上半年转债下修博弈发生哪些变化？博弈下修的逻辑

2023年07月12日 上半年转债下修博弈发生哪些变化？ 博弈下修的逻辑 固定收益主题报告 证券研究报告 2023年上半年转债下修较为密集，1月至今共23只转债成功下修，超过2022年同期水平。历史回溯来看，非银转债下修动机主要来自于1）股东减持，2)规避回售，3）减轻财务压力；银行转债下修动力主要来自于补充核心资本金的需求。一般在股市调整时期选择下修的转债数量增加明显，主要由于触发条件的转债增加，主要来自于规避回售和减轻财务压力的动机。 博弈下修的收益理论上来自于转股价下修后转债平价提升，进而带动转债价格 的提升。因此是否下修是收益的来源，介入和卖出的时点无疑是下修博弈最关键的要素。 从提示性公告、董事会提议、股东大会审议日、下修实施日几个重要时点来看可以分为两类（1）事前识别埋伏，在董事会预案前或董事会预案当日介入，下修博弈胜率和收益率较高，通过2018年至今下修案例回测来看，董事会预案次日胜率达84%,平均收益为2.8%。（2）事中参与下修博弈，即在董事会提议下修到股东大会审议下修方案并公告结果之间参与下修博弈。这一期间存在一定的时间差和不确定性，转债价格往往会保持向上波动的趋势，投资者在这一期间参与下修博弈仍有可能获得正收益。但是，此时投资者需要承担由于对公司未来正股走势具有信心、小股东担心股权稀释等等原因导致下修不及预期 （不下修、下修失败、下修不到底）或是短期博弈面临着价格被提前透支的风险，进而增加了博弈下修的风险。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告盘点上半年地方债发行的八大特征 2023-07-09 转债7月月报：赔率为盾， 2023-07-07 业绩为锚2023年6月信用债市场回 2023-07-05 顾：净融资有所回升，信用利差整体走阔社融或降至9.2%左右，CPI 2023-07-04 疲软PPI延续下行——6月经济金融数据展望转债中报业绩前瞻的两条线索 2023-07-01 chigs@essence.com.cn 2023上半年博弈下修的变化 总体来看，今年上半年下修博弈的实际难度较大，积极的方面在于股市调整期间触发下修转债增加，博弈机会增加，同时新规落地后窗口期缩短，下修博弈的机会成本降低。但值得关注的是，对于发行人来说转债下修的逻辑也在变化下修博弈相关风险因素影响在提升。一方面下修不到底的转债增加，主要为公司在转债价格和股权稀释的平衡选择。另一方面，选择不下修的转债也在增加23年单月数据来看转债选择不下修占比均超过70%，主要来自于对公司股价的信心较为充足。 从介入时点和风险回报来看，一部分价格已经在董事会预案日前后提前反应，回测2023年上半年至今下修事件各重要时间节点前后的收益率结果显示，董 事会预案次日的胜率和平均收益率分别达78%和2.01%，因此对于短期博弈来 说，董事会预案前、董事会预案当日为占优的介入时点。若参与事中博弈，从回测结果来看，股东大会日是利好兑现之后较优的退出时点，由于股东大会日 存在下修失败和下修不到底的风险，股东大会次日胜率和平均收益率仅为41%和-0.77%，若转债未下修到底，不达转债持有者预期，则转债价格在下修公告当日多数表现为下跌，下修博弈的胜率降低且收益率空间压缩。 强联、健帆、正邦三个下修的案例也具备一定启示意义：（1）稀释比例不高，股东下修意愿强烈有望带动转债下修到底，对转债价格形成较大支撑，相反转债下修低于预期或带来转债价格回落(2)超预期下修可能带来上涨周期变长，利于转债促转股。 风险提示：股市波动超预期，主体信用风险超预期，盈利变化超预期。 内容目录 1.下修博弈的基本逻辑3 1.1.下修条款与流程3 1.2.上市公司下修动机4 1.3.下修博弈收益来源4 1.4.下修博弈风险在哪里？5 2.2023上半年博弈下修有何变化？6 3.案例分析7 3.1.强联转债：下修幅度超预期，转债价格得到提振7 3.2.健帆转债：下修幅度低于预期，转债价格回落8 3.3.正邦转债：公司超预期下修，促转股效果明显9 图表目录 图1.2018年至今单月下修转债只数3 图2.2021年至今单月公告不下修转债只数3 图3.转债下修流程4 图4.下修收益来源5 图5.2018-2023.7年下修博弈收益情况5 图6.2018-2022年下修情况分类（按是否下修到底）6 图7.2023年下修情况分类（按是否下修到底）6 图8.2018年以来下修分类占比6 图9.2022-2023.7选择不下修转债占多数6 图10.2023年下修博弈收益情况7 图11.强联转债价格/平价/正股价格表现8 图12.健帆转债价格与正股价格表现9 图13.正邦转债价格/平价/正股价格表现10 图14.正邦转债下修后促转股效果显著10 2023年上半年转债下修较为密集，1月至今共23只转债成功下修，超过2022年同期水平，一般在股市调整时期选择下修的转债数量增加明显，当前投资者博弈下修的市场环境和逻辑是否发生变化？本篇将通过梳理下修博弈的基本逻辑，2023年上半年博弈下修的变化及典型案例来分析，以供投资者参考。 图1.2018年至今单月下修转债只数图2.2021年至今单月公告不下修转债只数 单月下修转债只数 7 6 5 4 3 2 1 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 单月不下修转债只数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind,安信证券研究中心资料来源：Wind,安信证券研究中心 1.下修博弈的基本逻辑 1.1.下修条款与流程 典型的下修条款一般对触发条件和方案通过条件进行规定。