二次创业，复兴燕京

燕京啤酒(000729.SZ) 二次创业，复兴燕京 食品饮料 2023年07月12日 推荐（首次） 股价：11.92元 主要数据 行业食品饮料 平安观点： 啤酒行业进入存量竞争时代，高端化成为共识。2013年以来我国啤酒产销量见顶，啤酒行业进入存量竞争时代。根据欧睿预测，2024年我国啤酒销量预计下降至4216万千升，同比下滑1.56%。预计未来啤酒产销将保持稳定，量增贡献有限。而从价的方面来看，受益于啤酒行业高端化，我国规模以上啤酒企业平均吨价不断提升，未来行业发展呈现量平价增趋 公司网址www.yanjing.com.cn 大股东/持股北京燕京啤酒投资有限公司/57.40% 实际控制人北京市人民政府 总股本(百万股)2,819 流通A股(百万股)2,510 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）336 流通A股市值(亿元)299 每股净资产(元)4.79 资产负债率(%)35.8 行情走势图 势。根据欧睿数据，2016年至2021年，我国啤酒市场高端占比由1.1%提升至2.5%。我国啤酒高端化，动因来自以下三个方面：对冲成本压力的提价、消费结构的升级、非即饮渠道推动罐化率的提升。 民族啤酒龙头国潮复兴，迎战新征程。燕京啤酒于1980年成立于北京，前身为北京市顺义县啤酒厂。早期通过包销和“胡同战略”，扎根北京市场，辐射华北。后又通过收购兼并，拥有内蒙古、广西等优势市场。如今采取“1+3”品牌发展战略，以“燕京啤酒”为主品牌，同时培育漓泉、惠泉、雪鹿三个地方性优势品牌。燕京啤酒栉风沐雨四十载，已经成为我国最大的啤酒集团企业之一。公司股权结构稳定清晰，北京市国资委是公司的实际控制人，合计控股57.40%。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 燕京啤酒沪深300指数 大单品战略加速高端化，持续推新完善产品矩阵。公司经营重心不断向中高档倾斜，并持续推出全国化大单品，目前已形成以燕京U8（卡位8-10元）、燕京V10（卡位10-12元）、新雪鹿（卡位5-7元）为代表的大单品，持续优化产品结构，实现主流价格带的全覆盖，不断验证其全国化大单品的运营能力。其中燕京U8主打差异化，定位高端化年轻化路线，一经推出便快速受到大众喜爱，成为市场上8元价格带极具竞争力的大单 品，2022年已实现销量39万千升，同比增长超50%，有望成为“百万吨 2022-07-112022-12-112023-05-11 级大单品”。燕京U8推出后，带动公司中高档产品营收持续增长，吨价显著改善，公司2022年吨价增速为6%，领跑全行业。 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 营业收入(百万元)1196113202146091589317360 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YOY(%)9.410.410.78.89.2 净利润(百万元)2283525908211089 YOY(%)15.854.567.639.032.8 毛利率(%)38.437.438.739.240.4 净利率(%)1.92.74.05.26.3 ROE(%)1.72.64.35.87.4 EPS(摊薄/元)0.080.120.210.290.39 P/E(倍)147.395.456.940.930.8 P/B(倍)2.52.52.42.42.3 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 全国化渠道精耕细作，区域市场因地制宜。燕京啤酒拥有五大区域市场，华北和华南地区是公司的主要市场，2022年合计营收达80%，华北地区营收更多，华南地区盈利能力较强。具体到省市来看，北京、内蒙古及广西市场是公司三大基地市场。北京市场作为公司大本营，市占率高，同时消费能力高、市场体量大，为燕京的高端化扩容奠定了坚实的基础。内蒙古市场雪鹿和赤峰盈利水平较为稳定，产能优势显著。广西市场，漓泉作为燕京啤酒最优秀的子公司，在低基数效应下，2023业绩有望强势复苏，带动公司整体利润弹性释放。 公司换帅出征，推动降本增效。2022年以来公司管理层全面调整，新董事长耿超国改经验丰富，我们看好新管理层带领下的改革加速推进。目前降本增效措施成效显著：（1）关厂进度相对缓慢，但产能利用率已由2020年的低谷39.2%提升至2022年的68%，若后续关厂进度提速，业绩有望持续改善。（2）其他子公司开始着眼减亏，其他子公司净利润亏损额已由2021年超10亿元大幅减少至2022年的6亿元左右，预计随着其他子公司调整深入进行，未来公司总体盈利水平将得到进一步提升。（3）公司员工数量持续精简，人均创收、人均创利逐年提升，随着后续人员冗杂问题得以解决，人效提高，人均创收和人均创利水平与行业龙头的差距有望不断缩小。 盈利预测与投资建议：公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势。收入端来看，公司以燕京U8大单品为核心，加速构建以中高端啤酒产品为主的产品矩阵，推动高端化转型，销售增长动能强劲。成本端看，公司不断推进降本增效战略，精简员工数量和关停冗余工厂，费用率及利润率水平有望持续优化。我们预计公司2023-2025归母净利润分别为5.90/8.21/10.89亿元，同比增长67.6%/39.0%/32.8%，对应的EPS分别为0.21/0.29/0.39元，当前股价对应的2023-2025年的PE分别为56.9、40.9、30.8倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提升：1）燕京U8全国化推广不及预期。