美股十年大牛市的“因”与“果”：疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？

美股十年大牛市的“因”与“果” ——疫情前后美股上涨的逻辑发生哪些变化？ 核心结论 分析师 证券研究报告 宏观专题报告 2023年07月17日 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨。首先，在通胀可 控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。与泰勒模型对比，08年之后 联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。其次，回购潮明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购 指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于2017年末实施税改政策，推动NYFANG+指数开始不断攀升。第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。 二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度。不变的是无上限的量化宽松+回购，依然是疫情之后美股触底反弹的重要因素。1）美 联储通过购买美国国债和抵押贷款支持证券，支撑美国经济抵御新冠肺炎疫 情冲击。2）加息落后于收益率曲线。3）2020年标普500的回购指数依然超过2019年，且在2021年回购指数达到历史新高。变的是，从财政角度 看，美国政府对居民消费兜底，压低私人部门风险溢价。与08年不同，本 轮疫情之后政府杠杆率大幅攀升，缓居民和企业去杠杆。在降息+企业盈利 端好转的双重推动下，可选消费在2020年3月-2021年12月期间涨幅靠前这种政策工具导致传统经济周期弱化，政策托底和内生性动能轮动复苏对基本面形成支撑，利好美股。 三、今年纳斯达克为何跑赢？今年以来，美股表现超预期，市场曾认为在加 息背景下，美股的估值压力有所放大，但从今年至当前，纳斯达克涨幅为34.8%，标普500和道琼斯工业指数分别也涨17.3%和4.1%。我们认为：1从历史来看，加息周期的末尾并不意味着美股走弱。2）成长跑赢价值，一方面因为去年纳指回调较大，今年估值回落到“合理区间”，另一方面受到热点板块驱动。3）今年以来，美国通胀“下”和就业“强”加剧了经济软着陆的预期。 四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估。 目前美国通胀下行超预期，服务业和劳动力市场韧性较强，叠加地产销售端出现企稳迹象，有利于美国经济实现软着陆，推动美股维持震荡攀升的格局但是，我们认为通胀下行最快时间或已过，且基本面下行压力仍存，风险不宜低估：1）估值压力来自于终端利率的上调，上调是否超市场预期决定美股阶段性压力。2）地缘政治不确定，可能导致资产价格重新“再平衡”。3虽然近期美国经济数据超预期，但是经济复苏和通胀下行不可得兼。 风险提示：全球经济下行超预期，美联储货币政策收紧超预期。 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 相关研究 复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断2023-07-16 外需走弱下的政策选择—6月进出口数据点评 2023-07-13 美国通胀超预期下行≠通胀风险散退———6月美国通胀数据点评2023-07-12 信贷社融超预期可否持续？———6月金融数据点评2023-07-11 通胀下行压力未缓解，7月CPI可能负增长— 6月通胀数据点评2023-07-10 索引 内容目录 引言：4 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨4 二、疫情后，货币政策决定美股下限，财政拉长了久期和高度8 三、今年纳斯达克为何跑赢？11 四、美国经济软着陆概率加大，美股可能维持震荡攀升，但风险不宜低估13 图表目录 图1：2009-2019年美股涨幅4 图2：标普500收益率在金融危机后高于10年国债收益率5 图3：08年之后到疫情之前M2流动速度回落，通胀压力不大对企业盈利影响有限5 图4：08年之后泰勒规则所隐含的利率始终低于联邦基金利率6 图5：标普500回购指数上行6 图6：标普500回购指数的涨幅远大于标普500本身6 图7：2009-2019年标普500指数成分股回购规模分布7 图8：NYFANG指数在2017年开始大幅攀升7 图9：美国财富不平等部分由股市推动8 图10：美国富人资产主要有股市构成（%）8 图11：量化宽松推动美国资产负债表扩大（百万美元）9 图12：2022年和2021年回购指数依然上行9 图13：本轮加息落后于收益率曲线9 图14：疫情之后财政部发钱推动可选消费企业盈利上行10 图15：本轮疫情之后私人部门去杠杆不严重（%）10 图16：疫情之后美国商品支出恢复较快（美元）11 图17：疫情导致生产修复缓慢11 图18：2022年纳指PE回调较大（倍）12 图19：今年以来标普500成分行业走势（2023年1月1日-2023年7月14日）12 图20：美国整体通胀下行符合预期（%）13 图21：非农表现今年以来超预期（%）13 图22：市场认为7月是最后加息时间（%）14 图23：美国成屋销售和新屋销售表现略分化15 图24：30年抵押贷款利率进一步下行空间短期有限(%)15 图25：美国标普/CS房价指数领先住房租金10个月左右15 图26：美国ISM制造业新订单仍处于回落状态15 表1：美股在最后一次加息前后表现12 引言： 08年金融危机之后，美股不断攀升，贡献力量主要来自于货币政策和政策红利。疫情之后，美股的韧性其实还是依赖于财政刺激，在利率维持低位的配合下，财政刺激大幅弱化传统经济周期的节奏，使得美股对经济周期的敏感度减弱，拉长了美股回暖的久期和推升了高度。往后看，当前美国软着陆的概率看似加大，但是仍不宜低估潜在风险对美股的扰动。 