U8开拓升级路，二次创业谋复兴

燕京啤酒为国内top5的啤酒企业，2019年开始推进五年增长与转型战略，加速高端化发展。产品端，依靠核心大单品U8带动高端转型，并围绕U8推出一系列产品，产品梯队逐渐完善；渠道和营销方面，在大单品带动下推进更加顺畅、更具着力点。管理改善层面，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进。 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间 啤酒行业已进入存量升级的高端化发展阶段，2016-2017年龙头公司纷纷提出高端化战略。经过几年发展，国内啤酒高端化成效初显，高端啤酒销量5年复合增长率达5.5%，高于行业整体增速。但对比美国市场来看，我国高端啤酒销量占比仅为36%，不及的美国46%，均价方面也仅有美国一半左右，未来结构升级空间仍大。 核心看点：U8带动转型，高端化开启加速 燕京啤酒在2019年启动五年增长与转型战略。公司的高端化战略侧重产品端，围绕U8展开结构升级。2019年推出核心产品U8，面市后迅速放量， 2021年销量增长123%达到26万吨，并有望在2025年成为百万吨大单品；围绕U8，公司不断完善“大单品+特色产品”体系，V10、鲜啤2022等产品协同U8助力公司产品结构升级。渠道端，U8的推出使得渠道拓展更顺畅，主推餐饮渠道，加固基地市场并加速补全空白区域。 改革催化：提效减亏推进，管理改善可期 燕京在同行企业密集关厂提效的过程中，动作稍慢，产能利率和人均创收仍偏低。另外，弱势子公司亏损严重，近五年亏损金额在3-6亿之间，拖累整体盈利能力。当前公司已开启多项提效减亏工作，帮扶弱势子公司、改革提效提上日程。今年新管理层上任，新任董事长耿超曾任职于国企改革办公室，有丰富的国企改革经验，后续相关改革举措有望加速推出，提振公司经营效率和盈利能力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，对应增速分别为8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速9.74%；归母净利润分别为2.91/5.06/7.28亿元，对应增速分别为28%/74%/44%，未来三年复合增速47.25%，EPS分别为0.10/0.18/0.26元。FCFF绝对估值法测得公司每股价值11.8元；可比公司EV/EBITDA估值在16-20倍，考虑到公司大单品放量与管理改善潜力，给予公司2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价12.2元。综合绝对估值和相对估值，给予2023年目标价12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大单品销量不及预期；改革进度不达预期；成本大幅上升。 投资聚焦 核心逻辑 公司在2019年开启高端化战略，推出大单品U8，围绕大单品产品体系逐渐丰富完善，营销和渠道也不断巩固创新，整体经营势能向上；管理改善层面，燕京的改革提效落后于行业，存在改善空间，燕京的改革提效进程落后于行业，存在改善空间，新管理层上任后，相关举措有望加速推进，经营效率和盈利能力提升可期。 不同于市场的观点 市场认为燕京啤酒转型还在初期阶段，高端化战略和减亏提效的情况尚不明确。我们认为，燕京啤酒高端化转型目标明确，新任管理层经验丰富，加速推进大单品战略，U8采用差异化竞争，价格带内无压倒性竞品，有望成为百万吨大单品；改革方面，提效减亏正持续推进，另外新董事长有丰富的国企改革经验，且从上级部门调任，预计改革举措实施会比较顺利。 核心假设 收入预测：公司加速增长与转型，大单品U8带动销量与吨价增长。考虑到大单品U8放量与加速推新，预计公司中高端产品销量2022-24年增速9%/18%/15%，总体销量未来三年复合增速3.80%。考虑到高端化逻辑及公司本身中高端产品占比提升，预计2022-24年公司均价持续提升，未来三年复合增长率6.31%。综合来看，预计公司2022-24年啤酒业务收入增速9.27%/11.99%/9.83%。 