管理与技术战略融合，顺势而为争做行业新龙头

全产业链园林绿化服务商，创新运营模式助力未来发展 金埔园林是一家以公园城市建设为核心的上市企业，围绕景观工程施工、景观设计、苗木与建材销售三大业务不断发展。随着园林绿化在人类社会生活中的地位不断提高，公司以其专注“水、路、绿、景、城”五位一体运营模式和出色的研发水平，在迎来行业机遇期中大有可为。我们预计公司2023-2025年营收分别为10.3、11.3、12.8亿元，同比增速分别为5.2%、10.2%、13.3%；归母净利润0.9、1.0、1.3亿元，同比增速15.3%、18.1%、23.2%；摊薄后EPS分别为0.55、0.65、0.80元，当前股价对应PE为22.1、18.7、15.2倍。首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦中小城市项目，优化产业结构保障未来规模增长 公司重点关注县域经济发展，已成功在江苏省外10多个县级城市完成项目落地并获得良好口碑，为未来多城在建、储备、接洽的滚动发展态势打好坚实基础。 同时公司具备城市生态环境整体提升的综合实践能力，统计2018-2022新增重大订单（大于3000万元）数39个，其中EPC项目占比达70%，这类大型施工、设计一体化项目可以为公司拓展业务、扩大市场份额、建立行业地位，保证营收的持续增长。 营业收入稳中有升，盈利水平处于行业领先 2022年营收9.8亿元，同比增长1.8%；2023年第一季度营收1.6亿元，同比增长9.2%，实现营业收入的稳定增长。公司2023年第一季度净利率为15.3%，同比增长6.6个百分点。从净资产收益率变化来看，因公司发行新股注册资本增加，2022年ROE（摊薄）降至6.8%，相较2019年减少7.7个百分点，但与业内可比公司相比，盈利水平显著高于同行均值。 加大资金回笼力度，现金流有所改善 2022年公司加大回款力度，总回款量同比增长超过50%，经营性现金流量净额-0.65亿元，同比增加55%，2023年第一季度现金流量净额为-1.45亿元，同比增加26.8%，现金流的逐步改善，有助于公司抗风险能力不断的加强。 风险提示：市场开拓规模不及预期、应收账款回笼风险、项目开竣工风险。 财务摘要和估值指标 1、立足江苏，利用技术与管理优势砥砺前行 1.1、深耕园林绿化行业，运营模式创新推动产业发展 金埔园林股份有限公司（以下简称“公司”或“金埔园林”）是一家以公园城市建设为核心的上市企业，总部位于江苏省南京市，前身为创立于1998年6月的南京金埔园林装饰工程有限公司，2021年11月完成首发申请并在创业板成功上市。公司紧紧围绕“让城市成为公园，让乡村成为花园”的企业理念，专注于中小城市，助力县域经济发展。公司始终坚持将自身发展与国家“生态文明”和“新型城镇化”发展战略紧密相连，创建了“水、路、绿、景、城”五位一体的菜单式运营模式，从之前单一的绿化施工向产业上下游领域不断拓展。 公司围绕工程施工、景观设计、苗木与建材销售三大业务不断发展，在逐步建立完备的现代化企业管理制度的同时，也在大力开拓中小城市目标市场。公司以江苏省为中心，2004年成立了南京金埔设计集团有限公司，开启“设计施工一体化”经营模式，先后成立江西金埔、珠海金埔、安徽金埔、广西金埔、香格里拉金埔等共8家全资子公司，形成面向全国的跨区域发展模式。这样的跨区域发展模式不仅可以根据区域季节性变化合理调节公司资源配置，同时可以增加企业知名度，形成品牌优势，为公司业绩的稳定增长奠定基础。近年来公司不断加大研发投入，成为行业内第一家建立国家级博士后工作站的上市企业，拥有一支实践经验丰富、专业技能过硬的设计师团队和施工团队，具有古建筑工程专业承包壹级、风景园林工程设计专项甲级等专业资质。目前公司具备了集技术研发、规划设计、建设施工、苗木种植及后续养护的一体化经营能力，覆盖了园林绿化行业的全产业链。 