金工小市值专题之四：微盘股的症结与曙光

证券分析师 金融工程专题 微盘股的症结与曙光 ——德邦金工小市值专题之四 肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《大容量国证2000增强策略— —德邦金工小市值专题之三》 2023.03.07 2.《脱缰的“小巨人”——德邦金工 2022中期策略报告》2022.09.08 3.《小市值增强策略——德邦证券德邦金工小市值专题之二》2022.06.23 4.《小市值策略初探——德邦金工小市值专题之一》2022.04.20 5.《进击的“小巨人”——德邦金工 2022年度策略报告》2021.12.13 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2023年04月24日 投资要点： 2023年4月10日主板注册制实施以来，市场上绝大多数声音在看空小市值公司，主要观点是：1）微盘股2019年以来涨幅较大、估值较贵，加上TMT板块资金抽血效应导致近期微盘股回撤较大；2）大票有望迎来反转，对经济复苏预期、看多 利率的情绪升温，打压微盘股投资风险偏好；3）微盘股存在月历效应，每年4月由于密集的财报披露导致微盘股可能出现退市或戴帽事件，指数表现相对较差；4）4月10日首批主板注册制公司上市，出于对全面注册制深远影响的考虑，打压微盘股投资风险偏好。 我们仍继续看好微盘股指数，理由如下： 从指数编制上看，微盘股收益主要来源于交易收益，持股收益占比低。2019年以来微盘股PB上升7.13%，净资产上升11.49%，微盘股指数上涨194.21%，交易收益146.33%。我们测算微盘股交易收益近80%的收益来源于交易收益，20%的 收益来源于持股收益。因此，我们认为微盘股估值稳定，上涨主要来源于交易。 2022年末利率达到高点，短期利率难以持续上行。部分投资者认为大票迎来反转，对经济复苏预期、看多利率的情绪升温，打压微盘股投资风险偏好。我们认为短期利率水平难以持续上行。 微盘股的4月月历效应明显，微盘股即将迎来曙光。4月是年报密集发布期，微盘股一般在4月表现较差。微盘股2011年以来只有1月和4月跑输中证1000，3月、8月和11月平均超额3%以上，微盘股即将迎来曙光。 全面注册制实施以来，暂未出台更严格的退市制度。2023年2月17日发布的新版沪深主板上市规则相比2022年1月版只小幅度的修改了退市制度，且大部分规则仍和2020年12月版保持一致。我们认为全面注册制暂且没有进一步打压微盘 股“壳价值”。 近一年来，我们陆续发布了三篇小市值策略专题报告，重点推荐微盘股和小市值策略。微盘股一般指主板、创业板和科创版排除ST和*ST以外按市值排序最小的数百只股票。结合小市值股票的本质特征和中国股市环境，小市值策略的投资逻辑包 括以下几个方面：规模溢价、卖空限制、投资者结构和“壳价值”。 风险提示：市场风格切换风险，退市风险，模型失效风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.微盘股定义4 1.1.微盘股指数表现4 1.2.复盘历史微盘股及主要指数回撤情况4 1.3.今年以来微盘股回撤的原因5 2.我们对微盘股的观点6 2.1.微盘股收益主要来自交易收益6 2.2.TMT板块资金抽血情况7 2.3.利率没有大幅上行的空间8 2.4.月历效应9 3.我们怎么看注册制10 3.1.注册制没有出台更严格退市制度10 3.1.1.交易类强制退市11 3.1.2.财务类强制退市11 3.1.3.重大违法强制退市11 3.1.4.规范类强制退市11 3.1.5.退市风险警示（*ST）和其他风险警示（ST）12 3.1.6.上市公司退市和戴帽数量统计12 3.1.7.主板IPO排队情况13 3.1.8.微盘股行业分布15 4.小市值系列策略回顾15 4.1.小市值投资逻辑15 4.2.小市值组合近期表现16 5.总结18 6.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：2019年至今主要指数和万得微盘股指数净值情况4 图2：万得微盘股指数PB（正负1倍标准差及正负2倍标准差）6 图3：中信TMT指数和万得微盘股指数成交额占比情况8 图4：微盘股指数拥挤度8 图5：部分1年期产品到期收益率9 图6：上市公司逐年退市数量统计13 图7：上市公司逐年戴帽数量统计13 图8：2019年以来主板、创业板、科创版IPO排队家数14 图9：发行制度为注册制的上市公司逐年上市数量14 图10：2011年以来A股主板、创业板、科创版首发募集资金规模14 图11：微盘股行业分布15 图12：2011年以来借壳上市公司数量16 图13：2019年以来小市值100——500组合表现情况17 表1：2023年初至今主要指数和万得微盘股指数表现情况4 表2：2019年至今主要指数和万得微盘股指数回撤情况5 表3：2019年以来微盘股指数的持股收益和交易收益情况7 表4：微盘股月度涨跌幅9 表5：微盘股月度超额涨跌幅（基准是中证1000指数）10 表6：交易类强制退市规则变化11 表7：财务类强制退市规则变化11 表8：重大违法强制退市规则变化11 表9：规范类强制退市规则变化12 表10：退市风险警示（*ST）和其他风险警示（ST）12 1.微盘股定义 万得微盘股指数（8841431.WI）的编制方式是：“微盘股”主要包含全部A股中市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，每日更新成份。 