【债券深度报告】城投全景系列报告：四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年03月25日 【债券深度报告】 四川：成渝双城经济圈战略下的西南核心增长极 ——城投全景系列报告 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】“退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？——化债攻坚系列之二》 2024-03-13 《【华创固收】AMC行业信用研究与投资序列— —非银金融行业债券投资手册之四》 2024-02-29 《【华创固收】重要货基名单公布，整改压力大么？ ——机构行为系列专题之二十一》 2024-02-28 《【华创固收】TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望——聚焦大金融债系列之二》 2024-02-06 《【华创固收】低利率环境下信用择券如何选择？ ——从2023Q4前�大持仓看债基信用策略》 2024-02-05 2023年四川省GDP总量突破6万亿，首次超越河南，排名上升至全国第�位，全年GDP增速为6%，在全国前十经济大省中与山东、浙江、湖北并列增速第一。从市场表现看，四川整体利差虽已压缩至历史极低位置，但3年期以内品种行权估值收益率中位数仍居于全国前十，且四川存量城投债规模超万亿，择券空间大。本文对四川基本面数据做系统全面的梳理，短期看成都绵阳、德阳、泸州等区域城投债或有进一步挖掘空间。 �大视角看四川： 1、经济视角：四川是经济大省，2023年GDP突破6万亿，首超河南，位居全国第🖂，在西南�省中居首位，经济增速为6%，处全国中上游水平。 2、产业视角：四川“三二一”产业结构稳定，重点推进电子信息、装备制造食品轻纺、能源化工、先进材料和医药健康等六大万亿级产业，且有多个产业集群入选“国家队”，上市公司总市值居于全国第八位。 3、人口视角：四川是传统人口大省，2022年常住人口8374万人，排名全国第5。人口流动性适中，近十年常住人口持续增长。 4、金融视角：四川省内银行数量较多，单个银行注册资本较大，担保资源也较丰富，但金融资源对区域内广义债务保障倍数不足两倍。 5、政策视角：2023年下半年以来，四川省政府密切关注地方债务化解，多次表态严禁违规举债，并加大债务监管和问责的力度。此外也关注金融和产业的发展，致力于打造西部金融中心，增强成都金融枢纽功能。 整体投资价值分析：偿债能力方面，四川省土地市场规模居于全国前列，但近两年成交额连续下滑，2022、2023年分别同比下滑8%、22%；2023年城投债净融资723亿元，居于全国第六，但同比减少350亿元，降幅明显。偿债意愿方面，历史上有7家主体发生信用债违约，部分区县出现非标舆情，2023年底以来城投融资政策收紧的背景下，部分尾部区县偿债压力愈发凸显。投资收益方面，历史估值表现相对稳定，目前利差已压缩至历史低位，3年以内中短端品种仍有一定收益可挖掘。 各地市基本面分析： 1、从经济财政情况看：成都省会优势明显，2023年GDP总额为22074.72亿元，占全省GDP总量超三分之一；地市间经济体量有分化，整体增长势头良好。除成都外，各地级市财政自给率一般，但2023年多数地级市自给率同比有所提升。 2、从债务情况看：截至2023年12月底，四川省共有1378只城投债，涉及各 层级共234个发债主体，存量规模为10498亿元，其中超半数分布在成都市。 各地市投资价值分析： 1、成都市在省内独一档但内部分化大，有挖掘空间：一圈层资质较好，市场认可度高，收益上的可挖掘空间不大；二圈层中双流区资质最好，郫都区、新都区、温江区、龙泉驿区也可适当参与，青白江区资质稍差；对于三圈层，如对收益诉求较高，可综合考虑担保情况，短端品种择机参与。 2、绵阳市、宜宾市经济财政实力居于省内前列，属风险较小区域：宜宾3年 期以内品种行权收益率已被压缩至低位，后续挖掘空间不大，而绵阳3年期以 内公募债、私募债行权收益率分别为3.05%、3.23%，居于省内中游，可进一步挖掘。 3、德阳市、泸州市、达州市、乐山市基本面居于省内上游，可关注市级平台投资机会：收益率表现上，乐山和达州性价比已不高，德阳和泸州可择机参与。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生引发估值波动。 投资主题 报告亮点 基于四川省及各地市公布的经济、财政数据，从经济、产业、人口、金融、政策�大视角切入，对省级层面的经济财政实力、优势产业、人口增速、金融资源、政策变化等进行了梳理。结合基本面情况，从偿债能力和偿债意愿两方面对四川省城投债的相对投资价值做出判断，并提出了两个具体的收益挖掘思路。在报告的第�部分，列明了四川省本级及各地市下属城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 在对四川省区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿：偿债能力方面，2023年四川省土地成交额同比降幅较大，土地市场热度一般；2023年四川省城投债净融资额也出现同比大幅减少。偿债意愿方面，四川省历史上发生过信用 债和非标违约舆情，信用环境受到较大负面影响，2023年底以来城投非标舆 情又屡屡被曝，城投融资政策收紧的背景下，部分尾部区县偿债压力凸显。收益情况来看，随着城投化债行情的演绎，四川省城投利差已压缩至历史低位，估值表现相对稳定，3年以内中短端品种仍有一定收益可挖掘。 对各地市城投债投资价值进行研究时，主要以各地市经济、财政、债务负担等基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。 