图1：金埔园林专注园林绿化行业不断成长 1.2、股权结构集中，国企持股稳定 公司在股东构成和董事会人员组成方面也具备较好基础。首先公司的股权较为集中，根据2023Q1股本构成王宜森直接持股24.1%，为公司实际控制人。其次公司上市以来大股东持股情况未发生较大变动，除实际控制人外前三大股东均为国有企业，分别为珠海铧创、南京高科新创、苏州高新，合计控股占比17.76%。董事会9名成员中，除3名独立董事外，另有3名外部董事分别来自于珠海铧创、南京高科和苏州高新。公司如此的股东和董事会架构组成具备混合所有制的治理优势，能为公司的科学决策和稳健发展提供良好制度保证。 图2：金埔园林实际控制人为王宜森 1.3、工程施工为主业，营收增速处于行业领先水平 公司在上市前处于快速发展期，上市以后营收稳中有升。2019年与2020年营收分别为8.3亿元和9.3亿元，营收同比增长分别为19.2%和12.1%。2021年营收增幅收窄为2.8%。2022年为公司上市第一年，尽管在面临行业下行与疫情影响的双重压力下，公司上市以来营收继续保持增长，2022年全年营收9.8亿元，同比增长1.8%。 2023年第一季度营收1.6亿元，同比增长9.2%。 图3：金埔园林2022年营收再攀新高 虽然近几年受到行业整体下行影响，营收增长率持续降低，但是公司营收增速一直处于行业内领先水平，2019至2022年营收复合增长率为5.5%，与选取的行业可比公司相比较，高于均值-11.1%。公司保持业绩增长原因主要为：1.公司着力中小城市生态环境整体提升业务，客户相对稳定，订单持续增长；2.随着公司品牌影响力越来越大，跨区域的经营模式提供更多业务增长点；3.因公司承接PPP项目较少，国家因降杠杆导致融资政策收紧及疫情对于公司影响较小。 图4：金埔园林2019-2022年营收复合增长率处于行业领先水平 5% 公司主营业务聚焦景观工程施工、景观设计和苗木与建材销售三大板块。从主营业务规模可以看出，工程施工营收占比最大，2022年创收9.3亿元，占比超过95%，远高于其他两类业务。从盈利水平来看，2022年工程施工毛利为3.0亿元，毛利率为32%。景观设计毛利为0.2亿元，毛利率为35%。至于苗木与建材销售业务为新进业务，不论营收还是毛利都低于另外两大模块。 图5：金埔园林工程施工业务营收占比超过95% 图6：金埔园林景观设计业务毛利率最高（亿元） 2、行业需求不断提升，推进全国化布局进程 2.1、行业发展迅速，区域特征明显 公司所处行业为园林绿化行业，园林绿化的发展与人类社会的文明、人们的审美观念及社会的科技水平一脉相承、息息相关，它承载了人们对当前或未来生活环境的一种向往。随着社会经济发展和文明程度的提高，园林绿化在人类社会生活中的地位也将不断提高。园林绿化行业是从上世纪九十年代初，伴随着我国国民经济的崛起而发展起来的。国务院1992年颁布的《城市绿化条例》的进一步实施，使得园林绿化行业的发展进入了标准化、法制化的轨道。自此之后我国园林行业不断推出相关政策，坚定了从国家层面不断发展园林绿化行业的战略理念同时，也为行业的进步奠定了政策环境基础。这些国家政策的发布和实施，极大的拉动了国内园林绿化行业市场需求，刺激了国内园林绿化产业的发展，使园林绿化行业迎来了发展的新机遇。 表1：园林绿化行业迎来利好政策发展 我国城市绿化建设的需求增长与城镇化进程的推进密切相关，城镇化水平的不断提升所带来新城建设以及旧城改造，为城市园林绿化行业提供持续的需求空间。 2022年末我国城镇化率已提升至65.22%，但是较同时期发达国家的水平相比，我国城镇化水平仍有较大的发展空间。 随着城镇化率的不断增加，我国绿化覆盖面积不断增加，据住建部统计截至2021年我国城市园林绿化覆盖面积已达到390万公顷。但是由于我国园林绿化行业具有较强的区域特征，高能级城市经济较为发达，城镇化率高，大量园林企业也集中于此，所以绿化覆盖面积在20万公顷以上的区域主要集中于长三角、珠三角地区，而能级较低的城市则存在大量的园林绿化需求空间。