负债端改善趋势不变，资产端无须过度担忧，估值修复有望继续

证券研究报告 2023年7月12日 负债端改善趋势不变，资产端无须过度担忧，估值修复有望继续 汇聚价值专业至上 1 分析师：夏昌盛SAC执业证书编号：S0160522100002 一、寿险：预计负债端将持续高增 储蓄需求旺盛，叠加“炒停”带来上半年NBV高增长弹性。预计上市保险公司2023Q1NBV实现超预期全面转正，V型反转趋势确立，其中平安、国寿、太保NBV分别同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，我们预计，2023Q2国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+45%、+60%、+62%、+34%、+44%、+50%；H1分别为+19%、+27%、+35%、+16%、+32%、+36%。 停售后预计2023H2业务增速将放缓，但大概率不会大幅负增。被动需消化客户消耗的影响，叠加保险公司主动降速，停售后的几个月负债端增速放缓不可避免，但大概率不会大幅下滑。停售后，我们预计各公司将会将业务重心放在增员上，借绩优代理人收入大幅提升的契机，以优增优，吸纳其他行业优质人才，为24年的业务蓄力。对于24年的展望，虽然存在一定的基数压力 ，但在居民财富迁移、储蓄需求旺盛+长期锁定收益的储蓄险相对优势仍然明显+绩优代理人加速企稳+开门红准备充分的情况 下，预计24年NBV仍有望实现正增长。预计2023H2国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+10%、+10%、+8%、 +81%（新华下半年基数极低）、+17%、+7%；全年分别为+16%、+21%、+25%、+24%、+24%、+20%。 长期来看，负债端呈趋势性改善。支撑负债端趋势性修复的长期逻辑未变，即长期利率下行预期+其他理财竞品净值波动+居民财富迁徙正当其时，负债端改善的内在驱动（销售队伍企稳及转型成效的释放）继续发挥效能。 保险公司资负两端均存在主观能动性，长期利差损无需过度担忧。一是当前保险股内含价值大幅折价，估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-3.4%区间；二是利率长期下行下，保险公司资负两端均具备对利差的调控能力：①负债端，结合美日人身险行业发展经验看，一是建立准备金评估利率变更机制，随利率下行下调人身险的评估利率或保证收益利率，当前美国寿险保证利率、日本寿险业标准评估利率均已降至低于0.5%水平；二是创新性开发非利率敏感型险种，如保障险（国内非标群体重疾、医疗仍存在巨大可开发空间）、变额年金险等。②资产端：一是适合增配长久期利率债，免税效应+流动性溢价为投资收益率提供基石支撑，但需关注险企配置需求与长久期政府债供给的缺口；二是增配高股息率的金融股，在提升收益率的同时，提升投资收益稳定性；三是非标资产投资范围持续拓宽，可积极探索投资商业银行理财公司发行的理财产品、单一资产管理计划、债转股投资计划等产品，提升投资资产的多样性。 二、财险：保费增长分化，COR预计同比提升，但仍能维持较好盈利。 保费：车险保费维持常态化增长，非车险表现分化。一方面，车险受①宏观经济修复放缓，消费降级致使车均保费下降；②新车在汽车保有量中的占比减小，对保费的拉动作用降低，双重影响增速放缓，但受益于新能源车市占率提升，预计有望维持在5%左右增长；另一方面，非车险表现分化，中国人保业务主动压降了部分盈利性较差险种，叠加意外险产品切换，1-5月非车险增速放缓至10.8%，但预计平安、太保仍实现了高速增长。 COR：预计2023年仍能维持较好盈利。2023Q1，人保、平安、太保财险综合成本率分别为95.7%、98.7%、98.4%，分别同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct，人保、太保综合成本率大幅改善预计主要源于公司持续增强业务把控；平安综合成本率提升预计主要由保证险赔付率高企带来，随着经济改善，预计影响将逐步出清。考虑到Q2出险率或小幅抬升（去年同期疫情发散下居民出行减少）及气象局预测下半年或有暴雨洪涝、高温热浪等灾害，预计2023年COR同比抬升，但预计龙头险企凭借着成本端、费用端的管控及定价优势，仍能维持较好盈利。 三、投资建议：当前估值重回低位，安全边际较高。随着后续对于经济预期企稳，以及对于负债端下半年增速大幅放缓担忧的缓释、中长期向上信心的确立，保险股有望重启估值修复。推荐中国平安、中国太保、新华保险。截至7月10日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.55、0.45、0.45倍，历史估值分位分别处于13%、3%、9%、11%；友邦、太平的2023PEV分别为1.52、0.13倍，历史估值分位分别处于15%、2%。 四、风险提示：居民储蓄需求被提前消耗、权益市场波动、长端利率大幅下行、宏观经济复苏不及预期。 PART01 寿险：负债端持续高增 储蓄需求旺盛，叠加3.5%预定利率产品的停售预期，上半年NBV高弹性增长。2023Q1平安、国寿、太保NBV分别同比+8.8%、+7.7%、+16.6%，我们预计，2023Q2国寿、平安、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为+45%、+60%、+62%、+34%、+44%、+50%；H1分别为+19%、+27%、+35%、+16%、+32%、+36%。 图1：保险公司2023H1NBV预估图2：保险公司2023Q2NBV预估 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国太平 2022H12023H1同比增速 40.0% 35.0% 36.0% 31.9% 27.1% 18.8% 16.1% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦保险中国太平 2022Q22023Q2同比 70% 60% 62% 50% 45% 44% 34% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经济修复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，叠加房产投资效应减弱，居民储蓄意愿仍然高企。