五大角度看改革兑现，燕京未来复兴可期

事件：公司发布2022年报。2022年公司实现营收132.0亿元，同比+10.4%，实现归母净利润3.5亿元，同比+54.5%；22Q4单季度公司实现营收18.8亿元，同比+19.4%，实现归母净利润-3.2亿元，亏损收窄1514万元。符合业绩快报。 从产品结构看改革：中高档产品占比不断提升，非啤酒业务高增瞩目。公司2022年销量/吨营收/吨成本分别同比+4.1%/6.0%/7.7%至377.0万千升/3501.7/2190.7元/千升，其中公司整体/啤酒业务/非啤酒业务毛利率分别同比-1.0/-0.5/-5.9pct至37.4%/38.4%/25.4%，啤酒业务中中高档产品营收同比+13.8%至76.6亿元，占比提升2.7pct至62.9%，其中U8销量增长超50%至39万千升，同时非啤酒业务营收同比+31.8%至10.2亿元，我们认为这是公司强化子公司考核后、非啤酒业务经营情况改善的结果。 从区域营收看改革：华北高增，华中可期。分区域来看，华北/华南/华东/华中/西北地区营收分别同比+16.9%/-3.8%/+10.3%/+22.5%/+14.3%至69.1/35.9/9.0/12.1/5.9亿元，华北地区营收占比高达52.4%，作为核心强势市场2022年依然维持高增，华南地区2022年收入承压主要系广西漓泉啤酒H1受水灾影响（H1营收同比-12.3%）， H2 不断追赶，剔除掉极端天气影响的华南地区，其他区域普遍高增，这是公司改革红利释放叠加U8大单品的带动效应在报表端的体现，据公司预算2023年预计实现营收146亿元、同比+11%，看好收入端超预期的可能性。从毛利率角度看，华北/华南地区2022年毛利率分别同比-1.4/1.5pct，考虑到22H1华北/华南地区毛利率分别同比+1.3/-2.4pct， H2 的差异主要系华北地区加大货折投放应对外部影响，这也带动22Q4单季度公司毛利率同比-8.7pct至4.2%，同时华南地区漓泉恢复正常经营后产品销售结构迅速恢复所致。 从子公司表现看改革：重点子公司普遍高增。广西漓泉/内蒙古赤峰/湖南衡阳/包头雪鹿/四川/福建惠泉营收分别同比-4.1%/+30.1%/40.4%/3.0%/15.0%/5.4%至38.3/9.8/5.6/5.4/5.5/6.1亿元 ， 净利率分别同比+0.4/1.7/0.8/1.5/-0.4/+1.2pct至14.1%/8.2%/10.2%/9.8%/9.4%/6.5%，除受水灾影响的漓泉啤酒，其他子公司普遍高增，重点子公司强化自身优势、持续释放业绩。 从所得税率看改革：弱势子公司扭亏效果明显。公司所得税率同比-13.2pct至20.9%，具体拆分来看主要系未确认可抵扣亏损和可抵扣暂时性差异的纳税影响带动所得税费用下降，这部分主要系弱势子公司扭亏、带动利润总额构成中亏损部分减少所致，报表中由可抵扣亏损带来的可抵扣暂时性差异从2021末的2105万高增至8057万元，同时递延所得税资产亦同比+30.1%。 从费用构成看改革：经营效率持续提升。吨酒生产消耗燃料动力/人工工资/制造及其他费用分别同比-2.1%/-4.6%/-0.6%，主要系公司产销分离政策下生产人员持续优化，2022年员工总数同比-9.3%、减少2437人，其中生产人员减少2165名，生产效率持续提升； 2022年公司销售/管理费用率分别同比-0.7/-1.3pct至12.4%/10.7%，带动归母/扣非归母净利率同比+0.8/0.6pct至2.7%/2.1%，其中管理费用中职工薪酬同比-3.9%，经营效率持续提升。 盈利预测 ：上调盈利预测并引入2025年，我们预计2023-2025年公司实现营收146.3/159.1/172.2亿元（原为143.9/156.5亿元），同比+10.8%/8.7%/8.3%，实现归母净利润6.8/9.8/13.9亿元（原为6.5/9.7亿元），同比+93.0%/43.4%/42.1%，当前股价对应2023-2025年PE分别为57/39/28x，公司“二次创业，复兴燕京”正在途中，beta与alpha兼具，持续看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：U8推广不及预期，改革成效不及预期，原材料价格上涨超预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）