核心CPI:同比美国CPI主要分项对CPI同比的拉动(%) 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 -2.5 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 4.0 2.8 1.0 0.4 0.6 0.2 0.1 0.0 0.20.2 -0.3 -0.2 能源食品商品新车二手服装服务住房医疗运输休闲教育 -5.0 *车* 租金护理服务服务通信 2019-012019-102020-072021-042022-012022-10服务服务 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：美国CPI核心商品同比及环比图表9：美国CPI核心服务同比及环比 CPI核心商品:同比CPI核心商品:环比(右轴)核心CPI:服务:同比核心CPI:服务:环比(右轴) 15.0 2.5 8.0 1.2 12.0 2.0 6.0 0.9 9.0 6.0 3.0 0.0 -3.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 4.0 2.0 0.0 -2.0 0.6 0.3 0.0 -0.3 -6.0 2019-012019-102020-072021-042022-012022-10 -1.0 -4.0 2019-012019-102020-072021-042022-012022-10 -0.6 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：美国CPI住房租金同比及环比图表11：美国房租时薪比 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 CPI住房租金:同比CPI住房租金:环比(右轴) 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 CPI住房租金:季调同比非农就业平均时薪同比房租时薪比(右轴) 12.2 12.0 11.8 11.6 11.4 11.2 11.0 2019-012019-102020-072021-042022-012022-10 -2.0 2006-012008-122011-112014-102017-092020-08 10.8 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表12：美国非农职位空缺数以及平均时薪环比图表13：美国初次领取以及持续领取失业金人数（万人） 平均时薪:季调环比(%,左轴)美国非农职位空缺数(万人) 美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调 1.2 120080 800 0.9 110070 700 0.6 100060 600 0.3 90050 500 0.0 80040 400 -0.3 70030 300 -0.6 60020 200 -0.9 50010 100 -1.2 2019/012020/012021/012022/012023/01 400 00 2000/012004/012008/012012/012016/012020/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：