2023Q1，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍高达58.0%，驱动居民储蓄余额高速增长，截至2023年5月，我国金融机构新增人民币存款共计9.24万亿元，同比高增17.6%，驱动居民储蓄余额较年初增长7.7%。 图3：我国居民储蓄意愿高企图4：居民/住户储蓄余额高速增长 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 58.00 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国:更多储蓄占比中国:更多消费占比中国:更多投资占比 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 金融机构储蓄存款余额（亿元）同比增速 在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，储蓄和储蓄险更受偏好。①2022年两轮“破净潮”已基本打破居民银行理财保本刚兑属性的认知，叠加理财市场净值波动加剧，自2022Q4以来，银行理财余额已连续两个季度下滑；②受22年来权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧 ，截至23年6月28日，开放式公募基金近1年内回报为负的占比高达60%，今年来回报为负的产品占比也有 37%。 图5：银行理财净值波动大 图6：银行理财季度余额变化 图7：公募基金净值波动大 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 30.0 29.0 28.0 27.0 26.0 25.0 24.0 23.0 22.0 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 8.0% 28.96 5.42% 27.47 26.951.93% 26.65 24.4 -7.98% -8.44% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比 注：仅计算wind收录数据的产品资料来源：wind，财通证券研究所 净值型理财存续规模（万亿元）环比增速 资料来源：益普标准公众号，财通证券研究所 今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比 注：仅计算wind收录数据的产品 资料来源：wind，财通证券研究所7 2022年来，银行已进行了多轮存款利率下调，近期下调后，五年期存款将进入2.5%时代，储蓄险竞争力愈显。一方面，低风险偏好居民的储蓄意愿被可以刚兑的储蓄险替代；另一方面，居民到期的定存将面临到期再配置，将有部分流入储蓄险。 表1：银行五年期定期存款陆续进入2.5%时代 银行名称 活期 三个月半年一年 国有银行活期、定期存款利率表（整存整取 二年 ） 三年 五年 工商银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 中国银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 农业银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 建设银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 交通银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 邮政银行 0.25 1.25 1.46 1.68 2.15 2.60 2.65 股份制银行活期、定期存款利率表（整存整取） 招商银行 0.20 1.25 1.45 1.65 2.05 2.45 2.50 浦发银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.20 2.50 2.55 中信银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.10 2.50 2.55 光大银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.20 2.50 2.55 广发银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.20 2.50 2.55 华夏银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.20 2.50 2.55 民生银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.25 2.65 2.70 宁波银行 0.25 1.32 1.59 1.87 2.35 2.75 2.80 兴业银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 平安银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.40 2.65 2.70 浙商银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.30 2.75 2.80 恒丰银行 0.20 1.30 1.55 1.85 2.30 2.80 2.80 资料来源：wind，财通证券研究所注：数据截至7月2日8 代理人规模下滑幅度已减缓，预计2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。平安、国寿代理人在经历了2021年的大幅调整后，2022年下半年开始降幅收窄，至2023Q1国寿代理人已基本企稳 ，平安加大清虚力度，Q1环比-9.2%；太保、新华2022年代理人规模分别同比-46.9%、-49.4%，预计也已基本完成人力的清虚。 代理人产能大幅提升。其