房地产行业2023年中期投资策略：重复苏节奏，轻政策博弈

证券研究报告|2023年07月11日 核心观点行业研究·行业投资策略 上半年回顾：先高后低，复苏趋弱。销售方面，上半年呈先高后低态势，Q1居民购房需求释放较为充分，房企为抓销售窗口期推货前置，因此销售面积集中兑现，但Q2量价同比均明显下降，虽然整体复苏趋弱，但核心居住需求仍相对坚实。投资方面，开工、投资等重要指标降幅扩大，房企拿地意愿依旧低迷，300城成交面积再降三成，但由于房企投资策略同质化趋势明显，各城市土地市场间的冷热分化延续。政策方面，上半年虽然各地优化措施络绎不绝，但都局限在“一城一策”的框架内，几乎没有中央层面重磅的政策出台，随着2-3月份地产销售的超预期恢复，政策发声频率明显减弱。 下半年展望：竣工强、销售稳、投资弱。我们判断全年行业呈竣工强、销售稳、投资弱的态势，维持销售额全年同比0%-5%的增长、竣工全年同比超30%的增长的判断；分别下调新开工、投资增速全年同比增长至-15%、-5.6%（下调施工投资至-5%）。从销售复苏节奏上看，Q2为增速最低点，为-7.7%，Q4为增速最高点，将达到13.7%。同时我们认为，当前的市场复苏节奏是合理的，由于带看量等前置指标已经企稳，不能因为Q1的高增而非理性的看待Q2的正常回落，当前应放低对政策博弈的预期。 房企业绩展望：23年将有确定性的业绩改善。我们可以对2023年房地产板块的业绩作出大致判断：1.营收规模预计与2022年持平；2.毛利率企稳，并有望小幅增长；3.减值规模将大幅下降；4.少数股东损益绝对规模下降。而从2023Q1看，龙头房企率先实现了营收增速的触底回升，归母净利润增速已经接近回正。基于此，我们估计2023年上市房企营业收入约2.8万亿 元，同比+2%，净利润约270亿元，归母净利润约120亿元，业绩虽仍处于 较低水平，但相对2022年将出现明显改善。 投资建议：当前销售复苏强度仍是市场核心分歧，在Q1高增后，我们应当正确看待Q2的销售回落，并不宜将该回落进行不合理的线性外推。针对下半年，我们建议重复苏节奏，轻政策博弈，预计Q4将迎来本年销售复苏的高点，届时将出现确定性的基本面高修复行情。从标的选择上，我们建议关注稳健性和成长性兼备的中型国央企，核心推荐中国海外宏洋集团、中国海外发展、越秀地产、金地集团。 风险提示：宏观环境的不确定性，政策落地效果低于预期，房企信用风险事件超预期冲击。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2023E 2024E 2023E 2024E 0081 中国海外宏洋集团 买入 3.29 11,966 1.00 1.05 3.4 3.2 0688 中国海外发展 买入 15.10 166,890 2.51 2.76 6.1 5.5 0123 越秀地产 买入 7.72 31,615 1.09 1.24 7.2 6.4 600383 金地集团 买入 7.00 31,602 1.43 1.52 4.9 4.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 房地产 超配·维持评级 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年6月房地产数据点评-销售短期趋弱，复苏大势未改》 ——2023-07-04 《房地产行业周观点-销售预期差值得博弈》——2023-07-04 《房地产行业2023年7月投资策略-看好七月销售环比企稳》— —2023-06-30 《房地产行业周观点-复苏趋弱，期待政策》——2023-06-19 《房地产行业专题-长三角区域研究（一）：上海房地产市场解读》——2023-06-18 房地产行业2023年中期投资策略 重复苏节奏，轻政策博弈 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 上半年回顾：先高后低，复苏趋弱5 销售：Q1需求释放较为充分，Q2量价同比均明显下降5 投资：房地产开发投资降幅扩大，房企拿地意愿依旧低迷10 融资：房企融资端修复承压，销售复苏缓释资金压力12 政策：上半年虽然各地优化措施络绎不绝，但无重磅政策出台14 下半年展望：竣工强、销售稳、投资弱15 销售：全年同比0%至5%，后7月同比约增0.7%，Q4增速最高15 竣工：全年同比超30%，后7月同比约增37%16 新开工：全年同比-15%，后7月同比约-8%17 土地：土地出让金全年同比-20%至-30%，后7月同比约-26%17 投资：全年同比-5.4%，后7月同比约-1.0%18 房企业绩展望：23年将有确定性的业绩改善18 营业收入增速首次为负，2023年料将稳中有升18 毛利率首破30%，2023年料将改善20 资产减值超千亿，后续计提压力不大21 归母净利润首次为负，23Q1已出现明显改善22 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：商品房销售额累计同比5 图2：商品房销售额单月同比5 图3：商品房销售面积累计同比5 图4：商品房销售面积单月同比5 图5：商品房历年Q1销售面积（万㎡）6 图6：商品房历年4月单月销售面积（万㎡）6 图7：商品房历年5月单月销售面积（万㎡）6 图8：商品房历年1-5月销售面积（万㎡）6 图9：百强房企单月销售额及当年累计同比7 图10：百强房企单月销售额同比7 图11：百强房企6月单月销售额（亿元）7 图12：百强房企上半年销售额（亿元）7 图13：Top20房企2023年1-6月累计销售额及累计同比7 图14：30城商品房单月成交面积及当年累计同比8 图15：30城商品房单月成交面积同比8 图16：历年30城商品房单日成交7天移动平均（万㎡）8 