燕京U8作为公司的核心产品，目前仍处于大单品打造期，存在消费降级、渠道竞争激烈等多重影响因素，未来发展存在不确定性。2）啤酒行业竞争加剧。若啤酒行业竞争加剧，公司市占率存在下降风险，为应对竞争公司也有提高销售费用的可能，进而影响整体盈利水平。3）成本上涨超预期。2020年以来啤酒主要原材料和包材价格上涨明显，包材、大麦等原材料价格存在不确定性，若成本持续上涨，或侵蚀公司利润、影响公司盈利水平。4）食品安全问题。啤酒作为日常消费品，若发生食品安全问题，会对产品 及品牌美誉度和消费者复购产生影响，也会对啤酒全行业的需求造成负面影响。 正文目录 一、啤酒行业进入存量竞争时代，高端化成为共识6 1.1产销量见顶，五强格局确立6 1.2吨价持续提升，高端化进程加快7 二、民族啤酒龙头国潮复兴，迎战新征程11 2.1民族啤酒龙头品牌，沐风栉雨四十载11 2.2几经起落，二次创业焕新生12 2.3国资控股民族企业，股权结构稳定13 三、大单品战略加速高端化，持续推新完善产品矩阵14 3.1聚焦“1+3”品牌战略，不断优化产品结构14 3.2漓泉1998试水成功，燕京U8加速高端化之路16 四、全国化渠道精耕细作，区域市场因地制宜18 4.1华北市场：北京+内蒙古两大基地市场，根基深厚19 4.2华南市场：广西+福建两大优势市场，势头良好20 五、公司换帅出征，推动降本增效21 六、盈利预测与投资建议24 七、风险提示26 图表目录 图表1近年来我国啤酒产量和增速6 图表2近年来我国啤酒销量和增速6 图表32021年我国啤酒行业市场份额（按销量计）6 图表42022年头部酒企产量（万千升）7 图表52017-2022头部酒企销量（万千升）7 图表82017至2022年我国啤酒头部企业吨价（元/千升）8 图表9啤酒成本压力向下传导8 图表10啤酒的成本构成8 图表112020-2023年啤酒原材料成本价格9 图表12头部企业提价动作9 图表13全国居民人均可支配收入（千元）10 图表142004至2021年限额以上餐饮业营业额（亿元）10 图表15我国啤酒市场高端啤酒占比10 图表16头部企业的高端化产品矩阵11 图表17我国非即饮渠道占比不断提升11 图表182021年全球罐化率水平横向对比11 图表19燕京啤酒“胡同战略”12 图表20燕京啤酒“1+3”品牌战略12 图表21燕京啤酒公司发展历程12 图表22五年增长与战略转型项目路径13 图表23燕京啤酒股权结构（2023年一季报数据）14 图表24燕京啤酒主要产品14 图表27漓泉1998啤酒产品图16 图表28燕京U8啤酒产品图16 图表29燕京U8啤酒产品特点16 图表30燕京U8啤酒拉环开启方式16 图表312020-2022年分档次产品营业收入和增速17 图表322020-2022年分档次产品毛利率17 图表33啤酒重点公司分季度量价拆分17 图表34燕京八景精酿系列产品图18 图表35燕京八景精酿系列产品简介18 图表36燕京啤酒分地区营收占比19 图表37华北和华南地区的营收及增速19 图表382018至2022年分地区毛利率变化19 图表392018年燕京啤酒在北京市场的市占率（%）20 图表402022年北京城镇人均可支配收入位居全国前列20 图表412017至2022年赤峰营收及净利水平20 图表422020至2022年雪鹿营收及净利水平20 图表432013至2022年桂林漓泉营收及净利润21 图表442013至2022年惠泉营收及净利润21 图表45新高管团队简介21 图表462017至2022啤酒龙头毛利率22 图表472017至2022啤酒龙头净利率22 图表482017-2022年主要啤酒企业销售费用率22 图表492017-2022年主要啤酒企业管理费用率22 图表502016-2022主要啤酒企业人均产量（千升/人）23 图表51主要啤酒企业产能利用率（%）23 图表52燕京啤酒子公司净利润贡献拆分（百万元）23 图表53近年来燕京啤酒子公司员工数量明显下降（人）24 图表542012年以来生产人员数量逐年下降（人）24 图表552017-2022主要啤酒企业员工人均创收（万元）24 图表562018-2022主要啤酒企业员工人均创利（万元）24 图表57分项业务收入预测25 图表58相对估值分析25 一、啤酒行业进入存量竞争时代，高端化成为共识 1.1产销量见顶，五强格局确立 我国啤酒行业迈入存量竞争时代，产量销量小幅下降。2013年我国啤酒产销量见顶，啤酒行业进入存量竞争时代。产量方面，整体呈现下滑趋势，产量同比增速为负。根据国家统计局数据，2021年随着消费场景逐步恢复，全年实现产量3562.4万千升，同比+4.44%；2022年同比持平微增，同比增长0.18%。销量方面也呈下滑趋势，2018年销量小幅企稳回升后继续下行，2020年疫情影响下同比下滑6.03%，2021年销量同比回升3.91%至4436万千升。根据Euromonitor预测，2024年我国啤酒销量预计下降至4216万千升，同比下滑1.56%。整体来看，预计未来啤酒行业产销将保持稳定，量增贡献有限。 图表1近年来我国啤酒产量和增速图表2近年来我国啤酒销量和增速 中国啤酒产量(万千升)yoy（%） 5000 4000 3000 2000 1000 10% 5% 0% -5% -10% 0 201720182019202020212022 -15% 资料来源：国家统计局，平安证券研究所资料来源：Euromonitor，平安证券研究所 五强确立，竞争格局稳定。现阶段我国啤酒行业为寡头垄断式竞争，已形成稳定的“五王争霸”的竞争格局。龙头企业们纷纷从生产效率、管理能力、盈利能力等方面发力，以占据优势地位。按销量计，2021年我国啤酒行业CR5为92.5%，其中华润啤酒份额最高，占比31.0%，青岛啤酒为22.3%，百威亚太为21.6%，燕京啤酒为10.2%，重庆啤酒为7.4%，其