城投全景2022系列报告之四：云南：优势在区位，出路在开放

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年12月29日 【债券深度报告】 云南：优势在区位，出路在开放 ——城投全景2022系列报告之四 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】三大视角看信用债调整空间与配置价值》 2022-12-26 《【华创固收】稳字当头，城投不悲观——城投债 2023年度投资策略》 2022-12-22 《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》 2022-12-07 《【华创固收】龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告》 2022-12-06 《【华创固收】聚焦人口，如何看城投的区域性机会？——宏观视角看城投系列之一》 2022-11-25 云南当前债券市场核心问题汇总分析，影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量： 1、正面——有利于其估值修复的因素：1）云南康旅提前兑付；2）政府债务管控力度强化；3）较于当前收益率债务率水平尚可；4）城投收益率整体从发达地区开始出现下行趋势；5）发债主体体量相对大。2、反面——制约其估值修复的因素：1）土地市场偏冷；2）机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持；3）机构风险偏好区域抱团特质仍强。 综上，建议充分关注云南省属企业和昆明核心平台，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机。对于定开型基金、专户和券商资管，11月利差调整后，具备相对合适的收益挖掘特征，可优先考虑康旅提前兑付后首先利好的云投等省级平台。 �大视角看云南 1、经济视角：云南省经济整体保持高速发展态势，2008-2020年云南GDP增速均高于全国平均，当前城镇化率为51.04%，未来城镇化发展仍具较大空间。2、产业视角：自然资源丰富，产业加快由中低端向中高端迈进，电子设备、 绿色能源、生物医药等领域发展迅速，习近平总书记提出“云南的优势在区位， 出路在开放”，进出口对GDP贡献大;上市公司共41家。 3、人口视角：云南常住人口4721万人，居全国第12，人口基数大，但2021 抽样调查数据显示已进入负增长，同时外来人口仅占常住人口总数的5%。 4、金融视角：全国第一批3000亿元政策性、开发性金融工具中，云南省共获 得项目投放38个，投放基金178.49亿元，主要集中于交通基础设施和水利基 础设施，在全国排名靠前。 5、政策视角：1）经济发展方面，提出打造世界一流“三张牌”、大力推进“数字云南”的战略规划，在“产业强省三年行动”规划下出台多项利好区域实体经济发展的政策；2）债务风险管控方面，在各重大会议和文件中多次强调，要全力以赴化解债务风险等内容，康旅公开债提前偿还也有助于提振信心。 整体投资价值研究：偿债意愿方面，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视。偿债能力方面，土地成交额连续两年大幅下降，土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦相对偏弱，区域 内城投债收益率位于全国较高梯队水平。 省内各地级市基本情况：呈现中心强四周弱格局 1、各地级市经济概况：昆明市经济实力遥遥领先，2021年GDP总量为7223 亿元，而近半地级市GDP总量不足千亿元。 2、地市财政概况：财政自给率逐年上升，云南各地市财政自给率偏低，但2020年以来整体逐年上升。全口径债务率方面，除大理州与昆明市在300%以上之外，其他地市主要位于100%-200%之间。 3、债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市。 4、各地级市债券投资价值：综合各地市债券收益率及经济财政实力，判断出： 1）高性价比区域：曲靖市、红河哈尼族彝族自治州；2）收益偏高区域：玉溪市；3）可挖掘低风险区域：省级、昆明市。 5、个券收益挖掘：1）短端品种收益挖掘。云南内目前剩余期限位于1年以下 的存量公募城投债共计74只，债券余额共计662.9亿元。2）“小而美”城投 发行债券，共有8家城投公司可供选择，债券余额共计48.18亿元。 风险提示： 政策支持力度不及预期，旅游业及土地市场恢复不及预期。 投资主题 报告亮点 基于2021年云南区域及下辖各地市公布的经济、财政等数据，从经济、产业、人口、金融和政策�大视角切入，对省级层面的财政实力、优势产业、人口流动、金融资源概况进行了完整梳理，从偿债意愿及偿债能力两方面出发对于云南整体投资价值做出判断，并提出了两个具体收益挖掘思路。在报告第四部分，列明了云南本级及各地市下属共62家城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 从影响云南城投平台未来收益率走势的正反两方面因素来看，跟踪云南省属企业和昆明核心平台未来市场走势，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机会。 在对云南整体投资价值进行分析时，主要从偿债意愿及偿债能力进行综合考虑。偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦不容乐观；偿债意愿方面，区域内非标风险事件较多，但主要集中在尾部区县级平台，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视，无非标违约记录。收益情况来看，鉴于云南区域内城投债收 益率位于全国较高梯队水平，建议高风险偏好账户优先关注云投、云建投； 低风险偏好机构关注云能投的投资机会。