6月通胀数据点评：PPI或已见底

宏观研 报 究PPI或已见底 告 2023-7-10 宏观研究报告 ——6月通胀数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 猪油共振向下压制CPI同比。6月CPI同比持平，涨幅较上月下降0.2 个百分点，低于市场预期。同比增速的放缓主要可归因于今年价格变动的新影响（新涨价因素影响-0.5个百分点，前值-0.3个百分点），翘尾因素则与上月一致，均为0.5个百分点。猪油共振向下，食品和能源项拖累较重，服务则持续修复，价格由负转正。本月CPI数据所受负 面拖累主要有两点：一则，猪肉价格持续下降。本轮猪周期下行未结 束，供大于求的背景下猪价持续磨底，叠加高基数扰动，猪价是本月CPI同比放缓的主要拖累因素。二则，工业消费品价格降幅扩大。一方面，国际油价下行拖累能源价格继而影响交通工具用燃料、居住水电 燃料分项价格。另一方面，扣除能源之后的工业消费品价格同为拖累。根据统计局表述，工业消费品（扣除能源）价格转弱或受“618”商家促销活动影响，此外本月部分工业原料价格持续回落以及涨价商品的传导滞后可能也对工业消费品价格形成压制。此外本月通胀数据还有 两点边际变化值得关注。一是鲜菜价格明显反弹。菜价同比增速的大 幅回升既来自去年基数的走低，也受当月鲜菜价格边际上行的驱动，高温雨水天气影响鲜菜供给继而抬升其市价。二是服务环比上行，表明其正处于持续修复的进程中。 PPI或已触底。6月PPI同比降幅较前值扩大，继续处于通缩区间，同样不及市场预期。一方面去年同期基数仍然偏高，翘尾因素影响近-3个百分点，此外本月PPI环比也在继续下探，主要拖累来自生产资料分 项，尤其是煤炭、石油相关。大类行业中，采掘、原材料及加工行业价格同比降幅出现不同程度的下滑，环比也持续负增，细分结构来看，同比降幅居前的主要为煤炭和石油相关上游行业，主要与本月煤炭及国际原油价格持续回落有关。 值得注意的是，6月南华期货商品指数环比回正，为何PPI仍环比回落？我们理解两者的背离有以下两点原因：一则，6月部分大宗商品价格仍在下行。前文提到，本月油价及煤炭价格的下行致使相关行业PPI同比回落明显，由此拖累整体工业品价格。根据统计局表述，上述行业合计影响PPI同比下降2.81个百分点左右，比上月的影响扩大0.71个百分点。二则，PPI滞后于大宗商品价格变动近一个月左右，即大宗 商品的价格上涨在PPI中得到体现需要时间。本月PPI反映的主要是 PPI或已见底 2 宏观点评报告P 上一个月的大宗商品价格，彼时南华期货商品指数环比负增明显，从这个角度来说，两者其实是吻合的。向后看，鉴于6月南华期货商品指数环比已回正，这一边际转变大概率可在7月PPI环比中得到体现，再加上7月PPI同比翘尾因素上行至1.3个百分点至-1.5%，6月PPI-5.4%的同比增速很大可能已是底部。 PPI有望回升补充向上动能。6月CPI及PPI均低于市场预期，菜价的明显抬升未能抵消猪油共振向下的影响，此外高基数扰动仍存，PPI暂 未反映6月大宗价格的涨势。对于物价下阶段走势，考虑到今年1月能繁母猪存栏量才环比转正，短时间内猪价难有明显上行支撑，这将一定程度上压制CPI同比增速，此外核心CPI同比仍处偏低水平，依旧反映出消费偏弱的问题，这意味着后续政策托举的必要性仍存，客观上也为货币政策留出空间。PPI方面，鉴于领先性的大宗商品价格已于6月环比转正，叠加7月高基数效应明显减弱，本月或为同比底部，后续工业品价格大概率步入上行通道，这有望改善企业盈利从而促进其增加资本开支，为经济补充向上动能。 风险提示：1.政策力度不及预期。2.海外地缘政治风险。 PPI或已见底 3 宏观点评报告P 目录 1.数据5 2.猪油共振向下压制CPI同比5 3.PPI或已触底6 4.PPI有望回升补充向上动能8 PPI或已见底 4 宏观点评报告P 图表目录 图表1：CPI同比持平5 图表2：猪价下行拖累CPI同比6 图表3：油价下行压制相关分项价格6 图表4：鲜菜价格由负转正6 图表5：服务价格边际回升6 图表6：PPI同比及环比继续走弱7 图表7：石油与煤炭相关行业PPI同比明显回落7 图表8：PPI滞后于大宗商品价格一个月左右8 PPI或已见底 5 宏观点评报告P 1.数据 中国6月CPI同比0%，市场预期上涨0.2%，前值上涨0.2%。 中国6月PPI同比下降5.4%，市场预期下降5.0%，前值下降4.6%。 2.猪油共振向下压制CPI同比 6月CPI同比持平，涨幅较上月下降0.2个百分点，低于市场预期。同比增速的放缓主要可归因于今年价格变动的新影响（新涨价因素影响-0.5个百分点，前值-0.3个百分点），翘尾因素则与上月一致，均为0.5个百分点。环比来看，本月相比前值下降0.2%，猪油共振向下，食品和能源项拖累较重，服务则持续修复，价格由负转正。 图表1：CPI同比持平 CPI:当月同比% 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 0 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 本月CPI数据是积极与消极因素综合作用的结果，负面拖累主要有两点： 一则，猪肉价格持续下降。本月猪肉价格同比下降7.2%（前值下降3.2%），环比则下降1.3个百分点。