同时由于各地气候、土壤条件不同，造成了不同地区适宜苗木、居民审美理念、资源需求等不同，故而形成了园林企业众多且行业集中度低的竞争格局。所以园林绿化企业为了横向拓展业务、扩大市场份额，已逐渐开始向竞争盲区的我国中西部地区进行拓展。 图7：我国城镇化率不断增加 图8：我国绿化覆盖集中在长三角、珠三角地区（公顷） 2.2、积极开拓市场，加强跨区域发展 为了避免区域内恶性竞争，公司业务近些年立足于江苏并不断拓展全国其他城市，致力于形成跨区域经营模式。通过近些年的发展，目前主营区域包括华东、西南、华南、华中区域。其中华东、西南区域为公司最重要的业务开展区域，2022年分别创收4.1亿元和4.0亿元，创收占比分别为42.1%和40.7%。其中西南区域发展最快，2019年营收仅为1.3亿元，年均复合增长率为47.1%。华中区域之前公司并未涉足，在2022年首次进入并创收1.0亿元，超越华南区域0.6亿元。 图9：金埔园林逐渐形成跨区域经营模式（亿元） 2.3、关注县域经济，未来发展空间广泛 公司在跨区域经营同时重点关注县域经济发展。根据住建部数据统计，2006-2021年间，全国县级行政单位每年总绿化面积呈线性增长，未来需求空间广泛。公司利用自身的核心业务模式、设计理念及设计施工一体化的能力，已成功为江苏省外10多个县级城市提供服务，如云南香格里拉、维西县、元江县、安徽泗县、灵璧县、湖北云梦县等地。而全国拥有2800多个县级行政区，所以随着公司不断深耕中小城市县域发展市场，公司在当地的品牌影响力逐渐提升，逐步对周边地区形成辐射效应，形成多城在建、储备、接洽的滚动发展态势，可以为公司稳定的业绩提升打造良好基础。 图10：全国县城绿化面积呈现稳步增长 3、专注五位一体运营模式，强化施工设计一体化发展 3.1、建立创新运营模式，助力公司良性发展 在城市发展进程中，存在面积较大的旧城区域。随着全社会保理念和对生活环境质量重要性的认知不断提升，人们对城市景观的科学性和美观性的要求也越来越高。城市生态环境整体提升是在城市景观建设的基础上，充分考虑城市建设的各个维度，具有高起点、较强战略性的生态环境建设举措。在“城市双修”、“海绵城市”等政策的推动下，城市生态环境整体提升存在较强的需求。 公司具备城市生态环境整体提升的综合实践能力。公司在2014年总结出“水、路、绿、景、城”五位一体的城市生态环境整体提升模式，此模式摒弃了城市建设碎片化的弊端，可以系统的改善城市生态环境，提升城市形象，改变原来千城一面的现象，挖掘文化，打造一城一景。此模式在推广过程中受到中小城市的管理者的普遍好评，并获得“2019年江苏省企业管理现代化创新成果一等奖”、“2020年全国企业管理现代化创新成果二等奖”。 图11：金埔园林建立“五位一体”运营模式 公司利用此“五位一体”运营模式在云南、安徽、湖北等地得到成功落地实施。 这类项目合同额大且后期反响较好，以安徽泗县城市生态环境整体提升项目为例，一期项目高效率、高质量完成了包含“一园五路四节点”的景观新建及提升，突破了工程规模大、项目要素多等难题。促进了企业竞争力的提高，拓展了市场范围，提升了公司盈利能力和业绩。公司又在2022年成功承接云梦县、维西县、香格里拉等城市生态环境整体提升项目。保证业绩增长同时公司也因此可以投入更多的资源来发展设计、加大研发创新与优化提升施工能力，为后续开拓更多业务领域保驾护航。可见该模式助力公司良性发展，为业绩稳定增长提供制度保障。 图12：香格里拉一期工程（龙潭湖公园） 图13：安徽泗县清水湾公园工程 3.2、聚焦EPC项目，优化产业结构 公司坚持以设计、施工一体化为业务发展方向，以承接跨区域大型EPC项目为主，形成独具特色的经营模式。公司一直以来通过不断地探索和实践，在该经营模式上积累了丰富的经验，形成了一套较为成熟完善的业务流程，使公司的设计施工一体化综合优势得以充分的发挥，在更好满足客户需求的前提下，有效提升了公司的行业竞争力。有