对于昆明市级平台，建议高风险偏好账户重点关注滇池投资，低风险偏好机构关注交通类平台如昆明交投、昆明轨交、昆明高速公路等。 目录 一、云南当前债券市场核心问题汇总分析6 （一）正面——有利于其估值修复的因素6 （二）反面——制约其估值修复的因素6 二、�大视角看云南：经济、产业、人口、金融、政策7 （一）经济视角：经济保持高速发展态势，未来城镇化空间较大7 （二）产业视角：资源优势加持产业升级，区位优势带动出口大幅增长8 1、概览：自然资源驱动，产业加快由中低端向中高端迈进8 2、进出口结构：习近平总书记—“云南的优势在区位，出路在开放”12 3、上市及发债主体资源：上市公司行业集中度高13 （三）人口视角：人口大省，但对外来人口吸引力有限14 （四）金融资源视角：政策性开放性金融工具投放金额居全国前列15 （🖂）政策视角：新兴产业支持力度大，债务方面严控偿还风险16 1、经济政策方面：推动中小企业发展，培育战略性新兴产业16 2、债务管控方面：强调要切实做好债务风险防控，积极稳妥化解债务风险17 三、整体投资价值研究：短期风险可控，高收益博弈机会值得关注19 （一）区域内风险事件：债券违约事件数居全国低位19 （二）土地出让：土地成交额下降，成交溢价率收缩19 （三）再融资方面：今年1-11月云南区域城投债再融资情况相对偏弱21 （四）投资收益：整体收益处于较高水平，收益挖掘空间较大23 四、省内各地级市基本情况24 （一）各地级市经济概况：呈现中心强四周弱格局24 （二）地市财政概况：财政自给率逐年增长26 （三）债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市28 （四）各地级市债券投资价值：收益率整体偏高29 （🖂）个券收益挖掘：短端、小而美30 �、各地级市平台梳理32 （一）省本级城投平台经营、财务状况梳理32 （二）昆明市城投平台经营、财务状况梳理34 （三）其他地市级平台经营、财务状况梳理35 （四）其他区县级平台经营、财务状况梳理36 六、风险提示36 图表目录 图表1云南基本面情况一览7 图表22017年-2021年云南三大产业增加值及增速表（单位：亿元）8 图表3云南省新兴产业增加值增速领先9 图表4云南清洁能源发电占比显著高于全国平均水平9 图表52021年云南省电解铝产量情况10 图表6云南省医药产业“一核三区”布局11 图表7云南及全国十种有色金属产量情况11 图表8云南省新能源电池项目12 图表92017年-2021年云南出口额大幅增长13 图表102017年-2021年云南进出口结构变化13 图表11云南上市公司行业分布13 图表12云南所有者权益排名前十大上市公司13 图表13云南存续信用债分布情况：城投债占70%14 图表14云南省常住人口及增长率（单位：万人）15 图表15政策性开发性金融工具区域投放情况16 图表16投放项目具体类别情况16 图表17云南经济发展相关政策汇总17 图表18云南近三年债务管控相关政策汇总18 图表192013年至今各省份信用债违约情况19 图表202022年1-11月10省土地成交额同比下降50%以上（单位：亿元）20 图表212020-2022年Q3云南住商办用地供应走势21 图表222020-2022Q3云南住商办用地成交量价走势21 图表232022年1-11月各省加权平均溢价率（单位：%）21 图表24各省城投债净融资情况（单位：亿元）22 图表25云南各地级市2022年1-11月城投债净融资额（单位：亿元）23 图表26各省城投债利差情况（单位：BP）24 图表27近三年云南各地级市的GDP、人均GDP及变化情况25 图表28云南各地级市近三年常住人口变动情况（万人）26 图表29云南各地级市市财政自给率情况26 图表30云南各地级市综合财力和全口径债务规模情况27 图表31云南各地级市财政及债务情况（单位：亿元、百分点）27 图表32云南城投债务行政级别分布情况28 图表33云南城投债务区域分布情况（亿元）29 图表34云南各地级市存续城投公募债行权收益率分布情况（中位数，%）30 图表35云南各地级市存续城投私募债行权收益率分布情况（中位数，%）30 图表36剩余期限位于1年以内的公募城投债筛选结果31 图表37“小而美”城投债筛选结果32 图表38各地级市州城投债存量情况（个、亿元）32 图表39各地级市州城投平台主体评级分布32 图表40云南省属平台关系图33 图表41云南省级平台2021年经营、债务状况梳理34 图表42昆明市城投平台2021年经营、财务状况梳理35 图表43其他地市级（含国家级园区）城投平台2021年经营、财务状况梳理35 图表44区县级（含园区级）城投平台2021年经营、财务状况梳理36 一、云南当前债券市场核心问题汇总分析 9月下旬，云南康旅提前兑付事件使得云南省再度受到市场较大关注，具体分析详见我们此前发布的《云南康旅基本面与提前兑付事件分析》。综合当前各方面问题，影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量。 （一）正面——有利于其估值修复的因素 1、云南康旅提前兑付：债券市场高收益主体的“网红效应”对所在省份影响非常剧烈。永煤事件之后，有弱资质大型国企的省份普遍遭遇砸盘，受煤企影响的山西、受冀中能源影响的河北、受津城建影响的天津，受云南康旅影响的云南均出现较大估值波动。而上述几个地区目前仅有云南收益仍整体偏高。考虑到冀中能源基本完成兑付后对河北 地区的正面影响，云南康旅提前兑付大概率也会对云南产生较大正面影响。 2、政府债务管控力度强化，政策环境向好：2022年以来，云南省各类文件提出不断强化全力以赴化解债务风险相关说法，云南康旅提前兑付体现了地方政府对于防范风险的实质进展，新任金融副省长就任也加强了债务风险防控领域的工作。当前来看，随着康旅债务风险的出清，省内信用环境正逐步修复。 3、相较于当前收益率，债务率水平尚可：考虑到当前各省土地出让收入显著下行，结合我们对于2022年各省债务率走势的测算，云南虽然总体债务规模不小，但全口径债务率仅位于第10（具体参见《2022年城投各省份数据挖掘预判》），且相较于上一年度债务率有所下降。