高基数及边际上的转弱共同拉低本月猪价同比增速，对CPI同比拉动也由上月-0.04个百分点下降至-0.09个百分点。本轮猪周期下行未结束，供大于求的背景下猪价持续磨底，也是本月CPI同比放缓的主要拖累。 二则，工业消费品价格降幅扩大。一方面，国际油价下行拖累能源价格。6月国内能源价格环比及同比降幅均较上月有所扩大，与能源密切相关的交通工具用燃料、居住水电燃料当月同比均为负增，分别同比下降17.6、0.2个百分点，环比也均有所下行，降幅各自为1.3%、0.1%。 交通通信分项对CPI同比拉动也下降至-0.73个百分点（前值-0.44个百分点）。另一方面，扣除能源之后的工业消费品价格同比下降0.5%，环比则由持平转为下降0.3%，同为拖累。根据统计局表述，工业消费品（扣除能源）价格转弱或受“618”商家促销活动影响，此外本月部分工业原料价格持续回落以及涨价商品的传导滞后可能也对工业消费品价格形成压制。 PPI或已见底 6 宏观点评报告P 图表2：猪价下行拖累CPI同比图表3：油价下行压制相关分项价格 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 -60 2.5 CPI:猪肉:当月同比 对CPI同比拉动:猪肉（右） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 CPI:居住:水电燃料:当月同比 CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比（右） 40 30 20 10 0 -10 -20 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 -30 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 此外本月通胀数据还有两点边际变化值得关注。一是鲜菜价格明显反弹。6月鲜菜价格对CPI同比拉动由负转正，为0.2个百分点，前值为-0.03个百分点，部分抵消猪油拖累。本月鲜菜同比上涨10.8%（前值-1.7%），菜价同比增速的大幅回升既来自去年基数的走低，也受当月鲜 菜价格边际上行的驱动，相比上月，6月份菜价环比上涨2.3%，同样转为正增，高温雨水天气影响鲜菜供给继而抬升其市价。二是服务环比上行。6月服务分项价格相比上月有所回升，上行0.1个百分点（上月为环比下降0.1%）。同比涨幅则因基数影响小幅回落。具体分项中， 家庭服务、交通工具使用和维修均环比正增。服务分项价格的边际改善释放一定积极信号，表明其正处于持续修复的进程中。 图表4：鲜菜价格由负转正图表5：服务价格边际回升 40 30 20 10 0 -10 -20 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 -30 0.8 CPI:鲜菜:当月同比 对CPI同比拉动:鲜菜（右） 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 1.0 CPI:消费品:环比%CPI:服务:环比% 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 -0.8 资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院 3.PPI或已触底 6月PPI同比降幅较前值扩大0.8个百分点至5.4%，继续处于通缩区间，同样不及市场预期。 一方面去年同期基数仍然偏高，翘尾因素影响近-3个百分点，此外就边际而言，本月PPI也在继续下探，环比同为负增，较上月下降0.8%。主要拖累来自生产资料分项，尤其是煤炭、石油相关。 PPI或已见底 7 宏观点评报告P 图表6：PPI同比及环比继续走弱 PPI:全部工业品:当月同比% PPI:全部工业品:环比% 15 10 5 0 -5 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 -10 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 大类行业中，生产资料同比持续负增，下降6.8个百分点，环比则下降1.1%，采掘、原材料及加工行业价格同比降幅出现不同程度的下滑，环比也持续负增，其中上游采掘工业同比增速下滑明显（同比下降16.2%，前值-11.5%），环比走弱程度也最深（环比下降3.5%，前值-3.4%）。细分结构来看，同比降幅居前的主要为煤炭和石油相关上游行业。本月煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业价格同比降幅均在14个百分点以上，并且较前值均有扩大，环比来看上述行业降幅也相对明显。主要与本月煤炭及国际原油价格持续回落有关。 图表7：石油与煤炭相关行业PPI同比明显回落 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业 120 100 80 60 40 20 0 -20 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-0