毛利率预测：包材价格开始进入下降通道，原材料价格预计回落，预计公司2022-24年毛利率分别为38%/41%/43%。 费用率预测：考虑到公司加速产品推新和渠道拓展，预计2022-24年销售费用率分别为13.3%/13.8%/14.3%；考虑到公司提速改革和降本增效，预计2022-24年管理费用率分别为11.0%/11.0%/10.5%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-24年营业收入分别为129.98/144.64/158.09亿元，同比增速8.67%/11.28%/9.30%，未来三年复合增速约9.74%；归母净利分别为2.91/5.06/7.28亿元，未来三年复合增速约47.25%。 结合EV/EBITDA相对估值与FCFF绝对估值，给予公司目标价12元，首次覆盖给予买入评级。 投资看点 短期：包材价格进入下降通道，关注原材料价格回落、盈利能力改善的催化。 中长期：公司产品体系和营销渠道继续丰富完善，关注大单品销量及区域市场市占率提升情况；改革提效持续推进，关注改革进展情况。 1.燕京啤酒：四十年民族企业，“二次创业”谋复兴 1.1国产啤酒龙头，开启二次创业新征程 燕京啤酒是国内啤酒行业龙头之一，旗下“1+3”品牌拥有“大单品+特色产品”体系。燕京啤酒总部位于北京，是国内啤酒行业TOP5上市公司之一，2021年销量市占率达到8.16%。目前公司旗下主要有“1+3”品牌，即燕京主品牌和漓泉、惠泉、雪鹿三大副品牌。燕京啤酒于2019年开启“五年增长与转型”战略正式开始全国高端化布局，陆续推出大单品燕京U8、V10、新雪鹿，以及特色产品燕京八景、白啤、S12皮尔森等，加速补全产品体系，在高端化浪潮中寻求破局之道。 图表1：燕京啤酒“1+3”品牌主要产品 燕京啤酒是国资持股的民族企业，无外资背景。燕京啤酒1997年完成股份制改造后在深交所上市，目前第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例57.40%，实际控制人为北京控股有限公司。燕京啤酒上市以来未引入外资投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有外资背景的民族企业。 图表2：燕京啤酒股权结构图（2022三季度） 图表3：燕京啤酒并购地图 1.2产品高端化转型初显成效 燕京啤酒创业30年稳健增长，存量时代转型稍慢，2019年开启全国高端化。 随着国内啤酒市场的变迁，燕京啤酒的发展主要经历了四个阶段： 1980-1999：快速增长时期用“胡同策略”创新突破，打破传统统包销模式，在北京全面组建深度分销网络，成为全国第一个产销量超过100万吨的啤酒企业； 2000-2012：跑马圈地时期通过收购进行全国化扩张，发展成全国前五的跨地区啤酒集团，并形成“1+3”品牌战略； 2013-2018：啤酒行业进入存量时代后，燕京啤酒作为国企转型慢，盈利受低效和弱势子公司亏损拖累，未能维持快速增长； 2019-至今：2019年燕京提出“五年增长与转型战略”并推出大单品U8，正式开启高端化转型。 近两年加速高端化，营收和利润表现亮眼。近两年啤酒龙头营收呈增长趋势，其中重庆啤酒2021年与2022上半年营收同比增速均超10%，而燕京啤酒同期增速均超9%位列第二，高于青岛啤酒和华润啤酒。2021年受益于U8放量，燕京啤酒营收同比增长9.45%至119.61亿元，归母净利同比增长15.82%至2.28亿元，毛利率、净利率也有所提升，分别达到38.44%、1.91%；2022年公司交出八年来最亮眼半年报，受益于产品结构升级、营销渠道创新，营收同比增长9.35%至69.08亿元，归母净利同比增长21.58%至3.51亿元，扣非净利同比增长16.27%至3.13亿元。 图表4：燕京啤酒发展四阶段 2.啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间 2.1高端化成共识，结构升级仍有空间 啤酒行业结束扩容期，进入高端化新阶段。