6月通胀数据解读：PPI同比上行最快的阶段或已过去

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月10日 【债券日报】 PPI同比上行最快的阶段或已过去 ——6月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240710》 2024-07-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240709》 2024-07-09 《【华创固收】利率走廊开始重构——隔夜正、逆回购工具点评》 2024-07-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240708》 2024-07-08 《【华创固收】需求弹性仍待修复——6月经济数据预测》 2024-07-06 周三上午统计局公布数据显示，6月CPI同比上涨0.3%，预期涨0.4%，前值涨0.3%；6月PPI同比降1.4%，预期降1.5%，前值降2.5%。具体来看： 一、PPI同比上行最快的阶段或已过去 PPI：6月同比读数达到-0.8%，转正的临界点近在咫尺，但短期突破仍存在难度，需要大宗品涨价进一步的支持。（1）基数效应推动PPI同比上行最快的阶段已经过去；（2）中性情境下按季节性（2014年以来同期均值）推测，PPI 转正时点或在四季度末，对应下半年PPI环比累计涨幅需要达到0.6%，但若需求弱于预期导致PPI环比涨幅不及0.6%（月均0.1%），则年内转正存在难度；（3）若要PPI同比提前在三季度回正，需要看到大宗品较为强劲的涨价，例如三季度铜价涨幅达到12%-17%。 CPI：三季度同比读数大概率仍在1%以内的温和通胀区间，四季度若读数进一步走高需关注对债市情绪的影响。（1）季节性情境：年末CPI有望修复至1%附近，全年中枢或在0.3%附近。（2）考虑猪肉涨价：当前猪价与2022年年中持续去产能后的低点相近，后续存在上涨弹性，若食品项参考2022年同期涨幅，年末CPI有望修复至1.5%，全年中枢或在0.6%附近。（3）进一步考虑公用事业涨价。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%、创近年来新高，年末CPI有望修复至1.7%，全年中枢或在0.7%附近。 二、6月PPI：国内需求转弱，环比转负，翘尾拖累缓解推动同比降幅收窄 1、PPI环比：6月环比再次转负，由0.2%下行至-0.17%附近，其中受原材料工业和耐用消费品制造的价格拖累明显。6月生产资料价格下降0.2% （-0.6pct），其中采掘工业价格上0.3%（+0.1pct），原材料工业价格下降0.5% （-1.4pct），加工工业价格下降0.1%（-0.2pct），合计影响PPI下行约0.13个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），影响PPI下降约0.04个百分点。 2、分行业：（1）30个公布PPI的行业：工业生产者行业中价格持平的行业数量有所增加。（2）输入性通胀：原油、有色产业链表现分化，互相对冲。（3）国内支撑项：煤炭和水泥行业。（4）国内拖累项：钢材，以及汽车、电子设备制造等耐用消费品制造行业。 三、6月CPI：猪价有所支撑，但受生鲜和耐用消费品拖累同比下行至0.2%1、6月CPI食品项中猪肉有所支撑，但生鲜价格季节性回落，油价、耐用消费品拖累非食品项，CPI环比下行至-0.24%，同比下行至0.2%，影响CPI环 比变动从高到低依次是：畜肉（0.13pct）＞服务消费（0）＞核心消费品（-0.05pct ＞能源（-0.08pct）＞生鲜（-0.24pct）。 2、食品项环比：环比回落至-0.6%附近，表现略好于季节性。（1）猪肉价格大幅上涨11.4%；（2）生鲜：市场供应充裕，价格季节性回落。 3、非食品项环比：弱于季节性维持在-0.2%。（1）能源：油价继续下跌；（2）核心消费品：汽车下乡叠加“618”促销力度较大，受汽车、家具等耐用消费品价格拖累，核心消费品环比维持-0.05%的偏高降幅。