“在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续N个交易日中至少有M个交易日的收盘价低于当期转股 价格的X%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”；并对修正后的转股价格进行限制，《上市公司证券发行管理办法（2020年修订版）》规定修正后的转股价格“应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价”。同时，部分公司还会约定修正后的转股价格“不得低于公司最近一期经审计的每股净资产和股票面值”。 当前转债下修触发日期条件多为[15/30]、[20/30]，少数转债触发条件为[10/30]，触发比例包括80%、85%、90%为主。在满足触发条件后，转债需要通过一系列流程完成下修。 2022年8月后转债新规强化可转债信息披露，增加提示性公告披露环节，下修博弈时间周期更加明确。 流程上来看，此前下修流程主要为“公司股价满足下修条件→董事会提议下修→股东大会审议公告实施下修”。而2022年7月29日转债新规落地，《上海证券交易所上市公司自律监管 指引第12号——可转换公司债券》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可 转换公司债券》中规定：上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前披露提示性公告，触发转股价格修正当日董事会决定是否修正转股价，在次一交易日开始前披露公司修正或不修正转股价的提示性公告，上市公司未按规定履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。若董事会决议通过则交由股东大会表决是否进行修正转债转股价，并发布股东大会表决结果公告。 当前上市公司可转债下修转股价的流程为：“公司股价满足下修条件→预计触发转股价格修正条件的5个交易日披露提示性公告→董事会提议下修→股东大会审议公告实施下修”。值得 注意的是，如果在下修条件满足的5个交易日前公司未发布提示性公告则判断为公司拒绝下 修转股价。因此从时间点来看，下修博弈埋伏时间缩短至5个交易日，博弈的时间区间从提示公告日开始至下修实施日附近。 图3.转债下修流程 资料来源：Wind,安信证券研究中心 1.2.上市公司下修动机 下修条款是可转债发行公司的一种权力而非义务，具体是否下修转股价还需公司董事会及股东大会多方考虑。可转债发行人下修可转债转股价主要有四个原因： 避免触发回售。通过下调转股价促使转债价格上涨，避免因触发回售条款而加大公司资金压力是最常见的下修转股价的原因。尤其是可转债临近回售期，上市公司未避免转债回售，促使转债转股，一般往往会宣布下修转股价。 大股东持有转债比例过高，配售减持。可转债发行时，由于股东具有优先配售的权力，大股东通常会持有一定比例的可转债，并且大股东可能通过抵押股票贷款的形式认购可转债，这导致大股东有强烈的抛售意向。一旦转债价格低迷，持有高比例可转债的大股东被“套牢”， 上市公司为了配合大股东抛售减持，会在下修条款触发时选择向下修正转股价，抬高转债价格，使大股东得以抛售减持。 促进转股，减轻财务压力。上市公司股价出现大幅调整，公司为了缓解自身压力，促进可转债转股，通常会下修转股价，但从下修本身的促转股结果来看，不是十分理想，2023年上半 年19只下修的转债中，下修次日转股比例增加的仅正邦转债一只，最终路径很有可能在下修后，正股价格也有转机，最后降低赎回门槛，完成真正的促转股。 促进转股，补充核心资本。对于银行转债来说，银行发行转债的主要诉求是补充核心资本。由于转债转股后才能对核心资本进行补充，促使银行转股、下修转股价的意愿强烈。而银行转债的转股价格应不低于募集说明书公告前20个交易日均价、前1个交易日均价、最近一期经审计每股净资产，即下修空间受限于交易均价与每股净资产两方面。 1.3.下修博弈收益来源 博弈下修的收益理论上来自于转股价下修后转债平价提升，进而带动转债价格的提升。从期权价值的角度看，下修转股价是正股股票价格的看跌期权，转股价为行权价。 图4.下修收益来源 资料来源：安信证券研究中心整理 是否下修是收益的来源，介入和卖出的时点无疑是下修博弈最关键的要素。新规之后公司需要发布触发转股价格修正条件的5个交易日前披露提示性公告，若未发布则为不下修，因此前期埋伏的周期缩短。从提示性公告、董事会提议、股东大会审议日、下修实施日几个重要时点来看，可以分为两类（1）事前识别埋伏，在董事会预案前或董事会预案当日介入，下修 博弈胜率和收益率较高，通过2018年至今下修案例回测来看，董事会预案次日胜率达84%,平均收益为2.8%。（2）事中参与下修博弈，即在董事会提议下修到股东大会审议下修方案并公告结果之间参与下修博弈。这一期间存在一定的时间差和不确定性，转债价格往往会保持向上波动的趋势，投资者在这一期间参与下修博弈仍有可能获得正收益。但是，此时投资者需要承担股东大会否决下修方案导致下修失败或者下修不到底造成不及市场预期，转债价格反跌带来的亏损风险。 图5.2018-2023.7下修博弈收益情况 资料来源：Wind,安信证券研究中心注：统计截止日为2023.7.10 1.4.下修博弈风险在哪里？ 发行人与投资者之间围绕下修条款的博弈愈加复杂：一般而言下修后转债价格将会上升。这是因为转债价格受到平价的影响，既定情况下，转股价下修，平价上升，可转债价格相应上升。尽管转债价格下修是发行人出于自身利益的选择，但投资者同样可能从中获益；当转债下修失败或不到底时，多数情况下由于不符合市场此前的预期，可能会出现转债价格的回跌，投资者此时即承担亏损的风险。 具体来看，首先是发行人不下修的风险，2022年至今不下修公告日期较为明确，据此统计来看，公司公告不向下修正转股价当日和次日转债价格出现调整，平均调整幅度分别为-0.22%、 -0.16%