一、疫情前，美国低利率环境和新经济增长推动美股上涨 从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅260%；纳斯达克指数累计涨幅约470%；道琼斯工业指数累计涨幅为225%。尽管之后受到疫情带来的冲击，但是除了在2020年一季度美股出现回调之外，后续整体依然呈现波动上升。究其根本，美股“长牛”是由经济增长、货币政策、居民财富效应、股票回购共同推动，其最重要的推动力是 来自于长期低利率环境带动的大类资产再配置。 图1：2009-2019年美股涨幅 金融危机到疫情之前美股涨幅 520% 291% 253% 6 5 4 3 2 1 0 纳斯达克指数 标普500 道琼斯工业指数 资料来源：Wind，西部证券研发中心 首先，在通胀可控，低利率环境促使企业以低成本进行融资。08年之后，货币政策被基本面所“裹挟”，创造出的稳定资本市场能够起到流动性“蓄水池”的效果。从货币供应量对股市的影响来看，主要有三个渠道：1）生产成本效应。当宽松的货币政策推动物价上涨，且公司生产成本的增幅高于其产品对外的价格涨幅，那么将减缩企业盈利，降低每股收益，对股市形成抑制。但是08年之后，由于量化宽松并未对M2货币流通增速形成 提振，通胀仍然在2%附近，所以随着基本面好转，企业盈利不降反升。2）替代效应。随着机构和个人持有的货币量上行，货币相关资产带来的边际收益则会下行，带来的是风险资产吸引力的上行，需求推动股价上涨。3）预期效应。由于对利率预期的变化会影响股 市的交易行为，当市场认为利率仍存下行空间，基本面修复进程缓慢之时，更倾向于买入美股博弈后期价格上涨。 图2：标普500收益率在金融危机后高于10年国债收益率 美国:标普500:收益率(%)美国:国债收益率:10年(%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 74-0581-0588-0595-0502-0509-0516-0523-05 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：08年之后到疫情之前M2流动速度回落，通胀压力不大对企业盈利影响有限 美国:货币流通速度:M2（%） 美国:CPI:同比（%,右轴） 2.420 2.2 15 2 1.810 1.65 1.4 0 1.2 1-5 75-0583-0591-0599-0507-0515-0523-05 资料来源：Wind，西部证券研发中心 与泰勒模型对比，08年之后联邦基金利率远低于模型所显示的利率，印证了货币政策宽松助长了美股攀升。根据泰勒规则，由于产出缺口反映的是经济的松紧程度，所以当产出缺口或通胀缺口大于零时，美联储则应该提高联邦基金利率，使得两者的利率相匹配。08 年之后美联储为稳定基本面，实际利率始终低于理论利率，特别是在2010年和2014年，按照泰勒规则本该加息，但是为了巩固基本面，美联储采取持续的量化宽松，虽然催生了资本市场泡沫，但是一方面使得美股的估值有所提升，另一方面也加剧了回购潮，成为稳定美股的重要手段。 美国联邦基金利率（%） 泰勒规则（%） 图4：08年之后泰勒规则所隐含的利率始终低于联邦基金利率 25 20 15 10 5 0 -5 51-0359-0367-0375-0383-0391-0399-0307-0315-0323-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心 正如前文所述，回购明显，企业以低成本进行了大量融资，推动美股形成慢牛的格局。和港股不同，港股中盈利能力越好的公司实施回购力度明显大于盈利能力较低的公司。但是 在美股公司中，企业盈利和回购力度并非形成正比，究其根本主要是上市公司管理层的薪酬和公司美股收益直接挂钩，所以在低利率环境下，管理层更倾向于回购来推高美股收益，来实现自身利益最大化。数据显示，以1998年=100为基数来看，在2019年标普500回购指数为758，而同期标普500指数为263，回购成为美股攀升的主要贡献力量。 图5：标普500回购指数上行图6：标普500回购指数的涨幅远大于标普500本身 25000 20000 15000 10000 5000 0 标普500回购指数 标普500指数（右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 标普500回购指数(以1998=100）标普500（以1998=100） 19982001200420072010201320162019 19992001200320052007200920112013201520172019 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 第三，政策红利向创新科技倾斜，不仅创造了新的经济增长点，也加剧了科技行业的回购潮。特朗普政府于2017年末实施税改政策，将跨国企业汇回美国的海外利润征税税率从 35%降至15.5%，旨在促进制造业回流。从数据上来看，海外留存的2.5万亿美元利润中，其利润部分由大型跨国科技行业贡献,随着特朗普政策的推进，2017年开始 NYFANG+指数1开始不断攀升，且信息科技回购规模占标普500指数的比重也激增，进一步推动整体美股走强。 图7：2009-2019年标普500指数成分股回购规模分布 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图8：NYFANG指数在2017年开始大幅攀升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 第四，美股的上涨带动了家庭部门财富的快速上涨，这种上涨又反馈至美股本身。在美联储4Q22022公布的居民财富分配报告中显示，资产前0.1%的居民持有7.38万亿美元的 公司股票和共同基金股票，占总资产比重最大。另外，资产前99%-99.9%和90%-99%的居民也分别持有10.69万亿美元和12.03万亿美元的公司股票和共同基金股票。相较之下，资产后50%的居民的财产主要分布在地产和耐用消费品上，也一定程度上表明美股长牛市给家庭财富部