金融行业：降费、降佣对基金和券商行业的长期影响

2023-7-11 降费、降佣对基金和券商行业的长期影响 证券研究报告分析师：夏芈卬证书编号：S1190523030003 1 2 3 3 7月8日上午，证监会发布了公募基金费率改革工作，主要包括： 1、降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%； 2、存量产品管理费率、托管费率争取于2024年前降至1.2%、0.2%以下； 3、推出更多浮动费率产品，包括与基金规模挂钩、与业绩挂钩两类； 4、降低公募基金证券交易佣金率，拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于 2023年底前完成； 5、规范基金销售环节收费，通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于2024年底前完成； 6、促进基金投顾试点转常规，支持基金公司申请投顾资格、允许个人养老金份额依法设定更低管理费率； 7、完善公募基金行业费率披露机制 在之前对于基金降费政策的预估方面，我们曾给出几种预期方案，其中包括“新老”产品管理费率划断：由于最近几年新推出的基金产品费率已经处于下降趋势，并且其中大部分产品管理费率已经处于平均1.2%左右。但新政策并未实施新老划断，而是将全部存量产品费率调降，仅在调降完成时间上对新发及存续产品有不同要求。因此短期来看，政策在一定程度上超出市场预期，可能会对行业产生一定冲击。 两年前一年前近一年 400 350 300 250 200 150 100 50 0 0.50 1.50 1.00 0.80 0.15 表1：近三年部分新发产品费率分布统计 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 表2：近三年新发产品费率分布统计 产品费率（%） 近一年 一年前 两年前（只数） 0.50 280 339 202 1.50 91 136 193 1.00 59 96 31 0.80 27 13 14 0.15 19 34 25 1.20 10 0 12 0.60 6 18 5 0.45 5 9 9 0.70 3 1 1 0.75 1 1 4 0.30 1 8 2 0.20 1 8 1 1.35 0 0 1 1.10 0 1 2 0.25 0 3 0 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 1 2 3 4 目前，国内市场约71%的权益类基金管理费率是在1.5%，根据公募基金2022年年报披露数据统计，权益类基金的平均管理费率为1.27%，根据资产规模加权后是1.32%。如果根据加权管理费用率计算，本次降费影响管理费用同比下降约10%左右。而根据Wind统计，截至2022年公募基金全市场费用规模：管理费1458亿元、托管费307亿元、销售服务费221亿元。目前市场中主动权益基金中管理费率超1.2%、托管费超0.2%的数量占比分别达93.8%和86.9%，根据数据测算费率全面调降后公募基金市场管理费用规模下降约100亿、托管费每年下降约15亿。因此综合来看，整体降幅虽然不及下降到1%，但对基金公司营收上的影响幅度较大。 头部机构率先调降费率有望形成鲶鱼效应，费率被动竞争加剧。 截止7月8日，已经至少有17家公募基金宣布，自2023年7月10日起，已成立的股票型基金和混合型基金中，管理费率超过1.2%的全部降到1.2%及以下，托管费超过0.2%的全部降到0.2%及以下。需要注意的是已成立存量基金也包括在内，新政策没有施行新老划断而采取一刀切，在这点上超出了市场的预期。 降费有望改变基金代销格局，加速行业整合趋势。 本次降费不仅宣布降低管理费率，托管费率也将一并下调，对于券商来说，管理费率尤其是尾佣下调中，面对同样受到利润压缩的市场上所有基金产品，参股或控股基金公司的券商未来可能会更加重视自家产品的营销，因为自家产品的利润贡献显然更大，所以行业未来可能面临着券商与基金公司的加速整合。 表3：部分基金公司调降公告 数据来源：资本市场电子化信息披露平台，太平洋研究院整理 对标海外发达市场，本轮调降后的权益基金管理费率属于合理水平。在本轮调降后，主动权益类基金管理费率由约1.6%降至1.2%，剔除尾随佣金后的实际管理费率将由1.1%降至0.8%，与目前发达市场水平相近。但部分国际同类权益产品普遍在管理费基础上额外再收取0.6%-1.2%投顾费。 从海外历史经验来看，优化费率间接推动了买方投顾业务发展，提升了行业规模与整体投资者服务水平，所以基金规 模的扩张和投顾收入增长、包括券商佣金的下调，有希望帮助公募基金费率下行的部分影响。 表5：美国主动型基金综合费率趋势 主动股票型 主动债券型 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 基金公司收入影响测算：表6：降费对基金公司营收影响预估 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 1 2 3 4 目前公募基金佣金率约为万分之7.5，远远高于市场平均零售佣金率万分之2.5，但研究业务与零售经纪业务佣金率其实都是市场充分竞争的结果，公募基金费率高于零售费率主要原因在于券商研究所为公募机构所提供的研究服务：“以研究换佣金”，研究业务核心是为资产提供资产价值判断的服务，刚性成本高，因此两者佣金率本质上并不可比。同时，机构支付的佣金中也包括很大一部分产品销售、软性服务的费用，研究占到全部佣金大体为30%-40%之间，越是头部券商，研究佣金占比越低。 