锦波生物832982.BJ：功能蛋白小巨人，医疗+美容下游广阔

重组胶原蛋白类小巨人，连续三年增超60%，2022年净利润超1亿（+90%）锦波生物应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，解析功能蛋白结构、功能发现等，运用合成生物学等方法实现功能蛋白规模化生产，是立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域的“专精特新”小巨人企业。公司的主营产品为重组胶原蛋白产品（核心为重组Ⅲ型胶原蛋白）、抗HPV生物蛋白产品（核心为酐化牛β-乳球蛋白）为核心的医疗器械、功能性护肤品，应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中，下游应用场景较广阔。重组胶原蛋白营收2022年+104%高速增长。锦波产业园建设计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，功能性护肤品1,300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。2022年营收突破3.9亿，+67.15%；归母净利润突破1亿，+90.24%。OBM-直销-线下的渠道营收占比逐年增加，2022年H1达到31.32%。近年公司加大了线上销售渠道的建设与投入。研发方面，公司共拥有发明专利权32项，在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，使用创新生物发酵生产。目前正在探索重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心的多领域临床应用。本次拟募投4.7亿，主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发、品牌建设及市场推广。 行业：替代传统化学制造+复杂大分子天然有机物生产，助力建设“健康中国”生物产业是我国战略性新兴产业的主攻方向，助力建设“健康中国”。生物制造产业作为生物产业重点发展方向之一，属于国家重点鼓励和发展的行业。除了对于传统化学制造的替代外，生物制造能够通过生物体实现具有复杂结构的大分子天然有机物的生产与合成，进而推动生物材料行业的发展。根据招股书披露的Frost&Sullivan研究显示，全球高端生物制造市场规模有望于2025年达到1,250亿美元，CAGR为10.8%。2023年，医疗器械中国市场有望超10,000亿元，全球市场或超5,500亿美元，生物医用材料及其制品为其发展基础。根据招股书披露，Markets And Markets数据显示，2020年全球的生物材料市场规模为355亿美元，2025年有望达到475亿美元，CAGR6%，其中主要的增长均来自于医疗方面的应用。在抗病毒方面，2020年国内抗HPV药品及医用制品的销售金额达到22.79亿元，其中功能乳球蛋白为3.32亿元，是防治HPV感染的主流手段之一，公司抗HPV蛋白产品市场份额为14.58%。 估值与对比：发行前PE TTM为28.5X，同行业可比公司均值为53.69X 可比公司PE TTM 53.69X。锦波生物募投加强品牌建设，扩大市场份额，开拓重组人源胶原新材料在不同下游领域的应用与产业化，提升公司综合竞争力，同时标的具有一定稀缺性，建议关注。 风险提示：研发成果无法产业化风险、新产品注册风险、新股破发风险。 1、公司情况：重组胶原蛋白高增长，2022年归母净利润+90% 1.1、发展历程：生命健康新材料+人类重大传染病，功能蛋白“小巨人” 锦波生物是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业，是国家级第三批“专精特新”小巨人企业。 图1：锦波生物是国家第三批专精特新小巨人企业 立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域，完成了多项原始创新成果从0到1的突破。利用合成生物技术，实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产，是我国首个有自主知识产权的原创型新型生物材料。在人类重大传染病领域，运用病毒进入抑制新理论，首次实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。 公司共有1家参股公司、5家全资子公司、1家控股公司和1家分公司。 表1：公司共公司共有3家参股公司、9家控股子公司 锦波生物的控股股东、实际控制人为杨霞女士，持有公司40,098,800股股份，占公司总股本的64.3269%，其余股份较分散，除了实际控制人外不存在其他持有5%以上股份的股东。 图2：公司控股股东、实际控制人为杨霞女士 1.2、产品：重组胶原蛋白营收+104%，抗HPV生物蛋白主为医疗器械 主营产品分为重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品两大类为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。 表2：公司成立十余年间不断推出主要应用于不同医疗领域的功能蛋白产品 重组胶原蛋白产品基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白为核心成分。细分类别主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等，主要用于创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等。 Ⅲ型胶原蛋白在皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富，具有弹性较好、溶水性较好的特点。 其中，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，其功能区域具有164.88°柔性三螺旋结构，具备较高的结构稳定性，组织相容性好，可以被人体完全吸收利用，安全性高。 含有重组Ⅲ型人源化胶原蛋白成分的产品对细胞具有修复再生功能，在创伤表面可起到隔离、修复再生、止血及促进愈合的作用。 图3：重组胶原蛋白产品主要应用于妇科、皮肤科、外科等场景 抗HPV生物蛋白产品基于自主研发的酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，主要用于妇科，终端客户主要为医疗机构，治疗HPV感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型HPV感染，预防宫颈病变发生。 