从产量和企业战略角度复盘，啤酒行业的发展可以分为三个阶段：2013年之前，行业处于持续扩容期，啤酒产量在人口红利等影响下持续增长，各龙头公司跑马圈地，基本形成了行业前五的竞争格局； 2013-2016年，行业产量达到5000万千升后见顶，并购导致的低效率等问题开始暴露，龙头公司历史包袱沉重，行业开启激烈的存量竞争，部分小厂退出；2017年至今，龙头公司在成本压力下开始提价，同时啤酒消费总量在人口老龄化等因素的作用下见顶，人均消费量趋于饱和，因此，龙头公司达成高端化共识，从追求规模转向追求质量和利润，行业进入结构升级阶段。 图表5：啤酒行业发展阶段 龙头纷纷提出高端化战略，高端化逻辑坚定。在行业产量见顶第三年后，2016年重庆啤酒在行业内率先提出了高端化战略“扬帆22计划”，2017年华润啤酒和青岛啤酒紧随其后，分别提出“3+3+3”战略、开启“1+1”品牌战略。至此，高端化成为啤酒行业共识，龙头公司纷纷转向高端化竞争，开启产品和渠道高端化，提升品牌形象的同时加速提效减亏，追求高质量发展。 图表6：啤酒龙头企业高端化战略及产品渠道策略 对比美国市场，国内高端化仍有较大空间。随着高端化步入深水区，国内啤酒市场消费需求呈现多元化、高端化、个性化趋势，高端啤酒销量和占比不断提升，近五年的复合增长率达到5.53%，高于中等啤酒（2.01%）、经济啤酒（-3.33%）。然而，通过对比美国相对成熟的消费市场可见，当前国内啤酒市场的价格和品质仍有较大的上升空间。美国相对成熟的啤酒消费市场中高端产品占比接近50%，啤酒均价超过4美元/升，而我国高端啤酒占比不足40%，啤酒均价只有美国啤酒均价的一半左右，高端化发展仍有空间。 图表7：中美啤酒行业产品结构对比 图表8：中美啤酒单价对比 2.2五强格局稳定，基地诸侯为王 当前五强格局稳定，各龙头占据不同优势区域。中国啤酒行业经过多年的并购整合，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京啤酒、重啤（嘉士伯）五强格局，近年来竞争格局变化较小，2022上半年销售量CR5达到77.1%。分品牌看，青啤优势市场沿黄河分布；华润啤酒优势市场为西部和东北地区；百威优势市场在南部；重啤与嘉士伯重组后，在重庆、新疆、宁夏等地市占率占优；而燕京啤酒在北京、广西和内蒙古市占率都超过50%；仅少数省份仍存在较强势的区域性品牌，如西藏拉萨啤酒和河南金星啤酒。 图表9：我国五大啤酒企业市占率 注： 图表10：我国五大啤酒企业分省市占率 各啤酒企业在巩固自身基地市场基础上，着力推进全国高端化布局。华润啤酒在全国优势区域相对最多，策略为在原有市场基础上进一步“抢和扩”；青岛啤酒本部为山东，策略为从核心大基地市场山东向四周以“一纵两横一圈”拓展市场；重庆啤酒与嘉士伯重组后首先瞄准西部竞争较少的区域，从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁夏、云南，并进一步向全国进军。与青岛啤酒和重庆啤酒从核心大基地向外辐射扩散的模式不同，燕京啤酒总体市占率较低，优势区域较分散，在华北、华南均有基地 注： 图表11：啤酒企业区域市场策略对比 3.核心看点：U8带动转型，高端化开启加速 图表12：燕京啤酒的五年增长与转型战略及“十四五”战略 3.1产品：U8带动升级，产品梯队日趋完善 3.1.1U8作为新增长点，带动高端化转型 首个全国大单品U8聚焦次高端蓝海，以差异化卖点迎合年轻消费者需求。U8是燕京啤酒推出的首个全国化大单品，由2019年基于漓泉品牌区域市场高端化的成功经验升级而来，主要面向年轻消费群体。U8位于8-10元次高端价格带，相对于其他龙头主要发力的10元以上高端价格带和6-8元终端价格带，这一价格带内具有压倒性优势的竞品较少，有望迅速抢占市场，并更好地承接中低端啤酒的升级需求。与主要竞品华润啤酒SuperX、青岛啤酒经典1903、重庆啤酒乐堡和乌苏相比，U8以矮胖棕瓶提高辨识度，以拉环瓶盖提升消费者开瓶体验，以低度、不上头的清爽口感为差异化卖点，符合年轻消费者追求新奇与微醺的需求。 图表13：燕京U8产品属性与竞品介绍 图表14：燕京U8产品属性与竞品介绍 U8放量带动燕京营