目录 一、综合概况：经济体量较大，综合财力较强，但债务负担偏重6 二、�大视角看四川：经济、产业、人口、金融、政策7 （一）经济视角：经济总量在西南�省中居首位，经济增速处中游水平7 （二）产业视角：聚焦六大优势产业提质倍增，上市公司市值居于全国前列8 1、产业结构：“三二一”产业格局稳定，培育六大万亿级产业8 2、上市及发债主体资源：上市公司共173家，产业债发行主体多为地方国有企业 ...............................................................................................................................11 （三）人口视角：传统人口大省，人口流动性适中，近十年常住人口持续增长12 （四）金融视角：金融资源对债务保障倍数偏低，但省内担保资源较为丰富13 1、金融资源对区域内广义债务保障倍数不足两倍13 2、省内担保资源较为丰富14 （🖂）政策视角：关注债务化解，强调产业发展和打造西部金融中心14 三、整体投资价值分析：利差已压缩至历史低位，短端品种尚有挖掘空间17 （一）区域内风险事件：历史上发生过信用债和非标违约舆情17 1、7家主体发生信用债违约，部分区县出现非标舆情17 2、信用风险舆情事件对区域利差的影响18 （二）土地出让收入：2023年四川土地成交额同比降幅较大20 （三）再融资情况：2023年四川省城投债净融资额同比大幅减少21 （四）投资收益方面：利差已压缩至历史低位，估值表现相对稳定23 四、各地市基本面分析25 （一）地级市经济概况：成都省会优势明显，地市间有分化，整体增长势头良好26 （二）地级市财政概况：财政自给率一般，土地成交量普遍下滑27 （三）债务分布情况：区域债务规模分化，全省半数存量债在成都29 （四）债券投资价值：利差压缩至极致，关注成都、绵阳、德阳、泸州挖掘机会31 （🖂）收益挖掘思路：短端下沉和拉久期34 1、短端继续下沉挖掘收益34 2、适当拉久期至2-3年34 �、各地市平台梳理35 （一）各地市城投平台基本情况35 （二）各地市城投平台经营、财务状况梳理36 六、风险提示47 图表目录 图表1四川省经济、财政、债务、金融、债券综合概况6 图表2四川GDP处于西南�省首位（亿元）8 图表3四川GDP增速处于西南�省中游水平8 图表4四川省近六年三产增加值占比变化8 图表5四川六大重点产业发展现状及目标9 图表6四川各地市产业分布及代表企业10 图表7四川省上市公司数量及总市值居于全国前列11 图表8截至2023年底四川省存续信用债规模及占比情况12 图表9截至2023年四川省产业债发行主体共69个12 图表102013-2022年四川省常住人口增速居于全国第15位13 图表112022年四川省金融资源对广义债务的保障倍数为1.6714 图表12截至2024年3月25日四川省融资担保资源14 图表13四川省近期城投相关政策梳理15 图表14四川省主要领导班子16 图表152014年至今四川省信用债违约金额合计154亿元，居全国第13位17 图表162014年至今四川省共7家主体发生信用债违约18 图表172018年至今四川省共发生11起城投非标舆情事件18 图表182014-2023年四川省信用利差变化20 图表192022-2023年各省土地成交情况21 图表20各省2022年、2023年城投债净融资情况（单位：亿元）22 图表21四川省2023年分月份城投债净融资情况（单位：亿元）22 图表222023年9月-2024年3月13日四川省城投债提前偿还明细23 图表23各省不同期限城投债行权收益率中位数分布情况23 图表24各省城投债净价最低值区间只数占债券总只数比重24 图表25四川省城投债信用利差已大幅突破2022年资产荒阶段最低点（单位：BP）25 图表26四川省各地市GDP总额、GDP增速、人均GDP情况26 图表27四川省各地市财政情况分析27 图表282020-2023年四川省各地市财政自给率变化28 图表29四川省各地市土地成交及其对城投利息的保障倍数情况29 图表30四川省各层级城投债带息债务和存量债规模29 图表31四川省各地市城投债带息债务和存量债规模30 图表32四川省各地市2022、2023年城投债净融资情况（单位：亿元）31 图表33截至2024年3月8日四川省存量城投债各行权剩余期限债券余额及只数31 图表34四川省各地市存续城投债（公募债）行权收益率分布情况（中位数，%）...32 图表35四川省各地市存续城投债（私募债）行权收益率分布情况（中位数，%）...32 图表36短端下沉策略共筛选出24只债券34 图表37拉久期策略部分筛选债券35 图表382023年各地市城投平台数量及存量城投债余额35 图表392023年四川省城投平台按行政层级分布36 图表402023年四川省城投平台数量主体评级分布36 图表41省本级城投平台经营、财务状况梳理36 图表42成都市城投平台经营、财务状况梳理37 图表43绵阳市城投平台经营、财务状况梳理40 图表44宜宾市城投平台经营、财务状况梳理40 图表45泸州市城投平台经营、财务状况梳理41 图表46眉山市城投平台经营、财务状况梳理41 图表47遂宁市城投平台经营、财务状况梳理42 图表48德阳市城投平台经营、财务状况梳理43 图表49南充市城投平台经营、财务状况梳理43 图表50达州市城投平台经营、财务状况梳理43 图表51乐山市城投平台经营、财务状况梳理44 图表52内江市城投平台经营、财务状况梳理44 图表53广安市城投平台经营、财务状况梳理44 图表54广元市城投平台经营、财务状况梳理45 图表55巴中市城投平台经营、财务状况梳理45 图表56攀枝花市城投平台经营、财务状况梳理45 图表57