（3）服务：服务消费需求出现分化，出行直接相关的交通工具使用价格有所回升，但文娱消费价格有 所回落，两者对冲影响下，6月CPI服务环比在0附近。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、PPI同比上行最快的阶段或已过去4 （一）PPI：同比上行最快的阶段或已过去4 （二）CPI：三季度同比读数大概率仍在1%以内的温和通胀区间4 二、6月PPI：国内需求转弱，环比转负，翘尾拖累缓解推动同比降幅收窄5 （一）整体：PPI环比半年以来首次转正5 （二）分行业：有色、煤炭是主要支撑项，原油、钢材是主要拖累项6 三、6月CPI：猪价有所支撑，但受生鲜和耐用消费品拖累同比下行至0.2%8 （一）食品项：猪肉对食品有所支撑，生鲜价格季节性回落8 （二）非食品项：受油价下跌和出行消费季节性回落拖累9 四、风险提示10 图表目录 图表1后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算4 图表22024年CPI同比展望5 图表36月PPI环比主要受生产资料部门拖累6 图表4PPI原材料和耐用消费品价格拖累明显6 图表56月PPI价格持平的行业数量有所增加6 图表6原油产业链价格回落7 图表7有色产业链价格仍在上涨区间7 图表86月煤炭和水泥相关行业价格回升7 图表96月黑色加工、汽车制造、电子设备制造价格有所拖累8 图表10CPI环比走势拆解8 图表11CPI食品项环比回落至-0.6%附近9 图表12蔬果价格季节性下降，但猪价对食品有支撑9 图表13CPI非食品项环比弱于季节性维持在-0.2%9 图表14油价下跌，耐用消费品对非食品项形成拖累9 图表15CPI交通工具价格降幅继续走扩10 图表16CPI家用器具价格继续下降1.2%10 图表17CPI旅游价格小幅回落10 图表18CPI服务环比小幅上升至0附近10 周三上午统计局公布数据显示，6月CPI同比上涨0.2%，预期涨0.4%，前值涨0.3%；6月PPI同比降0.8%，预期降0.8%，前值降1.4%。具体来看： 一、PPI同比上行最快的阶段或已过去 （一）PPI：同比上行最快的阶段或已过去 2024年6月PPI同比读数达到-0.8%，转正的临界点近在咫尺，但短期突破仍存在难度，需要大宗品涨价进一步的支持。根据拆解PPI同比变动的翘尾和新涨价因素，可以得出以下结论： 第一，基数效应推动PPI同比上行最快的阶段或已经过去。2024年3-6月PPI读数从-2.8%快速上行至-0.8%，提高2个百分点，实际主要由翘尾变化贡献，同期由于低基数翘尾增加了2.2个百分点。但往后看，7月翘尾增幅由5-6月单月的0.8%-0.9%收窄至 0.2%，8-9月转为降幅0.2%-0.4%，对PPI同比形成拖累，读数可能转为下行，为进一步突破0提高难度，总的来看年内PPI同比上行最快的阶段可能已经过去。 第二，中性情境下按季节性（2014年以来同期均值）推测，PPI转正时点或在四季度末，对应下半年PPI环比累计涨幅需要达到0.6%，但若需求弱于预期导致PPI环比涨幅不及0.6%（月均0.1%），则年内转正存在难度。 第三，若要PPI同比提前在三季度回正，需要看到大宗品较为强劲的涨价。当前需求偏弱，涨价主要由上游大宗品带动。以前期涨幅较大的铜价为例，供给短缺的环境下不排除价格后续仍有上涨空间，弹性以PPI中有色相关行业的占比5.8%测算，PPI同比 在三季度提前转正需要铜价涨幅达到12%-17%，因此可以对后续铜价继续进行高频跟踪，综合判断PPI同比转正的时点。 图表1后续PPI“破0”需要的涨价幅度测算 资料来源：Wind，华创证券 注：季节性按近10年同期环比均值测算；铜价弹性按PPI中有色相关行业的占比5.8%测算 （二）CPI：三季度同比读数大概率仍在1%以内的温和通胀区间 猪价和公用事业涨价影响或有限，短期CPI同比读数或维持低位，年末有望走高。 （1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和核心CPI环比均值的60%（参考2024年前四个月修复程度，排除电商促销活动 提前的影响）作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1%附近，全年中枢或在0.3%附近。 （2）情境一：考虑猪肉涨价：2023年1月-2024年3月能繁母猪存栏处于持续下降的去产能通道，2024年一季末生猪出栏同比转负，当前猪价与2022年年中持续去产能后的低点相近，后续存在上涨弹性，若食品项参考2022年同期涨幅，年末CPI有望修复 至1.5%，全年中枢或在0.6%附近。 （3）情境二：进一步考虑公用事业涨价。近期各地上调水、电等公用事业价格，以及6月起多条高铁线路即将迎来涨价，对CPI形成向上拉力，但CPI中相关分项占比有限，CPI中水电燃料占比约为5%（2022年全国居民人均现金消费支出构成）、铁路旅客 运输占比约为0.17%（2020年投入产出表居民消费支出构成）。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%、创近年来新高，年末CPI有望修复至1.7%，全年中枢或在0.7%附近。 因此，不论哪种情境三季度CPI同比读数大概率仍在1%以内的温和通胀区间，四季度若读数进一步走高需关注对债市情绪的影响。 图表22024年CPI同比展望 资料来源：Wind，华创证券预测 二、6月PPI：国内需求转弱，环比转负，翘尾拖累缓解推动同比降幅收窄 （一）整体：PPI环比半年以来首次转正 6月PPI环比再次转负，由0.2%下行至-0.17%附近，其中受原材料工业和耐用消费品制造的价格拖累明显。6月生产资料价格下降0.2%（-0.6pct），其中采掘工业价格上0.3%（+0.1pct），原材料工业价格下降0.5%（-1.4pct），加工工业价格下降0.1%（-0.2pct），合计影响PPI下行约0.13个百分点；下游的生活资料价格下降0.1%（持平），影响PPI 下降约0.04个百分点。 图表36月PPI环比主要受生产资料部门拖累图表4PPI原材料和耐用消费品价格拖累明显 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：有色、煤炭是主要支撑项，原油、钢材是主要拖累项 2024年6月，工业生产者行业中价格持平的行业数量有所增加。6月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从18个减少至16个，价格持平的数量由1个增加至5个，价 格上涨的行业数量从11个下降至9个。 图表56月PPI价格持平的行业数量有所增加 资料来源：Wind，华创证券 输入性的原油、有色产业链表现分化，互相对冲。（1）原油：7月国际油价先跌后涨，国内原油产业链相关行业价格变动滞后反应，石油和天然气开采业价格下降2.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降2%。（2）有色：供应偏紧下国内有色金属矿采选业价格上涨3.8%，铅冶炼、铝冶炼、铜冶炼价格分别上涨4.8%、2.6%、0.8%，带动 有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.6%。 图表6原油产业链价格回落图表7有色产业链价格仍在上涨区间 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 国内支撑项：（1）煤炭相关行业。供需格局边际改善，环保检查下主产地供应偏紧，需求端“迎峰度夏”带来的补库需求陆续释放，煤炭开采和洗选业价格上涨1.1%。（2）水泥相关行业。水泥企业调减产量，叠加新国标实施后成本支撑增强，水泥制造价格由 下降0.8%转为上涨3.3%，带动非金属矿物制品业价格上涨0.2%。图表86月煤炭和水泥相关行业价格回升 资料来源：Wind，华创证券 国内拖累项：（1）钢材相关行业。6月需求低迷叠加梅雨季影响下钢材相关价格下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%。（2）汽车制造、电子设备制造等耐用消费品。汽车制造业价格下降0.7%，相关的锂离子电池制造价格下降0