图17：30城商品房累计成交面积同比，20238 图18：30城分区域商品房累计成交面积同比，20239 图19：30城分能级商品房累计成交面积同比，20239 图20：商品房销售均价累计同比9 图21：商品房历年单月销售均价（元/㎡）9 图22：70个大中城市新建商品住宅销售价格同比10 图23：各能级城市新建商品住宅销售价格同比10 图24：70个大中城市二手住宅销售价格同比10 图25：各能级城市二手住宅销售价格同比10 图26：房地产开发投资累计增速11 图27：施工与拿地对开发投资的拉动11 图28：施工投资累计增速11 图29：土地购置费累计增速11 图30：300城住宅用地单月成交面积及当年累计同比12 图31：300城住宅用地当月成交溢价率12 图32：新开工面积累计同比12 图33：竣工面积累计同比12 图34：房地产开发企业到位资金累计同比13 图35：国内贷款拉动vs销售回款拉动13 图36：房企国内贷款累计同比13 图37：房企非银融资累计同比13 图38：房企非银融资单月发行额的类别构成13 图39：房企各类别非银融资发行额累计同比13 图40：百城首套及二套主流房贷利率14 图41：百城银行平均放款周期14 图42：居民未来收入预期15 图43：预期房价上涨与下跌的人数占比15 图44：以2019年单季度销售额为基数的相对成交量16 图45：单季度成交额增速16 图46：实际竣工与自发竣工增速17 图47：2022年末在手土储充足17 图48：上市房企营收及增速（单位：亿元）19 图49：“招保万金”营收及增速（单位：亿元）19 图50：营收前十房企（单位：亿元）19 图51：2023Q1上市房企营收及增速（单位：亿元）20 图52：2023Q1“招保万金”营收及增速（单位：亿元）20 图53：上市房企毛利率（单位：%）20 图54：“招保万金”毛利率（单位：%）20 图55：2023Q1上市房企毛利率（单位：%）21 图56：上市房企历年资产减值损失（单位：亿元）22 图57：2022年资产减值损失前十的房企（单位：亿元）22 图58：上市房企净利润及增速（单位：亿元）23 图59：上市房企归母净利润及增速（单位：亿元）23 图60：“招保万金”净利润及增速（单位：亿元）23 图61：“招保万金”归母净利润及增速（单位：亿元）23 图62：2023Q1上市房企归母净利润及增速（单位：亿元）24 图63：2023Q1“招保万金”归母净利润及增速（单位：亿元）24 图64：归母净利润前十房企（单位：亿元）24 表1：中性情况下开发投资估算（单位：亿元）18 上半年回顾：先高后低，复苏趋弱 销售：Q1需求释放较为充分，Q2量价同比均明显下降 从交易量看，根据统计局数据，5月商品房销售额增幅收窄，销售面积降幅扩大。2023年1-5月，商品房销售额49787亿元，同比+8.4%，增幅较1-4月收窄0.4 个百分点；商品房销售面积46440万㎡，同比-0.9%，降幅较1-4月扩大0.5个百 分点。2023年5月单月，商品房销售额10037亿元，环比+9%，同比+7%，较4月 收窄21个百分点；销售面积8804万㎡，环比+14%，同比-3%，较4月收窄8个百分点。销售复苏明显趋弱，销售额表现优于销售面积，主要由于销售均价在高位。 与历史年份相比，今年Q1居民购房需求释放较为充分，房企为抓销售窗口期推货前置，因此销售面积集中兑现，2023年Q1销售面积与过往年份销售规模相当，但4/5月销售逐渐乏力。我们认为，虽然整体复苏趋弱，但核心居住需求仍相对坚实。商品房除商品住宅以外还包括办公楼和商业营业用房，后两者不论是销售额还是销售面积在1-5月均有超10%的同比跌幅；而商品住宅销售额同比+11.9%，销售面积同比+2.3%。 图1：商品房销售额累计同比图2：商品房销售额单月同比 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：商品房销售面积累计同比图4：商品房销售面积单月同比 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理 图5：商品房历年Q1销售面积（万㎡）图6：商品房历年4月单月销售面积（万㎡） 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理 图7：商品房历年5月单月销售面积（万㎡）图8：商品房历年1-5月销售面积（万㎡） 资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、Wind，国信证券经济研究所整理 根据克而瑞房企销售榜单，6月百强房企销售额单月及累计同比均转负。2023年6月单月，百强房企全口径销售额6015亿元，环比+9.5%，单月同比-27.6%，较5 月下降了33个百分点。2023年1-6月，百强房企累计全口径销售额34563亿元， 同比-0.4%，较1-5月下降了8.6个百分点。但6月数据的明显下滑，受多重因素影响。供应端，今年房企为抓Q1销售窗口期推货前置，因此虽然上半年重点30城累计供应量与去年同期持平，百强房企上半年销售额也能与去年持平，但6月 单月供应量创近5年同期新低，对6月销售规模造成了直接影响。 从房企维度看，虽然全口径销售额Top20的房企除建发以外6月单月同比均为负，但国央企销售韧性强于混合制房企及大部分民企，1-6月销售累计同比仍为正，例如保利发展（+13%）、中海地产（+29%）、华润置地（+41%）、招商蛇口（+40%）、建发房产（+54%）、中国金茂（+23%）、越秀地产（+69%）、华发股份（+56%）。 图9：百强房企单月销售额及当年累计同比图10：百强房企单月销售额同比 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理