三问三答梳理经营亮点，二次创业助力燕京复兴

事件：公司发布2022半年报。22H1公司实现营收69.1亿元，同比+9.3%，归母/扣非归母3.5/3.1亿元，同比+21.6%/16.3%；22Q2单季度公司实现营收38.1亿元，同比+7.5%，归母/扣非归母3.5/3.4亿元，同比-11.9%/-13.3%。 燕京啤酒半年报拆分。 分量价：22H1销量/吨营收/吨成本分别同比+0.9%/8.3%/9.1%，销售毛利率同比-0.4pct至39.9%；22Q2单季度销量/吨营收/吨成本分别同比-0.5%/+8.1%/+10.0%，销售毛利率同比-0.9pct至44.3%； 分地区：22H1华北/华东/华南/华中/西北地区营收38.2/4.5/16.4/6.4/3.5亿元，同比+20.0%/6.9%/-12.3%/+20.8%/+14.3%，华北/华南地区销售毛利率同比+1.3%/-2.4pct至38.5%/47.1%；华南受多雨天气与水灾影响； 分产品：22H1啤酒业务实现营收64.5亿元，同比+7.2%，占比同比-1.9pct至93.4%；公司中高档/普通产品分别同比+9.4%/3.8%至40.6/23.9亿元，毛利率分别同比-0.8/-0.2pct至47.6%/30.0%，U8带动高端化不断推进； 费用率&盈利能力：22H1公司销售/管理分别同比+0.5/+0.2pct至11.5%/12.0%，22Q2公司销售/管理分别同比+2.3/+1.2pct至11.1%/10.9%，广宣与运输费上涨拉动销售费用，同时21Q2单季度公司销售费用率为8.8%、基数较低；22H1公司归母/扣非归母净利率分别同比+0.5%/+0.3pct至5.1%/4.5%，22Q2单季度公司归母/扣非归母净利率分别同比-2.0/-2.1pct至9.2%/8.9%； 子公司：22H1漓泉/赤峰/惠泉营收17.4/4.4/3.1亿元，同比-12.2%/+2.2%/-0.7%，实现净利润2.3/0.4/0.2亿元，同比-30.6%/-11.0%/+33.1%。 三问三答：如何理解燕京啤酒在逆境下的经营亮点？ 一问：如何理解漓泉啤酒降速？答：通过复盘漓泉啤酒过去表现，我们认为Q2广西多雨天气及水灾是漓泉经营承压的核心原因； 二问：如何观察U8在表观是否兑现？答：我们认为22H1除华南地区外其他区域营收均有较快增长，其中22H1华北地区营收同比+20%，同时华北地区毛利率在行业性成本压力上行的背景下毛利率正增长，二者均为U8放量带动结构改善所致。 三问：如何理解燕京降本增效的进度？答：通过拆解燕京啤酒净利润构成，可以看到22H1在漓泉啤酒承压的情况下其他子公司净利润大幅增长，我们认为公司降本增效与人员优化正持续兑现，公司盈利能力亦持续向好。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现归母净利润3.8/5.3/7.5亿元，同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股价对应2022-2024年市盈率分别为64/45/32x，公司当前提出“二次创业，复兴燕京”，十四五规划清晰、路径明确，看好未来降本增效与U8发展，维持“买入”评级。 风险提示：U8推广不及预期，疫情反复影响动销，降本增效进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 燕京啤酒半年报拆分 分量价：22H1销量/吨营收/吨成本分别同比+0.9%/8.3%/9.1%，销售毛利率同比-0.4pct至39.9%；22Q2单季度销量/吨营收/吨成本分别同比-0.5%/+8.1%/+10.0%，销售毛利率同比-0.9pct至44.3%。 分地区：22H1华北/华东/华南/华中/西北地区营收38.2/4.5/16.4/6.4/3.5亿元，同比+20.0%/6.9%/-12.3%/+20.8%/+14.3%， 华北/华南地区销售毛利率同比+1.3%/-2.4pct至38.5%/47.1%；华南受多雨天气与水灾影响。 