图9：公募基金佣金费率（百分比） 8.3 8.2 8.19 8.1 8.14 8 7.9 7.92 7.89 7.86 7.85 7.8 7.7 7.64 7.6 7.58 7.5 2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 图10：市场佣金规模（亿元） 250 219.28 200 187.96 150 135.21 100 93.23 93.40 75.36 50 56.81 37.04 0 2019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 截至2023年6月份，全市场公募基金托管规模达到26.84万亿元，规模扩张迅猛但增速正逐步放缓。鉴于2022年市场表现不佳，公募基金新发及存量产品净值均有不同程度的回撤，在增量放缓，存量博弈的时代，行业步入“内卷”化，通过降低交易成本提高基金回报已成为市场关注的焦点。而在与基金规模与费率息息相关的卖方研究方面，去年市场整体佣金额187亿（2018年约为100亿），其中分仓佣金在500万元以上的券商研究所共98家，佣金收入中位数约为5800万，以研究佣金占比 35%计算，大约研究佣金中位数在2030万元。按当前公募市场规模来推算，平均佣金费率每下调万分之一，分仓佣金市场规模将下降约27亿元。 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 图表7：公募基金托管规模(亿元)图表8：公募基金托管规模环比增长率% 300 250 200 150 100 50 0 -50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 数据来源：WIND，太平洋研究院整理数据来源：WIND，太平洋研究院整理 截至2022年末，公募基金全市场佣金规模为187.96亿元，其中CR10券商佣金总计88.12亿元，市占率达46.88%。而在2021 年，全市场规模为219.28亿元，CR10券商佣金总计104.58亿元，市占率为47.69%。 虽然当下的卖方研究市场头部化仍然明显，但近两年集中度有下滑趋势，主要原因是大量“新转型”券商的竞争导致。 2022A2022H2021A2021H2020A2020H2019A2019H 180000 165,760.29 160000 140000 120000 115,661.11114,740.34 101,432.35 100000 86,759.97 84,834.77 82,999.28 80000 74,986.00 73,293.26 77,442.94 67,861.60 60000 40000 20000 0 中信证券 中信建投 长江证券 广发证券 招商证券 国泰君安 海通证券 东方证券 华泰证券 兴业证券 中泰证券 图：市场佣金规模（亿元） 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 根据2022年上市券商席位租赁收入情况对比可以看到，占比靠前的券商均为规模较小的中小券商，其中天风证券2022年席位租赁净收入占比高达38.74%，去年营收极度依赖研究业务，并远远超出行业平均值。 相比而言，头部券商的分仓佣金收入占比不大，因此未来佣金下调对其整体影响相对较小，中小券商在争夺佣金市场份额方面的竞争可能会更加激烈。 图12：部分上市券商2022年度席位租赁净收入占比情况 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 对公募基金的降佣是大势所趋，交易费用可以再细分为两部分：第一部分是通道费，券商为了提供满足大资金交易更快速、便捷、安全的需求，提供的专用交易单元本身成本就比较高；第二部分则是购买的投资咨询服务，也就是研究所的卖方研究支持，这点本质上和散户通过升佣享受投顾服务是一样的，即使在零售客户端的佣金率看，仍有20%以上的客户交易在按照万八以上的高佣金在做交易，说明能够接受投资咨询服务的客户需求是其实是有的。 而根据国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》中鼓励机构降低交易、托管、登记、清算等费用，同时杜绝“佣金换资源（如基金销售、软件服务）现象”。目前来看，机构降佣的主要诉求仍是以提高基金投资者体验为主，因此指数基金、量化基金等产品的降佣对于券商的影响不大，而这部分基金基本不是卖方研究所的客户，因此短期仍能给卖方研究机构留出一定时间和空间准备。 海外共同基金在佣金管理灵活度上领先国内： •2020年前后，美国最大共同基金及ETF巨头先锋领航集团宣布，将取消股票交易佣金。而这也是继嘉信理财、 富达投资先后宣布“零佣金”政策之后，又一家高调加入“零佣金”大军的海外巨头。海外ETF指数基金产 品几乎全部取消了交易佣金以降低用户交易成本。 •但在主动基金方面，美国最大的主动管理权益基金——富达旗下的Contrafund年报显示，按照交易费率来算，其2021年的佣金率在千分之一左右，远高于国内主动基金佣金均值。 •在政策方面，于2018年出台的欧盟《金融工具市场指令》第2版相关条款规定，不再允许交易服务和研究服务打包支付，投资机构需使用自有资金为研究服务买单，或经同意后使用基金份额持有人的资金经专用账户购买研究服务，或者采用两种结合的模式。 券商收入影响测算：表13：降费、降佣对上市券商营收影响预估 数据来源：Wind，太平洋研究院整理 1 2 3 4 政策鼓励长线资金引入，公募头部机构马太效应将愈发明显。 本次政策提及“促进基金投顾试点转常规，支持基金公司申请投顾资格”、“允许个人养老金份额依法设定更低管理费率“。从政策指导来看，未来我们有望看到更多的基金公司开展投顾业务以拓宽盈利规模，加大力度吸引个人基金投资者入市；同时基金费率下调对基金公司开展投顾业务有着积极影响，投顾产品的费率调整将更加灵活，投顾业务服务费上下浮动区间增大；而在政策中提及的“优化个人养老金产品费率”也为后续长钱入市打下基础。综合来看，头部基金公司在口