乳球蛋白来源于食用牛奶中提取的β-乳球蛋白，经过酸酐化修饰后，纯化得到酸酐化牛β-乳球蛋白，使其表面带有更多的负电荷，能与HPV壳蛋白的L1区的C端和L2区的N端的正电荷区域相结合，占位、阻断HPV病毒侵入宿主细胞内的过程，从而达到阻断HPV感染的目的。 图4：抗HPV生物蛋白产品主要应用于妇科场景 除此以外，锦波生物同时研发生产及销售以多肽为核心成分的护肤品、用于治疗妇科病症的功能敷料以及具有抑菌功效的妇科卫生用品等产品。多肽是公司采用合成生物学技术制备的五肽、六肽、九肽等短肽。 从营收上来看，重组胶原蛋白类产品营收增长较快，2020年至2022年营收分别增长61.79%、60.95%、104.98%，2022年单项营收突破3.3亿，在总营收中的占比也从2019年的40.12%提升至2022年的85.58%。 图5：重组胶原蛋白类产品占比翻倍 图6：重组胶原蛋白2019-2022年CAGR74.76%（万元） 从具体的产品形态细分类来看，抗HPV生物蛋白产品主要为医疗器械，占比维持在98%以上。2020年，抗HPV生物蛋白产品中医疗器械收入同比下降23.08%，主要是由于受到当年下游需求较弱影响；2021年，该产品的销售逐步恢复，同比增长18.31%。 图7：抗HPV生物蛋白产品主要为医疗器械（万元） 图8：卫生用品2021年营收恢复较明显（万元） 重组胶原蛋白产品主要由医疗器械和功能性护肤品构成，合计占比保持在90%以上，原料收入和卫生用品收入占比较低。随着公司不断拓展产品市场，不断有新产品投入市场，医疗器械收入增长较快，2019-2021年CAGR达到108.90%，占重组胶原蛋白产品收入的比例从2019年的29.84%提升至2022H1的71.41%。功能性护肤品收入占比虽然略有下降，但是近年营收整体呈现稳定提升趋势，2019-2021年CAGR为30.52%。 图9：抗HPV生物蛋白产品主要为医疗器械 图10：卫生用品2021年营收恢复较明显（万元） 1.3、商业模式：OBM收入占比约八成，线下直销渠道增长至31.32% 生产模式：锦波生物完成全部的生产活动，下属子公司主要负责研发、销售职能，不参与生产原料及终端产品。生产环节可分为原料生产环节与终端产品生产环节，目前共有10条终端产品生产线、8条原料生产线。 表3：目前共有10条终端产品生产线、8条原料生产线 新建产线方面，目前公司的在建工程主要为锦波产业园相关产线的建设，计划在锦波产业园设置5条终端产品产线、7条原料产线，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，功能性护肤品1,300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。新增产能将帮助公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。 销售模式：根据产品是否属于自有品牌，主营业务收入可以分为OBM和ODM两种模式。OBM销售中，根据销售渠道可进一步分为经销与直销；其中，直销可再分为线下销售与线上销售。 图11：公司销售模式根据采用的品牌归属不同可以分为OBM、ODM 按照每个销售渠道的营收占比来看，线下销售比例逐年增加，从2019年的4.71%增长至2022年H1的31.32%；经销占比则有一定程度的下降，2019年占比为65.86%，2022H1降低至47.82%。 图12：OBM的线下直销销售比例逐年增加 从不同商业模式的客户类别来看，OBM的线下直销客户构成中主要为民营医疗美容机构、美容院及连锁机构、个人和化妆品生产企业；ODM模式主要为以美容院及连锁机构、品牌运营商为主。 图13：OBM线下直销下游包括医疗美容、化妆品生产等 图14：ODM模式直接客户的构成以品牌商为主 研发模式：采用产学研合作研发模式开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究，与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并分别成立了“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大-锦波功能蛋白联合实验室”以及重医二院-锦波“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发及临床研究，持续对细胞生物学、病毒学、药物学等进行研究，深入研究病毒进入抑制原理，挖掘不同病毒进入抑制剂的应用范围及协同效应，推进不同类型胶原蛋白的空间结构及功能位点的解析，储备更多具备不同特点的功能性蛋白。 图15：产学研合作研发开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究 1.4、财务分析：2022年营收超3.9亿（+67.15%），增大线上渠道建设 随着公司不断拓展以功能蛋白为核心原料的产品的市场，并且不断将新产品投入市场，公司主营业务收入持续增长，2021年、2022年营收增速分别为44.75%、67.15%，2022年营收突破3.9亿。 图16：2021年、2022年营收增速分别为44.75%、67.15% 地域分布上，主要销售区域为华北、华东、西南、华南和华中地区。西南地区在2019-2021年间的营收年复合增长率达到了169.19%，从2019年的营收占比3.95%跃至地区营收排名第三位，2021年占比17.37%。 图17：营收主要来源于华北、华东、西南、华南地区 图18：2019-2021年西南营收CAGR高达169.19% 全年销售分布上，第四季度营收占比相对较高，主要受到“双十一”、“双十二”等购物活动影响；下游客户也会为第四季度促销活动及春节前的销售旺季进行备货。 图19：第四季度的营收占比相对较高 根据终端用户类型比例来看，民营医疗美容机构的营收增长最快；美容院及连锁机构的营收占比也存在比较高的增长率，2019-2021年的CAGR为55.29%。 图20：终端客户中民营医疗美容机构占比最高 图21：民营医疗美容机构是增长最快的终端客户（万元） 盈利能力上，毛利率基本维持在80%-85%之间；近年净利率在25%上下波动，2021-2022年的净利率上扬至27.91%。2021-2022年归母净利润保持80%以上的高速度增长，2022年的归母净利润突破1亿。 图22：近两年来毛利率、净利率双升 图23：2021、202