分产品：22H1啤酒业务实现营收64.5亿元，同比+7.2%，占比同比-1.9pct至93.4%； 公司中高档/普通产品分别同比+9.4%/3.8%至40.6/23.9亿元，毛利率分别同比-0.8/-0.2pct至47.6%/30.0%，U8带动高端化不断推进。 费用率&盈利能力：22H1公司销售/管理分别同比+0.5/+0.2pct至11.5%/12.0%，22Q2公司销售/管理分别同比+2.3/+1.2pct至11.1%/10.9%，广宣与运输费上涨拉动销售费用，同时21Q2单季度公司销售费用率为8.8%、基数较低；22H1公司归母/扣非归母净利率分别同比+0.5%/+0.3pct至5.1%/4.5%，22Q2单季度公司归母/扣非归母净利率分别同比-2.0/-2.1pct至9.2%/8.9%。 分子公司： 漓泉啤酒22H1实现营收17.4亿元，同比-12.2%，实现归母净利润2.3亿元，同比-30.6%，净利率同比-3.5pct至13.3%； 赤峰啤酒22H1实现营收4.4亿元，同比+2.2%，实现净利润0.4亿元，同比-11.0%，净利率同比-1.5pct至9.9%；6月旺季内蒙古有疫情扰动； 惠泉啤酒22H1实现营收3.1亿元，同比-0.7%，实现净利润0.2亿元，同比+33.1%，净利率同比+1.3pct至5.0%; 三问三答：如何理解燕京啤酒在逆境下的经营亮点？ 一问：如何理解漓泉啤酒降速？答：多雨及水灾是核心原因 2022H1漓泉啤酒经营承压。从报表端来看，2022H1漓泉啤酒营收/业绩增速分别为-12.2%/-30.6%，带动公司净利率同比-3.5pct至13.3%，22H1漓泉啤酒实现营收17.4亿元，而燕京啤酒在华南市场实现营收16.4亿元，华南市场是漓泉啤酒的主销区，22H1华南市场毛利率同比-2.4pct至47.11%，预计主要系漓泉啤酒销量下滑情况下规模效应不再，带动华南地区毛利率承压。回顾近年发展可以看到，22H1漓泉啤酒17.4亿营收甚至低于疫情严格封锁时20H1营收，而22H1华南地区（漓泉主销区）毛利率也是近年来首次负增长，在销量承压、毛利率下滑的双重影响下，22H1漓泉啤酒净利率同比-3.5pct至13.3%，处于近年低位。 图表1：燕京华南地区营收与漓泉啤酒营收情况（亿元） 图表2：近年来漓泉啤酒H1营业收入情况（亿元） 图表3：华南地区毛利率2022H1首次负增长 图表4：22H1漓泉啤酒净利率下降至近年最低值（亿元） 漓泉经营承压主要系天气原因而非其他。据燕京啤酒2022年中报披露信息，漓泉啤酒当前在广西市场占有率达85%以上、市场地位巩固，我们认为漓泉22H1经营承压并非经营异常或竞争加剧所致，考虑到当前毛利率和净利率已低于疫情严格管控的20H1期间水平，而22H1广西省内疫情影响相对可控，所以我们认为漓泉22H1经营承压主要系多雨天气与水灾影响。据央广网报道，2022年入汛以来，广西经历了六轮强降雨过程，造成375.5万人受灾，从雨情角度来看，广西平均降水量490.8毫米，创1979年来同期最多，为常年同期降水量1.6倍，同时局部地区雨强刷新历史记录、暴雨持续时间长； 从水情和灾情方面，暴雨洪水区域叠加、上游洪水量大、干流起涨水位较高等因素引发洪水灾情，预计造成直接经济损失124.8亿元。 图表5：2H1广西省内疫情影响较小（人） 二问：如何观察U8在表观是否兑现？答：华北区域营收高增与毛利率改善 华北市场强势复苏是燕京U8放量增长的结果。