1.1.微盘股指数表现 万得微盘股指数2019年以来跑赢沪深300、中证500、中证1000和国证 2000等指数： 图1：2019年至今主要指数和万得微盘股指数净值情况 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 0.8 万得微盘股指数沪深300中证500中证1000国证2000 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止至2023年4月21日 今年以来微盘股涨幅仍最高，但4月以来跌幅最高。截至2023年4月21日 上涨8.04%，微盘股2023年4月17日至2023年4月21日下跌5.74%，2023 年4月下跌7.12%，2023年以来最大回撤9.61%。 表1：2023年初至今主要指数和万得微盘股指数表现情况 证券代码 证券简称 周涨跌幅 本月初至今涨跌幅 年初至今涨跌幅 今年以来最大回撤 今年以来最大回撤 区间日期 8841431.WI 万得微盘股指数 -5.74% -7.12% 8.04% 9.61% 20230322-20230421 000300.SH 沪深300 -1.45% -0.45% 4.16% 6.24% 20230130-20230320 000905.SH 中证500 -2.81% -1.41% 6.58% 5.29% 20230215-20230316 000852.SH 中证1000 -3.51% -1.49% 7.83% 4.08% 20230301-20230316 399303.SZ 国证2000 -3.90% -2.85% 6.77% 5.78% 20230215-20230421 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止至2023年4月21日 1.2.复盘历史微盘股及主要指数回撤情况 复盘2019年以来的回撤情况，我们发现万得微盘股指数2022年3月3日至 2022年4月28日最大回撤23.05%，为2019年以来最大回撤区间，但仍低于沪深300、中证500等主要指数。 万得微盘股指数于2023年3月22日至2023年4月21日最大回撤9.61%， 为2023年以来最大回撤区间，对比2019年以来情况，我们认为本轮微盘股回撤目前为止不大。 表2：2019年至今主要指数和万得微盘股指数回撤情况 证券代码 8841431.WI 000300.SH 000905.SH 000852.SH 399303.SZ 证券简称 万得微盘股指数 沪深300 中证500 中证1000 国证2000 2023年最大回撤 9.61% 6.24% 4.08% 5.29% 5.78% 2022年最大回撤 23.05% 28.65% 28.83% 34.03% 31.86% 2021年最大回撤 16.83% 18.19% 9.57% 11.20% 12.72% 2020年最大回撤 17.92% 16.08% 15.24% 15.67% 13.12% 2019年最大回撤 16.71% 13.49% 21.65% 22.21% 23.10% 2019年以来最大回撤 25.04% 39.59% 31.57% 34.62% 31.86% 资料来源：Wind，德邦研究所 注：数据截止至2023年4月21日 1.3.今年以来微盘股回撤的原因 微盘股在历史每轮相对其他指数回撤比较小，今年微盘股回撤幅度最大，回撤大幅跑输其他指数。微盘股近期表现较差，回吐今年以来涨幅，我们和市场上许多投资者沟通下来，认为有以下原因： 1.大部分投资者认为微盘股2019年以来涨幅超过194%（截止2023年4月21日）、估值较贵，加上TMT板块资金抽血效应导致近期微盘股回撤较大； 2.部分投资者认为大票迎来反转，对经济复苏预期、看多利率的情绪升温，打压微盘股投资风险偏好； 3.微盘股存在月历效应，每年4月由于密集的财报披露导致微盘股可能出现退市或戴帽事件，指数表现相对较差； 4.4月10日首批主板注册制公司上市，标志全面注册制的时代正式到来。 《上海证券交易所交易规则》等数十条新规于2月17日出台，全面注册制规范了严重异常波动认定、优化盘中临时停牌制度、优化市价申报、调整连续竞价阶段有效价格申报范围，打击了游资风险偏好。 我们对上述观点分析认为： 1.微盘股收益主要来自交易收益，估值保持稳定。微盘股约80%的收益来源于交易收益，其余为持股收益。估值大幅上涨的观点不成立，2019年 以来微盘股PB小幅上升7.13%，净资产小幅上升11.49%。TMT板块抽血效应较强，中信TMT指数成交于2023年4月6日成交额占全市场50.24%，对所有板块构成抽血效应； 2.我们认为经济复苏不影响微盘股的规模溢价效应、利率水平难以继续上行； 3.微盘股存在月历效应，4月是年报密集发布期，4月表现差，5月份有望迎来新机遇； 4.全面注册制实施以来，暂且没有制定更严格的退市制度。2023年2月17日发 布的新版沪深主板上市规则相比2022年1月版只小幅度的修改了退市制 度，且大部分规则仍和2020年12月版保持一致。我们认为全面注册制暂且没有进一步打压微盘股“壳价值”。 我们在下一部分详细阐述我们的观点。 2.我们对微盘股的观点 2.1.微盘股收益主要来自交易收益 我们对微盘股估值变贵影响微盘股收益的观点持否定态度。我们认为微盘股收益主要来自交易收益而不是持股上涨的收益，微盘股估值保持稳定。 由于微盘股独特的编制方式，股票纳入微盘股股票池时说明股票已经跌到全市场市值分位数排名靠后的位置