2020年U8全国上市后，燕京啤酒在自身优势市场率先开启燕京U8的宣传、铺货和动销工作，考虑到公司三大核心市场中北京和内蒙古均处于华北市场，我们认为近年来华北市场的营收止跌回升是燕京U8放量的结果，大单品战略下迅速放量带动公司整体量价齐升，而华北市场表现最为亮眼，21H1/2021/22H1华北地区营收分别同比+27.9%/18.1%/20.0%，考虑到近年来北京较为严格的疫情管控，华北市场整体保持高增难能可贵，22H1华北/华东/华南/华中/西北地区营收同比+20.0%/+6.9%/-12.3%/+20.8%/+14.3%，我们认为除华南地区以外，各地区营收高增是U8为公司带来积极变化的结果之一。 图表6：华北地区近年来营收止跌回升 图表7：近年来各区域H1营收情况（亿元） 华北地区毛利率同比+1.3pct是U8放量带动产品结构改善的结果。21 H2 以来啤酒行业面临行业性成本压力，催生行业性提价，从22H1个啤酒企业毛利率与同比变化情况来看，仅青岛啤酒和燕京啤酒的华北区域实现毛利率正增长，即通过产品结构改善显著冲抵了成本上涨压力，我们认为燕京啤酒在华北地区随着U8放量带动营收高增的同时，高端化带动毛利率同比改善、完全抵消了成本上涨压力，我们认为这是U8放量后盈利能力在表观的体现，预计未来随着广西市场动销恢复正常，公司整体销售毛利率亦将实现较好增长。 图表8：22H1各家啤酒企业毛利率对比 三问：如何理解燕京降本增效的进度？答：持续推进中，细节见改善 漓泉啤酒以外的子公司降本增效成果显著、净利润整体高增。考虑到22H1漓泉啤酒盈利能力下滑具有特殊性（极端天气导致），我们若将燕京啤酒历年H1净利润拆解为漓泉啤酒净利润和其他子公司净利润，可以看到22H1尽管漓泉啤酒净利润同比-30.6%至2.31亿元，但其他子公司净利润同比+578.3%至1.82亿元，已恢复至疫情前水平，反应出公司当前降本增效战略已取得初步成效，未来若随着极端天气影响减弱、漓泉啤酒经营动销恢复正常，公司有望进一步市场高业绩弹性。 图表9：燕京啤酒17H1-22H1净利润拆解（亿元） 所得税率与辞退福利提升，反应出减亏与人员优化持续推进。燕京啤酒由于过去常年亏损等问题，报表端所得税率较高（由于亏损子公司无需缴纳所得税，但是合并报表过程中会对营业利润产生负贡献，带动表观所得税率较高），22H1燕京啤酒所得税率同比-4.0pct至18.0%，我们认为所得税率下降反应出弱势子公司的扭亏工作持续进行，同时22H1燕京啤酒辞退福利从21H1的134.1万元提升至3148.8万元，反应出公司不断推动员工优化等相关工作，降本增效工作持续推进中。 图表10：燕京啤酒22H1所得税率同比-4.0pct 图表11：燕京啤酒17H1-22H1辞退福利（百万元） 投资建议 预计公司2022-2024年实现归母净利润3.8/5.3/7.5亿元，同比+64.3%/41.9%/41.7%，目前股价对应2022-2024年市盈率分别为64/45/32x。 PE视角下公司估值常年处于高位，但EV/EBITDA视角下仍具估值性价比，当前股价对应2022-2024年EV/EBITDA为15.9/12.1/9.5x，考虑到处于相对稳定期的国际啤酒巨头EV/EBITDA多位于15倍左右，但盈利能力快速提升阶段下EV/EBITDA亦有快速提升，我们认为当前燕京啤酒估值尚未完全反应未来降本增效带来的盈利能力快速提升。若对标青啤人效水平，中期视角下燕京啤酒EBITDA Margin提升至15%，当前2024年Wind一致预期营收为151亿元，则对应EBITDA为22.7亿，若EV/EBITDA给予13x，对应EV为294亿，保守假设燕京资产负债表中货币资金与交易性金融资产合计50亿元，对应市值近350亿，中期视角下市值仍有较大上涨空间，看好公司在“二次创业，复兴燕京”的主基调下，未来大单品放量与降本增效举措持续落地，维持“买入”评级。 风险提示 U8推广不及预期。燕京U8作为公司的核心产品，目前仍处于大单品打造期，未来发展存在不确定性。 疫情反复影响动销。若疫情局部反复导致防疫措施升级，或对啤酒消费场景产生影响，进而影响产品动销和公司收入。 降本增效进度不及预期。公司当前正推动降本增效举措落地，改革过程中或遇困难，若整体进度不及预期，将带动业绩释放速度慢于预期。